如何理解這種貶值發生的原因？仔細分析之后，筆者認為人民幣貶值的原因比較復雜，有三種可能：套利、對賭和唱空做多。

2014年以來，人民幣逐步貶值，截至4月中旬，人民幣對美元的貶值幅度，已將2013年全年的升值消耗殆盡。如何理解這種貶值發生的原因？

仔細分析之后，筆者認為人民幣貶值的原因比較復雜，有三種可能：套利、對賭和唱空做多。

國際收支狀況不支持人民幣貶值

從國際收支看，是否存在支持人民幣貶值的解釋因素？筆者認為不存在。就外資流入、經常賬戶順差、外債和外儲的情況看，并不支持人民幣貶值。

就外資對中國的投資而言，目前FDI流入仍然穩定在每月100億美元左右，2014年一季度的FDI流入為410億美元，其中3月份為105億美元。外商在華累計投資已達2.3萬億美元。次貸危機期間，對華FDI曾下滑，但目前并未出現類似情況。外商在中國已沒有繼續獲得超額利潤的蜜月期，但其仍然十分重視中國市場的穩定增長。

就經常項目結售匯而言，2014年一季度經常項目實現結售匯順差1592億美元，其中3月結售匯順差為402億美元，有學者猜測3月份就可能出現巨額熱錢外逃，結售匯從大幅順差逆轉為逆差，這種情況并沒有出現。

就外債和外儲而言，目前中國外債僅為420億美元，2013年全年微增50億美元。接近5萬億美元的外儲更顯示不了貶值信號。

可以說，國際收支狀況不支持人民幣貶值。

結售匯和收付匯出現巨大差異

如果我們仔細觀察結售匯和收付匯的變動時，可能會陷入迷惘，兩者本應基本同向變動，為什么目前南轅北轍？這個差額顯示，中國目前存在著難以解釋的過多的外匯流入，以及過少的外匯流出。

就經常項目看，一季度經常項目實現結售匯順差1592億美元，但收付匯順差僅為503億美元，兩者之間的差異高達1100億美元。2014年一季度貨物貿易實現結售匯順差1621億美元，但收付匯為逆差52億美元，兩者之間的差異更大。結售匯和收付匯差額較大的地區是京滬、山東等。

在中國，包括金融機構在內的企業需要自求跨境外匯收付平衡。以往結售匯和收付匯數額接近，同時時序數據同向變動。但2013年貨物貿易向下，結售匯和收付匯之間的差異為2800億美元；按2014年一季度出現的1673億美元的情況，2014年結售匯和收付匯之間的差異將極其驚人。為什么會出現這種巨大懸疑？

出現巨大差異的三種可能

結售匯和收付匯的巨大差異的緣由，筆者認為可能指向龐大的機構套利，尤其是在海外有成熟網絡的央企。

我們可以舉這樣的例子：某個中國出口商號稱獲得了1億美元的出口訂單，外方已向其支付了6個月的D/A承兌匯票。那么出口商可申請1億美元的遠期結匯，將美元兌為人民幣，在國內高息拆出，在6個月到期之前，外國進口商聲稱撤銷進口訂單，那么中國出口商將“被迫”以人民幣買入1億美元外匯，退還給出口商。該過程表觀為進出口合同的訂立和取消，外管觀察為貿易融資，實質為假出口的套利套匯行為。這種行為，不需要原來偽裝出口的報關、檢驗、保險、運輸等任何成本，不需要公海回游的轉口貿易，只需要遠期合同的訂立和取消。

證據是，外貿企業的出口收匯率（出口金額中已收外匯的比率）在不斷上升，2013年上升了2個百分點。同時進口付匯率（進口金額中已付外匯的比率）在不斷下降，2013年下降了7個百分點。

支撐這種做法的技術因素是，2013年進出口外匯逐筆核銷制被放棄，進出口收付匯聯網申報核銷更為松弛，實踐中地方外匯管理機構通常對收付匯的核對期為12個月，且絕少逐筆核對。以往企業收付匯時的逐筆核銷，使企業無法將收付匯賬目一鍋煮，而現在，至少在12個月內，可以相對安全地這么做了。

在這個過程中，海外有成熟金融網絡的央企應該是主角。中石油、中石化的融資來源中，靠國內銀行貸款的占比不足10％,“兩桶油”本身已高度金融化了。

如果結售匯和收付匯的差異是套利導致的，那么它意味著，現在真實的貨物出口，比出口統計數據更為糟糕。未來在套利套匯空間收縮之后，人民幣貶值的幅度可能更大。

當然，結售匯和收付匯的巨大差異，也可能指向金融機構熱錢流入。那么，人民幣短暫的貶值可能是央行正與其對賭中。

回顧1997年的香港金融危機，其布局原理十分簡單：以英美資本為主的機構，在現匯市場上持續拋出美元、買入港幣，在股市上持續買入恒生樣本股，該準備囤積階段使得港幣面臨升值壓力，股市指數不斷上升。在準備好足夠的港幣和港股籌碼之后，投機者在股票指數期貨上建立大量看空合約頭寸，然后持續在匯市拋港幣買外匯，使港幣承受巨大貶值壓力，隔夜利率急劇上升；同時在股市拋樣本股，恒生指數出現急劇下跌。在上述囤積-拋售中，投機者在外匯市場和股票市場上是虧損的，但股指期貨合約可無限創造，獲利驚人。

在金融阻擊戰中，香港特區政府一度資金不足，不能持續承接英美資本拋售的港幣和股票，中國內地政府出面，以幾乎無限購買的姿態持續買入。導致做空投機者信心完全崩潰。

這就是巨大的以資金、以意志為背景的對賭。也許它可以解釋，為什么在國際收支——無論是資本賬戶還是經常賬戶均為順差的背景下，人民幣卻貶值了。這是央行對機構熱錢的一種警告，一種人民幣只可適度投機但不能過分投機的警告。

但也許機構熱錢的規模沒有那么龐大。人民幣跨境購售和海外付匯的存在，可以解釋結售匯和收付匯之間部分差額的形成。

人民幣跨境購售可能會對企業收付匯有所影響，有付匯需求的企業可以跨境支付人民幣而不是支付外匯，但在外管局的統計中，企業無需向銀行購匯，但仍被視同外匯付匯。此外企業也可能以海外賬戶直接付匯，而不必通過境內進行購匯。但這些因素只能解釋結售匯和收付匯之間出現巨大差異的一半左右。

如果結售匯和收付匯之間的差額包含對賭因素，它可能折射出在中國利率市場化進程中，同步推動一些看似市場化的、創新的、放松資本管制的舉措時，卻使得跨境資本流動變得更為危險難控制。同時，人民幣匯率也更有可能出現大起大落。

結售匯和收付匯的巨大差異，還有一種可能是，指向國際資產配置的大變局，即外資可能唱空做多。

這僅是一種猜測，證據不足。外圍的情況是，美國經濟增長和勞動力參與率比預期低，通脹壓力比預想大，因此美聯儲加息的壓力可能更緊迫，這使得美國債市股市退潮的可能性在加大。

現在中國外匯領域發生的這種巨大差異，不能排除一種可能：外資金融機構對A股的興趣日益濃厚，欲將退潮后的資本注入在全球顯得頗為廉價的A股之中。因此，從2013年下半年QFII倉位逐步上升、外資表現出對中國經濟金融前景無以復加的悲觀，也許都是吸收廉價籌碼的包裝技巧。