央行觀察按：本文是國家外匯管理局國際收支司司長管濤在4月24日關于國際收支記者會上的發言，管濤談及目前的匯率走勢、國際收支狀況以及企業的避險策略。特輯錄于此，供各位參考。

　　Q:請談一下最近的人民幣匯率形勢波動和資本流動情況？

　　第一，人民幣匯率有漲有跌屬于正常現象。從歷史上看，無論是采取什么樣的匯率安排，都沒有只漲不跌的貨幣，尤其是匯率形成機制越市場化，匯率制度越靈活，匯率的彈性就越大，1994年匯率并軌以來，我國就確立實行以市場供求為基礎的，有管理的浮動匯率制度。

　　讓市場在匯率行程中發揮越來越大的作用，是既定改革方向。

　　確實，從今年2月中旬以來，人民幣匯率有所走低，但是相比于1994年匯率并軌以來，尤其是2005年7月匯改以來人民幣升值的幅度，目前人民幣匯率的調整幅度并不算大。

　　2005年匯改到2013年底，人民幣兌美元匯率中間價累計升值了30%，國際清算銀行編制的人民幣名義和實際有效匯率，也就是人民幣相對于主要貿易伙伴的平均匯率水平，分別累計升職了32%和42%，在BIS監測的61中貨幣中，人民幣名義有效匯率排第一位，實際有效匯率升值排第二位。

　　到一季度為止，人民幣無論雙邊和多邊匯率，到現在為止也不過回調了1%左右。大家都知道，股指的波動，有的說漲、有的說跌都是很正常，只有漲跌到一定幅度才能說牛市或者熊市，也就是像人民銀行配合匯改發布的公告，應該更多關注人民幣匯率中長期的走勢而非短期波動。

　　3月末，我們監測到境內外期權市場反應的人民匯率隱含波動率上升到2.5%，而同期主要發達國家貨幣和新興市場的貨幣，平均波動率在9%以上，所以這樣波動算是比較小的。而且更為重要的是，我國抓住人民幣匯率雙向波動的有利時機，從3月17號開始擴大人民幣匯率的波幅，朝著市場決定資源配置，建立健全國際收支調節的市場體制機制和方向又邁進了一大步，所以我們不能孤立的看人民幣匯率波動問題，還要跟人民幣匯率形成機制的改革結合起來。

　　第二，現在人民幣的雙向波動已經具有宏觀和微觀的條件。從宏觀上講，人民幣匯率正在趨向均衡合理水平。國際上通常用經常項目差額占GDP的比重來衡量一個國家的國際收支平衡和匯率均衡狀況。經常項目不論順差還是逆差，只要占GDP一定比例以內，有一個合理區間，并不強求收支完全相抵。

　　2008年全球金融海嘯以來，我國加快轉變經濟發展方式，擴內需、調結構、減順差、促平衡。從2010年開始，我國經常項目順差占GDP比重已經回落到國際認可的合理標準。2013年，我國經常項目順差占GDP比重是2.5%，大家可能注意到，最近一段時間，市場有的人士在預計，今年一季度，經常項目甚至可能會出現逆差，當然過幾天我們公布國際收支初步數字，大家自然看到結果。國際社會對中國在經濟再平衡方面付出的努力給予高度評價。

　　從微觀來講，就是現在資本流動對人民幣匯率影響越來越大，大家都知道，這次危機發生以后，主要的發達經濟體都采取了量化寬松的貨幣政策，造成了全球低利率，寬流動性，使得新興經濟體經常面臨脫離本國基本面的資本流動波動。

　　中國也是深受其影響，我們做過一個研究，2005-2009年經常項目和資本項目順差對中國國際收支總順差貢獻是七三開，而2010年起，除了2012年資本項目出現小量逆差，2010、11、13我國資本項目、經常項目順差對國際收支順差貢獻轉為四六開，資本項目已經超過經常項目，已經成為近年來我國國際收支順差、外匯儲備增加的主要來源。2013年的比例大概就是36%與64%。

　　其中因為境內企業采取資產本幣化，負債外幣化，做多人民幣，做空外幣的財務運作，導致2013年我國非直接投資形式的資本流動，也就是通常意義上的國際收支口徑上的證券投資加上其他投資這兩項，這個資本流動由2012年凈流出2321億美元，轉為凈流入1382億美元，這一進一出，正負變化的規模大概達到3505億元美元，完全可以解釋，2013年我國外匯儲備資產多增3340億美元的變化。

　　特別要指出的是，盡管前一段時間，人民幣一度呈現匯率加速升值的態勢，但我們也注意到，2013年以來，在遠期市場上，美元兌人民幣卻呈現升值。這反映了人民幣利率高于美元利率，而按利率平價理論，遠期人民幣匯率應該貶值。

　　這個告訴我們什么情況？市場上是有升值的樣子，但跟以前相比，沒有明顯升值預期。

　　特別是今年一季度，我們的貨物貿易順差加上非金融類直接投資的凈流入，這兩項合計283億美元，同比下降41%，而同期銀行結售匯順差卻是同比增長51%，一個是實體經濟順差在減少，但是結售匯在增加，這也從一個方面反映了企業的這種順周期的財務運作，加大了套利資金流入。

　　從這個意義上來講，我們現在這個人民幣匯率可能就不是一個簡單的商品的供求關系，它越來越像股票和債券這種資產價格變化。一些心理預期、還有價格重估這些非流量、非交易因素都可能對匯率的水平產生影響。現在市場供求是影響匯率走勢的一個重要因素，但它不是唯一因素。

　　實際上，2013年的時候，全年整體上跨境資金總體偏流入，但是我們仍然看到，市場上5、6月份階段出現過人民幣匯率的雙向波動。所以說，在匯率均衡的情況下出現雙向波動是有市場基礎的。

　　第三句話，近期的人民幣匯率水平變化是可以解釋的。大家都知道，今年以來，國內經濟增長穩中趨緩，外貿進出口比較低迷，還有一些信用違約事件開始暴露：外部主要的問題是美聯儲QE加速退出，種種這些因素，都是使得匯率預期分化，特別是當人民幣匯率波動加大以后，這個時候，反過來對前期賭人民幣單邊升值的這種套利交易形成擠出效應，并釋放出平倉購匯的需求，反過來又進一步推動匯率的波動和資金流出的壓力，這是市場的互動，所以說這個變動是可以解釋的。

　　我們注意到，2月份，反映這個零售市場外匯供求的“銀行結售匯順差”與“未到期遠期凈結匯余額變動”的合計額是545億美元，比1月份是下降了32%，3月份二者合計進一步回落至307億美元，環比下降了44%。

　　看這個市場供求變化不是簡單將”銀行結售匯順差”和”遠期結售匯順差”簡單相加。“遠期結售匯順差“影響市場供求的部分是”未到期遠期結售匯差額的余額變動”，余額上升，就意味著銀行為了遠期凈結匯，要賣出外匯，余額下降，就要買入外匯，我們看到3月份實際上公布銀行結售匯順差402億美元，但是即期加上遠期之后順差就更少，只有307億美元。

　　進入4月份以后，市場做出了更積極的反饋。或者做出了適應性的調整，境內外人民幣匯率的差價大幅收窄：一季度CNH相對CNY日均差價是169個基點，4月初至4月18日上周五收窄至35個基點，過去，一季度的時候CNH相對CNY總體是升值，但是4月份以來，呈現交替變化，現在是雙向的波動，這就表明隨著匯率波動加大，現在匯率水平被境內外市場逐漸廣泛接受。

　　Q：如何評估未來跨境資金流動形勢？

　　這個問題的回答，也是三句話。當前凈流入的格局沒有變，跨境資金流動正在出現積極變化，未來雙向震蕩將是常態。

　　具體來講

　　1）當前跨境資金流動仍然保持凈流入的狀態，盡管國內外環境比較復雜，人民幣匯率也出現波動，但是我們看一季度以及一季度各月的“銀行結售匯”和“跨境收付款”數據都是順差。由于貨物貿易的順差是我們順差的主要來源，我們還注意到，一季度以及一季度各月，貨物貿易結售匯的順差依然保持大于海關進出口的順差的態勢，所以還是資金流入的。對于人民幣匯率的這種波動，市場做出了這種適應性的調整，但是沒有出現市場恐慌。我們看到外匯市場仍然保持平穩運行，剛才我們也說過，境內外人民幣市場人民幣匯率的差價大幅收窄，而且出現雙向浮動。

　　2）跨境資金流動正在出現一些積極變化：主要表現在，一個是企業購匯動機增強，3月份企業的結匯動機減弱，結匯率比前兩個月平均水平下降4%，企業的外匯存款增加了144億美元，購匯率比前兩個月平均水平上升了3%。企業的購匯意愿增強。從遠期結售匯我們看到，企業遠期購匯意愿增強，結匯意愿減弱，3月份的遠期結售匯簽約順差下降。對于這些變化，我們樂見，也有一定的承受能力。從宏觀上講，這些變化有利于外匯供求平衡，改善宏觀調控，從微觀上講，有利于企業部門減少貨幣錯配，更好應對資本流動沖擊。

　　3）預計未來跨境資金流動將會保持雙向震蕩的格局，盡管現在人民幣匯率出現了雙向波動，但是影響跨境資本流動的基本面因素沒有改變。一季度經濟增長、就業還有物價主要的經濟指標都保持在合理區間運行。下一步呢，中國政府將要繼續按照保增長、促改革、調結構、惠民生的思路，著力釋放有效供給，增加有效供給，不斷滿足新的需求，防范和化解潛在各種風險，這有利于保持中國經濟的平穩發展。不久前召開的會上，國際貨幣基金的總裁認為這是中國經濟再平衡追求可持續發展的必然結果，沒有什么特別擔心的，一些國內外專家認為，中國外匯儲備充裕，財政狀況良好，對于應對一些金融風險，有較大空間。但另外一方面，我們也注意到現在國內國際上有很多不確定不穩定因素，在我們國際收支趨向均衡，人民幣匯率水平趨向合理的大背景下，跨境資金流動、人民幣匯率呈現雙向波動都會變成一種新常態，市場各方應該理性看待、積極應對。

　　Q3:企業外匯風險怎么規避？外管局如何支持？

　　第一，隨著人民幣匯率彈性增加，境內企業適應和管理匯率風險的能力正在逐步提高。2005年匯改以來，人民幣匯率彈性不斷增強，市場上的交易產品、交易主體都大大豐富，從交易品種來講，除了人民幣外匯即期交易以外，已經有了遠期、外匯掉期、貨幣掉期期權，基礎的衍生產品，這個是幫助企業應對匯率風險的重要工具，市場上的企業越來越多越來越多運用這些工具。

　　2013年，銀行對客戶，各類人民幣外匯衍生品的交易量，相當于2006年的17.4倍，它占整個外部市場成交量由的3.3%，調高到13年的19%，這個對于企業管理匯率風險是一個很好的支持。

　　通過這次匯率波動，我們注意到，企業存在一些問題，過去在人民幣長期匯率長期單邊升值、波動性低的時候，企業主要管理的是人民幣升值的風險，大量續作的是人民幣遠期結匯，而對于外幣負債的敞口風險，沒有進行有效的對沖。所以這一次匯率波動以后，可能前期海外的外部負債出現一定的壓力，但是我想這種波動實際上給市場上了生動的一課。

　　我們注意到3月份以后，越來越多企業對外幣負債敞口進行對沖，增加了遠期購匯，3月日均遠期購匯的簽約額，比前兩個月環比增長了34%，而遠期結匯簽約額，環比下降36%，這是造成三月份遠期結售匯順差下降的原因，美元空頭的回補操作，我想這也是一個好的現象。第二個，我們要正確認識匯率避險工具的作用，企業在從事對外經貿，如果用外幣計價結算，必然有外匯敞口，就會面臨匯率波動的風險，所以要用一些工具對風險進行管理，但是不同的交易策略它產生的財務后果是不一樣的。

　　如果衍生品交易是基于實際貿易和投資背景，也就是對沖風險的套保行為，它是幫助企業把匯率波動的不確定性變成確定性，提前鎖定收益或者成本，然后企業可以集中精力做它的生產經營，但是如果沒有貿易和投資的背景，就是追逐風險的投機行為，一旦看錯了方向，會存在實際的損失。

　　中國境內人民幣外匯市場發展，一直秉持服務實體經濟、堅持產品創新與銀行風險管理能力和企業的風險承受水平相適應的原則，對于個人衍生品交易在客戶端堅持實需管理，這種情況下有利于最大程度降低風險。

　　確實最近一段時間，人民幣匯率的反向調整，可能使得一些前期在匯率高位續作遠期結匯企業，可能出現了一些盯市浮虧，它可能是6塊一毛幾簽的遠期合約，現在即期價格是6塊兩毛幾，你如果按照市值重估的話，可能是有一定的損失，但是這只是賬面的浮虧，不是實際損失，對于出口企業來講，做遠期結匯的時候，實際上是按照遠期約定價格簽訂出口合同，是按照那個價格鎖定收益以后進行生產經營，對于出口企業來說，它的損失是按照現在可能更好的價格結匯的機會成本。你當時6塊一毛簽約時，成本鎖定了，生產經營按照6塊一毛幾來組織。按照實需來做，把不確定性變成確定性，降低財務風險。如果無實需背景的，特別是境外做人民幣結構性產品，他們過去賭的就是人民幣匯率單邊升值和低波動性，現在匯率波動增加，匯率出現反響調整，這些機構可能會承受一定壓力，特別是喜歡做高杠桿的交易，損失更大。不同交易的策略產生財務后果不一樣。不能說匯率變了，就是損失了，要具體分析。

　　第三，外匯管理部門將繼續加快培育和發展外匯市場：1）進一步豐富交易產品，增加交易主體，改進交易機制，拓展外匯市場的深度和廣度，增加外匯市場流動性；2）堅持產品適銷原則，維護公平交易，督促銀行充分揭示衍生品交易風險，把合適產品賣給合適的投資者。3）加強投資者交易，引導企業樹立正確的匯率風險意識，要對匯率雙向波動的風險，對于負債方可能出現的人民幣貶值的風險，并沒有進行有效管理，這個是要加強的，還要幫助企業正確認識匯率避險工具的作用，不要把匯率避險工具當成賺錢的工具，把它看成管理風險的手段，然后對外匯敞口進行適度的套期保值，過度套保也是投機。4）進步一提高數據透明度，不斷擴大外匯統計數據的披露范圍，加快數據披露的頻率，幫助市場主體更好識別管理風險。這就是我們的三個方面的回答。企業的風險管理能力在提高，正確認識匯率避險工具的作用。外管局四個方面支持外匯市場的發展。