張明

　　近期，關于是否應該將部分外匯儲備由央行劃轉至財政部管理，再次引發各方面熱議。有人認為，這樣做既有助于提高外匯儲備經營績效，又有助于彌補社保基金缺口。也有人認為，通過發行特別國債來置換外匯儲備的做法會增加政府債務，且切割外匯儲備的做法可能損害央行的獨立性。

　　筆者認為，從提高主權外匯資產經營績效的角度而言，的確有必要實現經營主體的多元化。而如果在央行內部搞經營主體的多元化，難以形成真正有效的競爭機制，其結果可想而知。通過創建主權養老基金的做法來分流外匯儲備，不僅能夠在中國主權外匯資產經營領域引入競爭，而且不會面臨重大的技術性難題。

　　中國外管局長期以來負責外匯儲備的經營管理。外匯儲備管理應遵循流動性、安全性與收益性原則，其中前兩項原則與收益性原則在一定程度上是相互替代的。事實上，外管局在外匯儲備經營管理上偏重于流動性與安全性，對收益性需求并不很重視。這一切，僅僅在中投公司產生后才有所改觀。

　　2007年9月，中投公司創建。中投公司的2000億美元資本金，來自財政部發行特別國債后與央行進行資產置換的結果。從此，在中國主權外匯資產經營領域，外管局開始真正面臨一個對手。而且，未來中國政府會不會給中投公司增資（繼續從央行資產負債表上剝離外匯儲備），在很大程度上取決于中投公司的海外投資收益率是否顯著高于外管局的儲備收益率。

　　根據筆者的觀察，中投公司成立之后，外管局的投資風格有了顯著變化，開始積極投資于海外風險資產。在雷曼兄弟破產前，中投公司積極投資于美國金融類股權（當然后來虧得很慘），而外管局也積極投資于歐洲股票市場。次貸危機集中爆發后，外管局的多元化投資行為一度有所沉寂。但隨著危機后中投公司海外投資收益率的一路上行，外管局也開始廣泛投資于海外PE、房地產、股票等領域。

　　然而，在中國主權外匯資產經營領域，僅僅有外管局與中投兩個競爭對手，還是遠遠不夠的。中投盡管試圖在國際市場上扮演一個財務投資者的角色，但是由于有中央匯金這樣一個全資子公司，且后者在中國國內扮演著“金融國資委”的角色，因此中投在國際市場上通常被視為一個戰略投資者，因此遭遇的疑慮與阻力并不算小。

　　因此，如果能夠利用創建中投的類似方式，再創建一只或多只主權養老基金，這將顯著提升中國主權外匯資產經營主體的多元化程度，通過引入更多競爭的方式來提高經營績效。主權養老基金應將自己的全部資金投資于中國境外，其投資目的完全是為了獲得投資收益，而非控制目標公司，無論是資金的來源、運用還是資金的最終分配都高度透明化，這有助于降低東道國有關各方的疑慮。主權養老基金僅將投資收益定期結匯后注入社?；?，這既有助于緩解社保資金缺口，也可以降低結匯壓力。

　　主權養老基金的創建方式，可以通過財政部發行針對央行的定向特別國債來實現。例如，財政部向央行定向發行3萬億人民幣特別國債，用發行國債募集資金從央行處收購5000億美元外匯儲備，注入一只或數只主權養老基金。財政部定期向央行還本付息，但央行會將收到的本息全部上繳財政部。這樣的操作，既不會給國內金融市場造成顯著影響，也不會增加額外的財政負擔。當然，從賬面意義上而言，中國政府的總負債會增加3萬億人民幣。

　　作為上述操作的最終結果，央行的資產負債表規模不變，唯一的變化是資產方外匯資產轉變為特別國債，財政部的資產負債表有所上升，資產方為主權養老基金的股權，負債方為特別國債。

　　如果未來十年內，中國主權外匯資產經營領域內能夠形成由外管局、中投公司、一只或多只主權養老基金齊頭并進的競爭局面，這不僅有助于提高主權外匯資產的經營績效，還有助于改善中國主權投資者在全球市場上的形象?？芍^善莫大焉。

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