全球金融危機(jī)以來，主流的危機(jī)理論有兩個(gè)。一派認(rèn)為，危機(jī)前發(fā)生的債務(wù)累計(jì)引發(fā)了需求崩潰，消費(fèi)傾向高的居民或國(guó)家喪失了借款來源；另一派認(rèn)為，工業(yè)國(guó)家?guī)资甑幕A(chǔ)增長(zhǎng)能力持續(xù)弱化，但被債務(wù)支撐型需求模式所掩蓋。盡管有所差異，但全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家都同意，危機(jī)后再平衡的國(guó)際經(jīng)濟(jì)需要去杠桿。

全球去杠桿的大背景下，發(fā)展中國(guó)家的貨幣當(dāng)局常常面臨兩個(gè)沖突的問題。一是全球去杠桿導(dǎo)致的進(jìn)出口需求下降，和本國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)相矛盾；二是本國(guó)降息刺激經(jīng)濟(jì)，將可能導(dǎo)致本幣貶值，大量資金外流，貨幣政策獨(dú)立性受到考驗(yàn)。因此，去杠桿背景下，穩(wěn)匯率或者保利率可能在一段時(shí)間成為發(fā)展中國(guó)家貨幣當(dāng)局撓頭的問題。

貨幣政策框架是由貨幣政策最終目標(biāo)、中介目標(biāo)、操作目標(biāo)和操作工具構(gòu)成的一個(gè)有機(jī)體系。其中，操作工具是調(diào)控過程中實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)的基本手段，也是傳導(dǎo)貨幣政策意圖的主要機(jī)制。在凱恩斯框架中，利率傳導(dǎo)機(jī)制是最為傳統(tǒng)也是最為重要的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，并且在當(dāng)代得到了許多理論與實(shí)證支持（Bernanke&Gertler,1995 ），Meltzer等從資產(chǎn)價(jià)格的角度對(duì)傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了拓展 。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，匯率也是貨幣政策傳導(dǎo)的重要組成部分。

中國(guó)人民銀行在實(shí)踐過程中，貨幣政策的目標(biāo)是多元化的，需要統(tǒng)籌考慮經(jīng)濟(jì)、物價(jià)、就業(yè)和國(guó)際收支多目標(biāo)之間的關(guān)系，采用了數(shù)量型、價(jià)格型以及宏觀審慎政策相結(jié)合的調(diào)控模式，包括公開市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金、利率、再貸款、再貼現(xiàn)、信貸政策、窗口指導(dǎo)和匯率等（張曉慧，2012） 。其中，數(shù)量工具的貸款規(guī)模（“窗口指導(dǎo)”）、準(zhǔn)備金率，更多影響信貸傳導(dǎo)機(jī)制；價(jià)格工具中的存貸款基準(zhǔn)利率、央行正逆回購利率等與利率傳導(dǎo)機(jī)制密切相關(guān)；人民幣匯率調(diào)控機(jī)制則與匯率傳導(dǎo)機(jī)制密切相關(guān)。

當(dāng)前貨幣政策調(diào)控框架中，數(shù)量工具尚處于中心的位置，而價(jià)格工具如利率、匯率的地位有待提高，其中有管理的浮動(dòng)匯率制度實(shí)際上沒有給匯率調(diào)整提供更多地空間，而基準(zhǔn)利率不是金融機(jī)構(gòu)之間的拆借利率，是直接對(duì)企業(yè)和家庭借貸資金進(jìn)行直接定價(jià)。

值得關(guān)注的是，我國(guó)多元化貨幣政策目標(biāo)與多個(gè)政策工具之間偶爾會(huì)相互沖突，違背了獨(dú)立目標(biāo)與獨(dú)立工具的個(gè)數(shù)一致的丁伯根原則。其中，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，利率工具和匯率工具相沖突常常面臨“三角不可能”的沖突，需要貨幣政策協(xié)調(diào)利率工具和匯率工具。

一個(gè)例子是，2015年8月11日，人民銀行決定完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)，以形成連續(xù)的人民幣匯率曲線。當(dāng)日，中國(guó)外匯交易中心公布人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)6.2298，較上一個(gè)交易日中間價(jià)下調(diào)1136個(gè)基點(diǎn)，為歷史最大單日降幅。受此消息影響，離岸人民幣匯率暴跌721基點(diǎn)，跌幅達(dá)1.16%。隨后一段時(shí)間，匯率貶值，資金流出境外有所增加，銀行間市場(chǎng)利率跳升，A股市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)一步走低。社會(huì)輿論或簡(jiǎn)單推理認(rèn)為，如果央行采取加息操作，抑制資金外流，以維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定，則與寬松貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相違背；如果不加息放任匯率波動(dòng)，則在資本開放情況下資金外流會(huì)倒逼國(guó)內(nèi)利率的上升。

協(xié)調(diào)利率和匯率工具常常面臨的一個(gè)問題是，兩者一般不是獨(dú)立的變量，在極端情況下兩者走勢(shì)可能截然相反。Furman&Stiglitz（1998）利用9個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，利率飆升和本幣貶值可以同時(shí)存在 。類似的，Kraay（2003）用更大樣本的發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家面臨沖擊時(shí)的利率、匯率表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)兩者并沒有系統(tǒng)性的相關(guān)性 。

協(xié)調(diào)利率和匯率工具的困難還在于，發(fā)展中國(guó)家基本面臨“浮動(dòng)恐懼” 和“原罪” 的兩個(gè)問題，不得不將穩(wěn)定匯率作為一個(gè)基本的目標(biāo)，某種意義上引入了國(guó)際貨幣國(guó)家的貨幣政策。但另一方面，一國(guó)也希望實(shí)施獨(dú)立的貨幣政策，利率和匯率工具必須服務(wù)于國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)。

在當(dāng)前全球去杠桿的大背景下，兩者的協(xié)調(diào)會(huì)帶來更多的問題。在封閉經(jīng)濟(jì)條件下，基于Fisher提出的杠桿通縮螺旋，經(jīng)濟(jì)收縮的結(jié)果是產(chǎn)出和利率的螺旋式下降，最終將出現(xiàn)所謂的“明斯基時(shí)刻”。這種效應(yīng)被Koo總結(jié)為資產(chǎn)負(fù)債表傳播渠道 。(Eggertson&Krugman(2012),Philippon&Midrigan(2011)。)

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，去杠桿產(chǎn)生的深度蕭條，將會(huì)對(duì)全球其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生負(fù)面作用。如果債務(wù)率突然下降至某個(gè)合意水平或者“明斯基時(shí)刻”。這迫使信貸客戶大幅縮減開支，需要其他經(jīng)濟(jì)成分加大支出以維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，這就需要利率下降到足夠低的水平。在極端情況下，大規(guī)模的去杠桿或去產(chǎn)能行為將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“流動(dòng)性陷阱”區(qū)域。因此，此時(shí)匯率大幅貶值也許是一個(gè)合理的選擇 。

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換、動(dòng)力切換的新常態(tài)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力正從傳統(tǒng)增長(zhǎng)點(diǎn)轉(zhuǎn)向新的增長(zhǎng)點(diǎn)，傳統(tǒng)產(chǎn)能面臨去杠桿的巨大壓力，投資比重快速下降，經(jīng)常項(xiàng)目順差乃至外匯儲(chǔ)備增速正在收窄 。

2008年全球金融危機(jī)可以算作二戰(zhàn)以來全球面臨的最深、最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)蕭條事件。為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，各國(guó)大多實(shí)施擴(kuò)張的宏觀調(diào)控政策，經(jīng)濟(jì)杠桿率大幅上升。麥肯錫數(shù)據(jù)顯示，2007年至2014年，全球經(jīng)濟(jì)債務(wù)總量由142萬億美元上升至199萬億美元，新增57萬億美元；債務(wù)與GDP之比由269%上升至286%。其中日本、西班牙、中國(guó)和美國(guó)的比例分別為517%、401%、282%和269% 。

圖1 2007-2014年47個(gè)國(guó)家杠桿率變動(dòng)（數(shù)據(jù)來源：Mckinsey研究院）

數(shù)據(jù)顯示，金融危機(jī)后，杠桿率增長(zhǎng)較快，其中部分國(guó)家的家庭部門債務(wù)上升更多，中國(guó)家庭部門債務(wù)新增量已經(jīng)占到全球家庭債務(wù)新增的三分之一；但前期風(fēng)險(xiǎn)較大的影子銀行部門杠桿率有所下降。

我國(guó)杠桿率在2008年基本呈穩(wěn)中趨降的狀態(tài)。2003年債務(wù)GDP之比為156.9%，降至2007年的147.6%，下降9.3個(gè)百分點(diǎn)。2008年，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊，我國(guó)實(shí)施了“四萬億”一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，債務(wù)與GDP之比大幅攀升，2014年為248.8%，比2001年提高114.8個(gè)百分點(diǎn)。

圖2中國(guó)債務(wù)GDP之比(作者自己估算，單位：%)

結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)債務(wù)和影子銀行債務(wù)上升較多。企業(yè)部門債務(wù)與GDP之比由2001年的100%升至2015年底的161.4%，其中2008年至2005年期間提高56.5個(gè)百分點(diǎn)。影子銀行體系在2010年前規(guī)模還非常小，2015年底債務(wù)量為23.78萬億元，與GDP之比為34.9%，債務(wù)年均增長(zhǎng)62.7%，高于同期名義GDP增速約50.3個(gè)百分點(diǎn)。

表1 中國(guó)杠桿率變動(dòng)

注釋：影子銀行債務(wù)取自理財(cái)產(chǎn)品的資產(chǎn)負(fù)債表；正規(guī)金融債務(wù)為金融債+國(guó)開債、政策性金融債+次級(jí)債；由于城投債和地方政府平臺(tái)債難以區(qū)分，本文政府債務(wù)僅為國(guó)債和地方政府債；家庭債務(wù)僅為家庭部門的貸款；企業(yè)債務(wù)為企業(yè)貸款+委托信托貸款+未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票等。

資料來源：央行的社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)、Wind數(shù)據(jù)庫

從債務(wù)GDP之比的公式（1）可以看出，降低杠桿率只要三個(gè)條件，降低利率、提高經(jīng)濟(jì)增速和緊縮財(cái)政。

相應(yīng)宏觀調(diào)控措施主要從三個(gè)方面入手。一是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行大刀闊斧的改革，激發(fā)市場(chǎng)活力，提高全要素生產(chǎn)率，并依此提高經(jīng)濟(jì)增速g。二是實(shí)施財(cái)政緊縮，減輕政府債務(wù)PB。三是實(shí)施擴(kuò)張的貨幣政策，降低利率，減少債務(wù)的財(cái)務(wù)成本。

（一）1997年至2005年的穩(wěn)匯率和逆周期利率政策

1997年7月2日，泰國(guó)宣布放棄固定匯率制為標(biāo)志,東南亞金融危機(jī)爆發(fā)。此后,菲律賓、印尼、馬來西亞、韓國(guó)本幣快速大幅貶值,東南亞金融危機(jī)在1998 年演變?yōu)閬喼藿鹑谖C(jī)，并進(jìn)一步向俄羅斯、拉美,最終向歐洲和美國(guó)蔓延,嚴(yán)重沖擊了亞洲和其他地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

1998年前后外貿(mào)出口約占我國(guó)GDP的20%。外部金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩對(duì)我國(guó)外貿(mào)發(fā)展和外資流入造成了前所未有的沖擊，出口形勢(shì)趨于惡化，外商投資明顯下降。疊加上1998年長(zhǎng)江、松花江和嫩江發(fā)生特大洪澇災(zāi)害，經(jīng)濟(jì)明顯下行，實(shí)體經(jīng)濟(jì)“三角債”蔓延，銀行不良貸款高企。外資機(jī)構(gòu)就提出“中國(guó)銀行業(yè)已經(jīng)技術(shù)性破產(chǎn)”的言論 。2000年，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量很差，四大國(guó)有商業(yè)銀行不良貸款（一逾兩呆口徑）余額約1.8萬億元，不良貸款率29.2%，處于技術(shù)性破產(chǎn)邊緣。

債務(wù)與GDP之比方面，2003年為分界，前為上升趨勢(shì)，后為下降趨勢(shì)。2001年指標(biāo)為134.0%，升至2003年的156.9%，再降至2005年的145.5%。

匯率政策方面，“在周邊許多國(guó)家貨幣大幅度貶值的情況下，我們權(quán)衡利弊，堅(jiān)持人民幣不貶值” 。美元兌人民幣匯率穩(wěn)定在8.28元人民幣/美元。

利率政策方面，一是自1997年10月23日起，六次下調(diào)存款基準(zhǔn)利率。1年期存款基準(zhǔn)利率由1997年10月23日的5.67%降至2002年2月1日的1.98%，共下調(diào)3.69個(gè)百分點(diǎn)。之后利率大體穩(wěn)定（2004年10月29日上調(diào)一次至2.25%）。二是利率市場(chǎng)化方面大步前進(jìn)。1996年放開同業(yè)拆借利率和國(guó)債發(fā)行利率、1997年債券回購和現(xiàn)券交易利率市場(chǎng)化、1998年放開貼現(xiàn)利率、1999年放開外資行人民幣借款利率和保險(xiǎn)公司存款利率、2000年放開外幣貸款利率和300萬美元以上外幣存款利率市場(chǎng)化、以及2004年貸款利率上浮比例擴(kuò)大。

（二）2005年至2008年上半年的利率和匯率雙升政策

2005年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)走出亞洲金融危機(jī)的負(fù)面影響，國(guó)企三年脫困任務(wù)提前完成。2005年至2007年，經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期目標(biāo)分別為3.3%、4.7%和6.2%，物價(jià)漲幅由低于調(diào)控目標(biāo)到2007年高于調(diào)控目標(biāo)1.8個(gè)百分點(diǎn)。

債務(wù)與GDP之比方面，基本穩(wěn)定在150%左右。其中降低比例的因素有，財(cái)政赤字大幅下降。2005-2008年的中央財(cái)政赤字分別為3000、2950、2450和1800億元。提高比例的因素有，利率上升和人民幣升值。一是基準(zhǔn)利率六次上調(diào)，由2.25%提高至2007年12月21日的4.14%；美元對(duì)人民幣由8.2765人民幣/美元下調(diào)至2008年9月的6.8307，人民幣升值幅度為21.2%。

在改革方面，2005年7月21日，我國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制。2007年5月21日,銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由千分之三擴(kuò)大至千分之五。

（三）2008年下半年以來的逆周期利率和匯率政策

2008年下半年以來，我國(guó)遭受了全球金融危機(jī)的負(fù)面沖擊，以及啟動(dòng)了“四萬億”刺激計(jì)劃。經(jīng)濟(jì)增速在短暫反彈后總體下行，物價(jià)走勢(shì)也反彈后下行，基本低于預(yù)期的調(diào)控目標(biāo)。盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期調(diào)控目標(biāo)由8%逐漸下調(diào)至7%，但實(shí)際增速則由2008年的9.6%，下滑至2015年上半年的7%。

表2中國(guó)杠桿率變動(dòng)與利率、匯率變動(dòng)

備注：CPI缺口=CPI同比漲幅-預(yù)期調(diào)控目標(biāo)；GDP缺口=GDP增速-預(yù)期調(diào)控目標(biāo)

資料來源：本文測(cè)算、Wind數(shù)據(jù)庫

債務(wù)與GDP之比方面，指標(biāo)持續(xù)上升，由147.6%升至266.4%。在利率和匯率調(diào)控政策方面，2011年前基本為利率上調(diào)和人民幣升值，以后則表現(xiàn)為利率下調(diào)和人民幣匯率穩(wěn)中趨貶。

至2011年7月7日，共五次上調(diào)利率至3.5%。2012年6月8日開始下調(diào)，至2015年8月26日共7次下調(diào)至1.75%。在利率市場(chǎng)化方面，2012年6月8日、2014年11月22日、2015年5月11日分別將存款利率浮動(dòng)區(qū)間上限調(diào)整為1.1、1.3和1.5倍。

美元兌人民幣匯率由2008年6月末的6.8375元/美元升值至2014年1月末的6.1043元/美元，升值幅度12.0%。2015年9月末為6.3691元/美元，貶值幅度3.7%。在人民幣匯率形成機(jī)制改革方面，2012年4月6日、2014年3月17日人民幣兌美元浮動(dòng)幅度分別由0.5%擴(kuò)大至1%、1%擴(kuò)大至2%。2015年8月12日，完善人民幣兌美元中間價(jià)，參考市場(chǎng)形成的均衡匯率。總體看來，由于我國(guó)去杠桿的經(jīng)歷有限（僅為一次），加上以前并沒有類似的經(jīng)濟(jì)開放背景，去杠桿過程中的利率和匯率協(xié)調(diào)經(jīng)驗(yàn)還有待探索。

一是堅(jiān)持目標(biāo)指派原則，以利率工具調(diào)整滿足經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的需要，以匯率工具調(diào)整滿足物價(jià)漲幅目標(biāo)的需要。Milton Friedman曾有名言，“浮動(dòng)匯率可以緩沖實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各種負(fù)面沖擊”。其主要邏輯是物價(jià)通過匯率進(jìn)行國(guó)內(nèi)外傳導(dǎo)是靈敏和迅速的。由于大宗商品價(jià)格的持續(xù)走低，截止9月份，我國(guó)PPI同比已經(jīng)連續(xù)43個(gè)月為負(fù)，同比下降5.9%；CPI同比為1.6%，比上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。剔除豬肉價(jià)格影響的CPI同比僅為0.5%以內(nèi)。類似地，凱恩斯在流動(dòng)性偏好理論，以及希克斯在IS-LM體系中，對(duì)利率與總需求關(guān)系進(jìn)行推演，利率是決定總需求變動(dòng)的一個(gè)主要因素。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)投資的利率彈性顯著為負(fù)。

二是充分利用好我國(guó)外匯儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì)，對(duì)沖利率、匯率的沖突風(fēng)險(xiǎn)。截止9月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備為3.5萬億美元，能支撐約2年的進(jìn)口金額，遠(yuǎn)高于3-6個(gè)月的安全標(biāo)準(zhǔn)。這些為我國(guó)在進(jìn)行貨幣政策操作時(shí)候，提供了較大的回旋余地。

三是協(xié)調(diào)推進(jìn)利率匯率改革和資本賬戶開放。以開放促改革，激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力，可能是去杠桿的可取選擇之一。當(dāng)前我國(guó)需要進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化、匯率形成機(jī)制改革等各項(xiàng)金融改革，漸進(jìn)審慎開放資本賬戶，將開放的風(fēng)險(xiǎn)控制在最小范圍。加快推進(jìn)資本賬戶基本開放，不需要等待利率市場(chǎng)化、匯率形成機(jī)制改革或者人民幣國(guó)際化條件完全成熟，但這絕不意味著利率市場(chǎng)化、人民幣匯率形成機(jī)制改革不向前推進(jìn)。