文/中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝

來源：當(dāng)代金融家 2017年第5期

整理：走出去智庫（CGGT）

推動中國金融市場的改革開放，提升跨境貿(mào)易和投資的便利化水平，服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)；同時在一個復(fù)雜多變的世界中，防范跨境資本流動的過度沖擊，維護(hù)金融市場的穩(wěn)定，是我們的雙重使命。

跨境資本流動是經(jīng)濟(jì)全球化的伴生物，有助于推動資金在全球范圍內(nèi)有效配置，并且?guī)酉冗M(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗的傳播和流動，有助于全球經(jīng)濟(jì)增長。同時，跨境資本流動具有逐利性、順周期和易超調(diào)等特點，短期內(nèi)資本的大規(guī)模無序波動可能對經(jīng)濟(jì)金融帶來沖擊。從歷史上看，新興經(jīng)濟(jì)體曾多次出現(xiàn)跨境資本“大進(jìn)大出”，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。當(dāng)資本大量流入時，壓縮了新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的操作空間，推升了資產(chǎn)價格，一定程度降低了新興經(jīng)濟(jì)體推動經(jīng)濟(jì)改革和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的動力。當(dāng)資金大規(guī)模流出時，可能導(dǎo)致貨幣貶值、金融市場劇烈動蕩、金融體系脆弱性增加，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

本世紀(jì)以來，全球跨境資本流動主要經(jīng)歷了兩大階段。第一個階段是2000～2013年，國際資本高強度流入新興經(jīng)濟(jì)體。2008年國際金融危機(jī)前，資本流入主要是因新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長速度較快，資本回報率較高；國際金融危機(jī)后，資本流入則是因為主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實施量化寬松貨幣政策，國際市場流動性泛濫。第二個階段是2014年以來，國際資本開始從新興經(jīng)濟(jì)體流出。主要是隨著新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長放緩，發(fā)達(dá)國家貨幣政策分化，特別是隨著美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策的退出并啟動加息，跨境資本流動開始轉(zhuǎn)向。目前全球經(jīng)濟(jì)增長仍面臨較大不確定性，主要國家都面臨不少風(fēng)險因素，國際金融市場波動、跨境資本流動撲朔迷離，跨境資本流動的流量、流速、流向、結(jié)構(gòu)都處于動態(tài)的變換之中。

金融危機(jī)后，國際社會的一個重要共識，就是國際宏觀經(jīng)濟(jì)和宏觀審慎政策合作的重要性。主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行政策調(diào)整時，應(yīng)充分考慮其對全球經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)，共同維護(hù)金融穩(wěn)定。IMF總裁拉加德2016年在中國發(fā)展高層論壇演講時指出，“全球一體化程度的加深提高了產(chǎn)生溢出效應(yīng)的可能性——通過貿(mào)易、金融或者信心的影響。隨著一體化繼續(xù)推進(jìn)，有效合作對國際貨幣體系的運轉(zhuǎn)至關(guān)重要。這要求所有國家集體行動。”近年來，國際社會在G20、IMF、FSB等框架下也開始努力推動協(xié)調(diào)合作。在這種大環(huán)境下，脆弱的經(jīng)濟(jì)體應(yīng)積極推動結(jié)構(gòu)性改革、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)和進(jìn)出口結(jié)構(gòu)、促進(jìn)國際收支平衡、實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長；各國政策當(dāng)局應(yīng)實施恰當(dāng)?shù)暮暧^審慎政策，對金融體系的順周期波動與跨市場風(fēng)險傳播進(jìn)行宏觀、逆周期的調(diào)節(jié)，防范系統(tǒng)性風(fēng)險。

受全球資本流動格局的變化影響，本世紀(jì)以來，中國跨境資本流動呈現(xiàn)出兩個階段的特征。第一個階段是2000～2014年上半年，中國經(jīng)常賬戶和資本賬戶雙順差，外匯儲備規(guī)模快速上升，資金大規(guī)模流入中國。國際金融危機(jī)前，直接投資流入規(guī)模較大；國際金融危機(jī)后，證券投資、外債等其他投資資金占比開始提升。第二個階段是2014年下半年以后，中國經(jīng)常賬戶呈現(xiàn)順差，但資本賬戶出現(xiàn)逆差，且資本賬戶逆差開始大于經(jīng)常賬戶順差，跨境資本開始流出，外匯儲備由升轉(zhuǎn)降。從時間、流向等方面看，中國與全球跨境資本流動格局保持高度一致。

兩個值得關(guān)注的變化：一是市場主體對外資產(chǎn)快速增長。以前中國對外資產(chǎn)基本由官方外匯儲備形成，官方對外資產(chǎn)占比最高時超過70%。近年來，中國對外資產(chǎn)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，通過外匯儲備形成的官方對外資產(chǎn)下降，市場主體持有的對外資產(chǎn)上升，截至2016年底,官方、民間持有的外匯資產(chǎn)各占50%。二是市場主體對外債務(wù)減少。前幾年美聯(lián)儲實行量化寬松貨幣政策，美元利息成本較低，中國企業(yè)借入了較多外債；近兩年，美聯(lián)儲退出QE并逐步加息，美元利率有所上升，美元匯率有所走強。同時，中國的國內(nèi)利率有所下降，在低利率環(huán)境下，中國企業(yè)從國內(nèi)融資更容易，開始傾向于加快償還美元外債,降低高杠桿經(jīng)營和貨幣錯配風(fēng)險。2016年一季度,中國企業(yè)本外幣全口徑外債從2014年底的1.8萬億美元下降至1.4萬億美元，其中外幣外債由9000億美元降到7500億美元。2016年二季度以來，中國企業(yè)外債去杠桿化進(jìn)程告一段落，外債規(guī)模開始回升。

當(dāng)前向均衡狀態(tài)收斂：外匯儲備、銀行結(jié)售匯、跨境收支差額、美元指數(shù)等指標(biāo)顯示了外匯市場的變化趨勢。2015年12月，美聯(lián)儲第一次啟動加息，2015年第四季度美元指數(shù)上升了2.4%，2015年12月至2016年1月，中國外匯市場經(jīng)歷了高強度波動。2016年第四季度，美聯(lián)儲加息升溫，加上美國大選因素，美元指數(shù)上升了7.1%，但和2015年四季度比較，中國外匯市場波動明顯減弱。2017年1月份以來，中國外匯市場表現(xiàn)趨穩(wěn)，2月份、3月份外匯儲備增加，跨境收支經(jīng)歷了17個月逆差之后，由逆轉(zhuǎn)正，我國跨境資金流出入趨向均衡。

未來跨境收支具有良好的穩(wěn)健基礎(chǔ)：一是中國經(jīng)濟(jì)正處于中高速增長區(qū)間，隨著中國深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，未來中國經(jīng)濟(jì)增長將更有質(zhì)量、更有效率；二是中國經(jīng)常賬戶順差保持在合理區(qū)間，2016年經(jīng)常賬戶差額占GDP的比例為1.8%；三是中國仍將是境外長期資本最具有競爭力和吸引力的重要投資目的地之一；四是中國外匯儲備充裕。

中國對外直接投資近年出現(xiàn)快速增長，2016年增速超過40%。中國對外直接投資的快速增長體現(xiàn)了綜合國力的提升、對外開放程度的提高、“一帶一路”倡議和國際產(chǎn)能合作以及簡政放權(quán)穩(wěn)步推進(jìn)等，有利于推動中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，促進(jìn)世界和被投資國經(jīng)濟(jì)增長，實現(xiàn)互利共贏、共同發(fā)展。

但對中國外直接投資中有一些非理性和異常的投資行為，如大額非主業(yè)投資、“母小子大”、快設(shè)快出行為等。有的企業(yè)在自身高負(fù)債情況下，依然大額舉債到海外開展收購；還有的市場主體在對外直接投資的包裝下，非法轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。

中國政府一直鼓勵企業(yè)參與國際經(jīng)濟(jì)競爭與合作，參與“一帶一路”共同建設(shè)和國際產(chǎn)能合作，促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，深化中國與世界各國的互利合作，遵循“企業(yè)主體、市場原則、國際慣例和政府引導(dǎo)”的對外投資管理原則。外匯管理也支持國內(nèi)有能力、有條件的企業(yè)開展真實、合規(guī)的對外投資活動。但汲取20世紀(jì)八十年代日本對外投資快速增長的經(jīng)驗和教訓(xùn)，中國企業(yè)走出去，走得“快”不等于走得“好”，走得“穩(wěn)”才有可能走得“好”。對外投資并購像一束帶刺的玫瑰，美麗芳香，但小心刺破雙手；有時候像沙灘上捧起的沙子，看上去抓住了，但是最終從手心滑落。過去幾個月，隨著宏觀審慎政策的調(diào)整實施，中國對外投資增長速度有所下降，市場主體逐漸回歸理性。

2016年，中國吸引外資規(guī)模在全球排名第三位，在新興經(jīng)濟(jì)體排名第一位，外商投資結(jié)構(gòu)逐步升級改善，流入高附加值服務(wù)業(yè)以及高新技術(shù)制造業(yè)的外資繼續(xù)增長。考慮到中國經(jīng)濟(jì)的增長、結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)以及龐大的市場潛力，中國仍是對長期資本具有吸引力的投資目的地之一。

利用外資是中國對外開放的基本國策和開放型經(jīng)濟(jì)體制的重要組成部分。習(xí)近平主席在出席2017年達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇的主旨演講中指出，“中國將積極營造寬松有序的投資環(huán)境”。外匯管理政策方面，外商來華直接投資基本可兌換，資本金意愿結(jié)匯，增資、減資、轉(zhuǎn)股、撤資等真實合規(guī)的資金匯兌和支付不受限制。

其中，外商投資企業(yè)利潤匯出是經(jīng)常項目，屬于可兌換范疇。外商投資企業(yè)利潤可用于境內(nèi)再投資，也可自由匯出。利潤匯出需符合真實性、合規(guī)性要求，包括按照中國《公司法》要求，需對以前年度虧損進(jìn)行彌補，要提供董事會利潤分配決議、經(jīng)審計的財務(wù)報告、在中國的完稅證明。這四個條件不是新條件，而是一直存在并且具備合理性的要求。

中國在制定和執(zhí)行外匯管理政策時，堅持以下兩項基本原則：一是堅持改革開放，支持和推動金融市場的雙向開放，進(jìn)一步提升跨境貿(mào)易、投資的便利化水平，服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。二是堅持防范跨境資本流動風(fēng)險，防止跨境資本無序流動對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定帶來沖擊，維護(hù)外匯市場穩(wěn)定，為改革開放創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。基于上述兩項原則，中國的外匯管理政策有下述幾個基本內(nèi)涵：

第一，“打開的窗戶”不會再關(guān)上。中國外匯管理不會走回頭路，不會再走到資本管制的老路上。20世紀(jì)末，中國實現(xiàn)了經(jīng)常項目完全可兌換；進(jìn)入21世紀(jì)以來，資本賬戶可兌換程度逐步提高，直接投資項實現(xiàn)基本可兌換；通過通道開放的方式穩(wěn)步推進(jìn)證券投資項下可兌換，包括QFII、RQFII、QDII、RQDII、滬港通、深港通等。這些中國已經(jīng)實現(xiàn)的開放政策不會取消。

第二，審慎有序推動中國資本項目開放。2016年，中國資本項目開放有很多亮點，包括實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理；進(jìn)一步開放和便利境外機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場、外匯市場；優(yōu)化滬港通政策，啟動深港通試點；深化合格境外機(jī)構(gòu)投資者改革，弱化額度限制及鎖定期約束等。改革不能僅有目標(biāo)，更需要達(dá)成目標(biāo)的策略。資本項目開放進(jìn)程應(yīng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、金融市場狀況、金融穩(wěn)定性相適應(yīng)。在不同時期，要充分考慮內(nèi)外部多重因素，找準(zhǔn)資本項目開放的重點、節(jié)奏、步驟等。

第三，構(gòu)建跨境資本流動的宏觀審慎管理和微觀市場監(jiān)管體系。構(gòu)建跨境資本流動宏觀審慎管理，完善跨境資本流動的預(yù)警和響應(yīng)機(jī)制，進(jìn)一步豐富跨境資本流動的宏觀審慎管理工具箱。加強外匯市場監(jiān)管，在現(xiàn)行法律法規(guī)和外匯管理政策框架下，開展市場監(jiān)管和市場執(zhí)法，嚴(yán)厲打擊外匯市場的違法違規(guī)行為，維護(hù)中國法律法規(guī)和外匯管理政策的嚴(yán)肅性，維護(hù)健康、穩(wěn)定、良性的外匯市場秩序。

第四，完善匯率形成機(jī)制，增強匯率彈性。過去一段時間，人民幣匯率在雙向波動中保持基本穩(wěn)定，人民幣對一籃子貨幣窄幅波動，人民幣兌美元呈現(xiàn)有升有貶的雙向波動。下一步，要繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，不斷提高匯率政策的規(guī)則性、透明性，引導(dǎo)市場預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平下的基本穩(wěn)定。同時，根據(jù)外匯市場供求關(guān)系的變化，進(jìn)一步增強匯率彈性，保持匯率在調(diào)節(jié)國際收支平衡中的功能。

近兩年來，在國內(nèi)外多重因素的綜合作用下，中國的外匯市場和跨境資本流動經(jīng)歷了高強度的沖擊和考驗。2017年以來，我國外匯市場形勢趨于穩(wěn)定，跨境資本流動趨向均衡。2017年3月底，中國外匯儲備規(guī)模3.01萬億元。與國際主要經(jīng)濟(jì)體相比，中國外匯儲備規(guī)模位居第一，并且遠(yuǎn)超過第二名，占全球外匯儲備的近30%。

一個國家持有多少外匯儲備算是合理的水平？國際、國內(nèi)沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，需要綜合考慮一國的宏觀經(jīng)濟(jì)條件、經(jīng)濟(jì)開放程度、利用外資和國際融資的能力以及經(jīng)濟(jì)金融體系的成熟程度等。無論是以傳統(tǒng)的指標(biāo)衡量，還是以IMF經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的綜合指標(biāo)衡量，中國外匯儲備都是充足的。

影響中國外匯儲備變動的因素主要有三個：一是匯率折算和資產(chǎn)價格的變動。中國外匯儲備以美元計價報告，非美元外匯儲備折算成美元，匯率會對儲備變動產(chǎn)生影響，儲備投資的債券、股票等資產(chǎn)每價格個月都在變動，成為影響外匯儲備變動的重要因素；二是多元化運用，比如設(shè)立絲路基金、中拉產(chǎn)能合作基金、中非產(chǎn)能合作基金等，外匯儲備出資后，需要從外匯儲備數(shù)據(jù)中扣除；三是人民銀行在外匯市場的操作。

中國外匯儲備的經(jīng)營管理堅持安全、流動、保值、增值原則，進(jìn)行審慎、規(guī)范、專業(yè)的投資運作，優(yōu)化并動態(tài)調(diào)整投資組合和投資策略，尊重國際市場規(guī)則和慣例，維護(hù)和促進(jìn)國際金融市場的穩(wěn)定與發(fā)展。

中國無意通過貨幣貶值提升競爭力，既沒有這樣的意愿，也沒有這樣的需要。央行向市場提供外匯流動性，旨在防止匯率超調(diào)和“羊群效應(yīng)”，維護(hù)市場穩(wěn)定。中國努力在提高匯率靈活性和保持匯率穩(wěn)定之間求得平衡的做法，對國際社會是有利的，有效避免了人民幣匯率無序調(diào)整的負(fù)面溢出效應(yīng)和主要貨幣的競爭性貶值。