摘要：

　　14年3季度發生了什么？一直以來“財大氣粗”的我國外匯儲備竟然減少了1055億美元。上一次如此大規模的外儲減少還要追溯到2012年2季度，當時也只不過少了650億美元。外匯儲備到底怎么了？實體經濟、居民企業、金融機構、央行，究竟哪一個造成了外匯儲備的減少？

　　這些因素可能導致外儲減少

　　貿易差額、外商直接凈投資、居民企業持匯意愿、銀行持匯意愿、央行外匯市場操作，以及外匯儲備本身的價值計量，這些因素的變動都會引起我國外匯儲備的變化。我們舉一個小明的例子，小明因銷售產品和外商對其直接投資共獲得200美元外匯，最終到央行賬戶里，外匯儲備只增加了80美元，120美元因為小明的持匯、美股投資以及銀行的留存而“不翼而飛”。這個例子就是我國的現狀。

　　熱錢與持匯意愿對本次外儲減少的影響最大

　　量化數據表明，2014年3季度，外匯儲備減少1055億美元，按照匯率，對應減少約6607億元人民幣。其中，貿易差額新增7888億元人民幣，外商直接投資凈流出468億元人民幣，居民企業持匯和熱錢流出約7342億元人民幣，央行與金融機構外匯占款差額為-191億元人民幣，美元匯率和外匯儲備價值變動造成的減少量為6494億元。從絕對數量規模看，14年3季度，居民企業持匯意愿的提升和熱錢流出是造成外匯儲備減少的首要因素；其次，才是美元匯率上升、非美元外匯資產價值縮水而導致。

　　其實，這一切皆因美元走強而起

　　14年美國經濟持續復蘇，美元有效匯率從98上漲到100.5，為11年以來的新高。美元的走強引發了什么？首先，美國經濟回暖，外需改善，我國貿易差額穩中有升。其次，由于居民企業（包括銀行）的持匯意愿、熱錢流動都與美元正向相關，美元強則購匯多、結匯少。14年我國居民企業的結匯意愿從65%下降為56%，而購匯意愿從44%上升為55.5%。再者，我國外儲約30%為非美元資產，會因美元上漲而造成資產價值縮水。后兩者抵消了貿易差額帶來的外匯增加，致使我國外儲的減少。

　　本次外儲減少的背后還藏著“新玄機”——我國央行正在主動減少對外匯市場的干預，反映為14年央行口徑外匯占款的月度新增量變小，6月和9月分別負增867億元和134億元。

　　同樣的故事曾發生，但未來外匯儲備有望迎來“新常態”

　　回顧我國11年4季度和12年2季度，那時同樣美元持續走強、外匯儲備接連負增，主要原因仍然是居民企業持匯增加和熱錢流出。因此，14年3季度外匯儲備減少并非一個特例，而是一個與過去類似的、由“美元走強”而引發的故事。但與過去不同的是，14年央行減少干涉外匯市場的信號越發明顯。

　　這意味著我國的外匯儲備有可能走入“有增有減的新常態”。未來，隨著央行逐步減少干預外匯市場，可能無論美元走勢如何，無論金融機構在外匯市場買賣外匯的量如何變化，央行口徑的外匯占款都可能呈現有增有減、變化幅度減少。央行不再被外匯占款牽制，貨幣政策更具自主性，給予貨幣政策更大的實施空間。

　　1. 14年3季度：我國外匯儲備大量減少

　　一直以來，我國的外匯儲備保持著穩步增長，貿易順差、外商直接投資所帶來的大量外匯源源不斷地充實著我國的外匯儲備。然而，14年三季度末，我國的外匯儲備雖然仍高達3.89萬億美元，但卻比二季度末少了1055億美元，上一次如此大規模的外匯儲備減少還要追溯到2012年二季度。

　　其實，本次外匯儲備的減少是一個由“美元走強”引發的故事，意料之外、情理之中。我國歷史數據表明，在2011年4季度、2012年2季和2014年3季度，都發生過美元實際匯率走強，對應我國外匯儲備減少。

　　外匯儲備到底怎么了？在美元走強的環境下，實體經濟、居民企業、金融機構、央行，究竟哪一個造成了外匯儲備的減少？在我們看來，雖然美元走強的確造成了外匯儲備在價值計量上的減值，但強美元導致熱錢大量流出、居民企業等持匯意愿上升，這才是3季度外匯儲備減少的根本原因。此外，與11年和12年的外儲減少不同，本次減少的背后還藏著新玄機——央行正主動減少了外匯市場干預力度。

　　隨著人民幣匯率浮動區間的擴大，居民企業持匯選擇更自由化，我國的外匯儲備或將進入“有增有減的新常態”，這意味著央行不再被外匯占款牽制，貨幣政策更具自主性，在當前經濟環境下，給予央行實行寬松貨幣政策的空間。

　　2. 外匯儲備的決定因素：小明的例子

　　我們來看一個例子。小明是很聰明的個體戶，通過在海外市場銷售產品獲得了100美元，海外公司B很看重他，給了他100美元擴大經營范圍，于是小明就持有了200美元。但是小明平時買東西都用人民幣，他通過自己的分析，覺得美元還有升值空間，于是他做了一個決定——將150美元拿到A銀行兌換成人民幣，10美元自己保留，40美元拿去在美國買了股票。

　　于是，A銀行拿到了150美元，給了小明對應的人民幣975元（假定1美元=6.5人民幣）。A銀行也覺得美元有升值空間。以前央行強制結售匯，A銀行必須把150美元在外匯市場賣給央行，但現在不強制了，A銀行就自己留存了70美元，把80美元在外匯市場上賣給了央行，并拿到了520元人民幣。于是央行拿到了80美元、放進外匯儲備，并給A銀行發放了520元人民幣。

　　我們發現，從國內角度來講，外匯總收入是小明銷售產品和獲得外商投資獲得的200美元外匯，但最終到了央行賬戶里，外匯儲備只增加了80美元，120美元“不翼而飛”。這個例子其實就是我國的現狀。

　　從經濟學角度看，小明的100美元銷售收入就是貿易差額，B公司給的100美元是外商直接投資，小明這個實體經濟總共得到了200美元外匯。然而由于持匯意愿（10美元自留）和熱錢流出（40美元買美股），銀行的外匯占款只上升了975元人民幣（對應150美元）。又由于銀行自身的持匯意愿（銀行70美元自留）和央行的外匯市場規定變化，最終央行只拿到了80美元以增加外匯儲備，央行口徑外匯占款增加了520元。

　　可見，決定央行外匯儲備的關鍵因素是：貿易差額、外商直接凈投資、居民企業持匯意愿、銀行持匯意愿、央行外匯市場操作，以及外匯儲備本身的價值計量。其中任一環節的變動都會引起我國外匯儲備的變化。

　　3. 外儲減少原因：熱錢與持匯意愿影響最大

　　針對上述決定外匯儲備的因素，我們分項進行量化：

　　1）貿易差額=出口額-進口額；2）外商直接投資凈流入=外商直接投資-對外直接投資；3）居民企業凈結匯+熱錢凈流入=新增金融機構外匯占款-貿易差額-外商直接投資凈流入；該項為負時，表示居民企業持匯意愿上升、或熱錢流出；4）央行與金融機構外占差額=新增央行外匯占款-新增金融機構外匯占款，該項由銀行持匯意愿和央行外匯干預操作共同決定；5）外匯變動及其他=外匯儲備人民幣新增量-新增央行外匯占款。

　　量化數據表明，2014年3季度，外匯儲備減少1055億美元，按照匯率，對應減少約6607億元人民幣。其中，通過貿易差額新增7888億元人民幣，外商直接投資凈流出468億元人民幣，居民企業持匯和熱錢流出約7342億元人民幣，央行與金融機構外匯占款差額為-191億元人民幣，美元匯率和外匯儲備價值變動造成的減少量為6494億元。

　　從絕對數量規模看，14年3季度，居民企業持匯意愿的提升和熱錢流出是造成外匯儲備減少的首要因素，反應在貿易差額和外商直接投資穩中有增的情況下，金融機構外匯占款的大量減少。7、8、9月金融機構外占新增量分別僅為378億元、-311億元和11.4億元人民幣，主要源于持匯意愿上升和熱錢流出。其次，才是由于美元走強、導致非美元外匯資產價值縮水而導致外匯儲備減少。

　　從環比趨勢來看，與14年1、2季度相比，3季度居民企業持匯和熱錢流出規模繼續增加，銀行也從凈結匯轉為凈售匯；而外匯變動造成的外匯儲備價值變化從1、2季度的增值變為3季度的減值。從同比趨勢來看，14年3季度的居民企業持匯意愿和熱錢流出同樣大幅增加，同時央行口徑與金融機構口徑差額的由正轉負，表明央行減少了干預外匯市場的力度。

　　4. 其實，一切因美元走強而起

　　然而，無論是居民企業持匯意愿的提升、熱錢流出，還是非美元外匯資產的縮水，都與14年以來美元的持續走強相關。以2010年為基年的美元實際有效匯率指數，14年從98上漲到100.55，達到11年以來的新高。而美元兌人民幣的匯率也一改13年頹勢，14年從6.10上漲至6.15。

　　4.1 貿易差額：外需改善，穩中有升

　　從月度數據來看，今年以來我國的貿易差額穩中有升。7月和8月的月度貿易差額均達3000億元人民幣左右，9月為1905億元人民幣，遠超去年7、8、9三個月的平均水平（約1250億元人民幣），主要源于美國經濟持續復蘇，我國外需回暖。

　　貿易差額是實體經濟獲得外匯的主力，貿易差額的穩定抵消了14年3季度外商直接投資凈流入的減少，使得3季度實體經濟獲得的外匯數量整體高于去年同期水平。

　　4.2 居民企業持匯意愿、熱錢流動：與美元正向相關

　　美國經濟復蘇在帶來外需回暖的同時，也使投資者提高了對美國退出QE、加快加息進程的預期，造成今年以來美元的持續走強。美元走強使得居民企業持有美元的意愿上升，即購匯上升、結匯下降，也會使部分熱錢從人民幣資產流向海外美元資產。

　　我們用銀行代客結匯與境內銀行代客涉外收入的比例來表示居民企業的結匯意愿，用銀行代客售匯與境內銀行代客對外付款的比例表示居民企業的購匯意愿。數據顯示，我國居民企業的結匯意愿的確與美元有效匯率成反比，而購匯意愿與美元有效匯率呈正比。

　　14年以來，隨著美元有效匯率屢創新高，我國居民企業的結匯意愿從1月的65%下降為9月的56%，而購匯意愿從1月的44%上升為9月的55.5%，印證了14年以來，我國居民企業持匯和熱錢流出的規模不斷擴大。

　　4.3 銀行持匯意愿：也受美元影響

　　在強制結售匯時代，除了國家規定的外匯賬戶，居民和企業必須將外匯賣給指定銀行，而銀行也必須將得到的外匯在外匯市場賣給央行。目前，我國的強制結售匯制度已經取消，企業居民和銀行可以按照自己意愿持有外匯。因此，出于資產投資、債務償付、維持流動性等目的，銀行等金融機構會選擇持有一定外匯。

　　我們用金融機構新增外匯貸款與外匯存款的差、以及其他存款性機構的新增國外資產來表示銀行的持匯意愿。當新增外匯存款增加、而貸款減少時，銀行的新增國外資產往往也會增加，表明銀行更愿意持有外匯和外匯資產；反之亦然。

　　數據表明，14年以來隨著美元走強，我國金融機構的新增外匯貸款與存款的差額的確出現大幅逆差，4~8月每月外匯存款均比外匯貸款高出180億美元以上；而同期銀行的新增國外資產也大幅增加。14年3季度，銀行持匯意愿雖有所下降，但總體仍高于13年3季度的水平。

　　4.4 央行：減少干預、匯率波動加大

　　我國的金融機構外匯占款代表了整個金融體系吸納的外匯規模，而央行口徑外匯占款代表了央行吸納的外匯規模，央行口徑外匯占款受到銀行在外匯市場拋售的外匯規模和央行干預外匯市場力度的影響。

　　在有浮動的固定匯率制度下，央行通過在外匯市場進行反向操作來維持本幣匯率的穩定。由于我國貿易順差，過去為了防止人民幣快速升值，央行會在外匯市場買進外匯、拋售人民幣，致使央行口徑的外匯占款上升幅度與銀行拋售外匯的規模相當。

　　在銀行持匯意愿不強烈的情況下，央行口徑外匯占款與金融機構口徑的外匯占款變化趨勢非常一致，10年~13年大部分時間符合這一狀況。然而14年以來，央行口徑外匯占款的月度新增量開始變小，6月和9月分別負增867億元和134億元，這兩個月央行口徑與金融機構口徑外占的差額分別為15.17億元和-145億元。

　　究其原因，一方面，3季度居民企業和銀行持匯意愿的上升使得外匯市場上金融機構拋售外匯的規模有所減少；另一方面，央行逐步減少外匯干預，在外匯市場減少了外匯購買量，允許人民幣匯率波動范圍擴大。無獨有偶，12年5月匯改后，央行口徑外匯占款的每月新增量也一度在50億元以下波動，同樣反映了央行減少外匯干預的意愿。

　　4.5 非美元外匯儲備：因強美元而減值

　　外匯儲備作為一種資產，除了央行在外匯市場的買賣操作會改變其規模，還會受到外幣資產本身的價值變動和因匯率折算導致價值變化的影響，其中后者的傳導為：美元升值——非美元資產以美元計價的價值縮水——以美元計價的外匯儲備縮水。

　　根據IMF的測算，14年新興國家的外匯儲備中60%左右為美元資產，25%左右為歐元資產，5%左右為英鎊資產。近年來，美元資產的比重有所下跌，而歐元資產的占比上升。據此推斷，我國的美元資產持有比重可能在60~70%左右，而剩余30%非美元資產就會受到美元強勢上漲造成的資產價值縮水。

　　根據我們測算的匯率變動造成我國外匯儲備價值的變動來看，每月的變動額與美元有效匯率的走勢呈現出明顯的反向關系。

　　5. 外匯儲備“新常態”

　　通過上述分析，我們顯然看到：美元走強引起居民企業持匯意愿上升，熱錢外流，金融機構整體的外匯占款投放減少；加上央行減少外匯干預、銀行持匯，央行在外匯市場獲的外匯更加減少，加上強美元帶來非美元資產的減值，最終14年3季度的外匯儲備減少了1055億美元。

　　回顧我國11年4季度和12年2季度，這兩個時期同樣美元持續走強、外匯儲備接連負增，而通過我們的量化測算（圖4）發現，當時造成外匯儲備減少的主要原因是居民企業持匯和熱錢流出的增加，其次為美元匯率變動帶來的資產減值。

　　因此，14年3季度外匯儲備減少并非一個特例，而是一個與過去類似、由“美元走強”而引發的故事。但與11年4季度和12年2季度不同的是，14年央行口徑外匯占款的新增量明顯降低，央行減少干涉外匯市場的信號越發明顯。

　　這意味著我國的外匯儲備有可能走入“有增有減的新常態”。現在是美元走強使得金融機構在市場上可拋售的外匯減少、疊加央行購買外匯意愿下降，造成外匯儲備和外匯占款雙降。而未來，隨著央行逐步減少干預外匯市場，可能無論美元走勢如何，無論金融機構在外匯市場買賣外匯的量如何變化，央行口徑的外匯占款都可能呈現有增有減、變化幅度減少的現象，這與人民幣匯改進程息息相關。

　　未來，如果外匯儲備進入新常態，那么基礎貨幣的發放將不再受到外匯儲備和外匯占款的牽制，央行可以更靈活地運用各種貨幣工具調節國內市場的流動性，給予貨幣政策更大的實施空間。