中國(guó)正在努力防止人民幣匯率進(jìn)一步下滑，除市場(chǎng)介入外，還加強(qiáng)了資本管制。1月底中國(guó)的外匯儲(chǔ)備跌破了3萬(wàn)億美元。為此，日本經(jīng)濟(jì)新聞就人民幣匯率前景、制度等問(wèn)題，采訪了中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)政治研究所張明研究員。

記者：人民幣兌美元2014年開(kāi)始一直是貶值的趨勢(shì)，原因是什么？

張明：一個(gè)原因是2014年美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松，導(dǎo)致美元匯率非常強(qiáng)。人民幣在2014年是盯住美元的，就導(dǎo)致人民幣根據(jù)美元，兌其他貨幣（包括歐元、日元、英鎊）有比較大幅的升值。但是2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面是不太好的，經(jīng)濟(jì)在下滑，所以人民幣過(guò)快的升值與經(jīng)濟(jì)下滑的基本面形成了鮮明反差，這就導(dǎo)致市場(chǎng)上產(chǎn)生了貶值預(yù)期。貶值預(yù)期的另外一個(gè)標(biāo)志，就是從2014年的二季度起，中國(guó)開(kāi)始面臨持續(xù)的資本外流。從2014年的二季度到今年的三季度，我們已經(jīng)連續(xù)十個(gè)季度面臨資本外流。為什么貶值預(yù)期從2014年就產(chǎn)生了一直延續(xù)到現(xiàn)在呢？是因?yàn)槿嗣胥y行采取了一個(gè)通過(guò)干預(yù)市場(chǎng)，讓人民幣兌美元漸進(jìn)貶值這樣一種策略，沒(méi)有說(shuō)停止干預(yù)，讓人民幣兌美元一次性貶值。因?yàn)椴粩嗟母深A(yù)，讓它慢慢貶值，就強(qiáng)化了市場(chǎng)上人民幣兌美元不斷貶值的預(yù)期。

記者：2016年年底美聯(lián)儲(chǔ)加息了，有觀點(diǎn)認(rèn)為今年會(huì)加息兩次，實(shí)際上也許會(huì)加息三次，這件事對(duì)人民幣的走勢(shì)會(huì)有哪些影響？

張明：短期來(lái)看，影響人民幣走勢(shì)的一個(gè)重要的變量就是兩國(guó)的利率水平。從2014年以來(lái)，導(dǎo)致貨幣貶值的一個(gè)很重要的因素，就是美國(guó)的利率是沒(méi)有什么變化的，但是由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)不景氣，從2014年之后，中國(guó)央行在連續(xù)的降低利息。這就導(dǎo)致中美的利差由比較高的時(shí)候差不多6%降低到現(xiàn)在的3%，所以這個(gè)利差的收窄是過(guò)去人民幣貶值的一個(gè)主要原因。

2017年，我們的判斷是一方面中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)進(jìn)一步面臨下行壓力，另外一方面央行又害怕降息會(huì)加大貶值壓力，或者說(shuō)害怕降息會(huì)加劇房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫。所以我們的判斷是2017年人民銀行既不會(huì)加息也不會(huì)降息，就是說(shuō)中國(guó)的利率不會(huì)動(dòng)。但是由于美聯(lián)儲(chǔ)的利率明年至少會(huì)上調(diào)2～3次，所以中美利差會(huì)繼續(xù)縮小，這個(gè)縮小的利差會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致資本外流，因此會(huì)進(jìn)一步加劇中國(guó)的資本外流和人民幣兌美元貶值的壓力。目前對(duì)2017年年底人民幣兌美元匯率的預(yù)測(cè)大概是7.2～7.4，也就是說(shuō)和目前的6.9相比，大概還有5%～6%的貶值壓力。

記者：中國(guó)政府目前進(jìn)行資本外流的管制，但是一些專家認(rèn)為這些管制從長(zhǎng)期來(lái)看不一定對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有好處，您怎么看？

張明：第一，從2015年811匯改到現(xiàn)在，人民銀行的確是顯著的收緊了對(duì)資本外流的管制，既包括短期的證券投資、銀行信貸，也包括中長(zhǎng)期的對(duì)外直接投資，近期，據(jù)說(shuō)對(duì)外資企業(yè)的利潤(rùn)匯回也有一些限制。

為什么央行會(huì)出臺(tái)這樣的管制措施呢？是因?yàn)樵谌嗣駧刨H值的強(qiáng)大預(yù)期下，很多的企業(yè)和居民都在換匯，這個(gè)壓力太大了。去年第三季度，中國(guó)的資本賬戶利差超過(guò)了2000億美元，按照這個(gè)速度持續(xù)下去的話，中國(guó)的3萬(wàn)億的外匯儲(chǔ)備是延續(xù)不了太長(zhǎng)時(shí)間的（編者注：采訪時(shí)中國(guó)外匯儲(chǔ)備跌破3萬(wàn)億的消息還沒(méi)有發(fā)布）。這就是為什么人民銀行會(huì)推出管制措施的原因。但是這種管制措施短期內(nèi)可能是有效的，但是中長(zhǎng)期可能會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有些負(fù)面影響。

比如說(shuō)可能會(huì)降低外資企業(yè)對(duì)中國(guó)的信心，也會(huì)對(duì)人民幣國(guó)際化產(chǎn)生影響，可能也會(huì)對(duì)中國(guó)企業(yè)的融資成本造成不利的影響。所以我們認(rèn)為，如果想盡量縮短資本管制的時(shí)間，可能就要加快匯率的改革，或者說(shuō)要降低中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，讓匯率盡快的由市場(chǎng)決定。這樣的話，能夠打消市場(chǎng)上持續(xù)貶值的預(yù)期，降低資本外流，也能夠使得央行最終放松資本管制。

記者：您說(shuō)過(guò)“中國(guó)必然會(huì)走向自由浮動(dòng)的匯率制度”，您認(rèn)為中國(guó)應(yīng)該什么時(shí)候開(kāi)始這個(gè)制度？

張明：首先，中國(guó)目前經(jīng)濟(jì)的體量已經(jīng)很大了，中國(guó)跟日本一樣都是一個(gè)大型的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，對(duì)于這樣的大國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，匯率最終應(yīng)該是由外匯市場(chǎng)的供給和需求來(lái)決定的，所以我們覺(jué)得大的方向中國(guó)應(yīng)該走向自由浮動(dòng)。至于什么時(shí)候走，我現(xiàn)在認(rèn)為現(xiàn)在可能還需要1～2年或者2～3年的時(shí)間。這是為什么呢？因?yàn)橹袊?guó)目前有這樣一個(gè)問(wèn)題，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的下行，很多潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)都在暴露出來(lái)，這個(gè)時(shí)候市場(chǎng)主體的信心是比較脆弱的。這個(gè)時(shí)候突然一下全部放開(kāi)央行對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，人民幣兌美元的匯率必然會(huì)有一次大的貶值。在正常情況下，這一次貶值發(fā)生之后大家的預(yù)期就會(huì)分化，就是有人認(rèn)為還會(huì)繼續(xù)貶，有人認(rèn)為會(huì)反彈，市場(chǎng)就會(huì)穩(wěn)定下來(lái)。但是就像前面我講過(guò)的，因?yàn)榇蠹椰F(xiàn)在對(duì)于中國(guó)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)信心比較脆弱，所以一次性大幅貶值有可能會(huì)強(qiáng)化大家對(duì)金融體系的不信任感，誘發(fā)更大的金融風(fēng)險(xiǎn)或者資本外流。所以我覺(jué)得在這樣的情況下，人民銀行不愿意短期內(nèi)就停止干預(yù)，有可能是采取一個(gè)分步走的階段。在短期內(nèi)，我們建議的是人民銀行擴(kuò)大匯率的波幅。

現(xiàn)在是正負(fù)2%，其實(shí)每天這個(gè)波幅就已經(jīng)很大了，我們并不認(rèn)為短期的迫切任務(wù)是擴(kuò)大每天的波幅。我們給央行的方案是：對(duì)人民幣兌一攬子貨幣的有效匯率，設(shè)計(jì)一個(gè)年度的匯率波幅，比如正負(fù)10%的年度波幅。在這一年內(nèi)，只要匯率變動(dòng)在這正負(fù)10%的區(qū)間內(nèi)，央行就不進(jìn)行干預(yù)，只有匯率逼近了10%或者-10%的兩端的時(shí)候，央行才進(jìn)行干預(yù)。這就是一個(gè)寬幅目標(biāo)區(qū)的方案。我們覺(jué)得這個(gè)方案和自由浮動(dòng)有些像，但是央行會(huì)在兩邊防止匯率的超調(diào)，這可能會(huì)是一個(gè)比較適合的過(guò)渡時(shí)期的解決方案。

記者：1～3年以后再開(kāi)始自由浮動(dòng)的制度？

張明：對(duì)，我們覺(jué)得是這樣。在這個(gè)過(guò)度階段匯率的波幅也很大，就會(huì)使得市場(chǎng)主體，包括居民和企業(yè)來(lái)關(guān)注匯率風(fēng)險(xiǎn)，他們會(huì)慢慢適應(yīng)匯率波動(dòng)，也會(huì)去通過(guò)購(gòu)買一些金融產(chǎn)品來(lái)對(duì)沖這些匯率波動(dòng)。等他們適應(yīng)了匯率波動(dòng)之后，再取消波動(dòng)區(qū)間，那個(gè)時(shí)候可能市場(chǎng)的承受能力就會(huì)更強(qiáng)一些。

記者：您認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)形式或金融市場(chǎng)具備什么樣的條件時(shí)，匯率可以做到完全的放開(kāi)？

張明：這個(gè)問(wèn)題我覺(jué)得提的非常好。我覺(jué)得有這樣幾個(gè)前提：第一就是本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行基本上要穩(wěn)定住，就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)真的進(jìn)入了我們說(shuō)的“L型”的底部。目前來(lái)看，經(jīng)濟(jì)其實(shí)還在下行，2016年增速6.7%，2017年我們判斷大概只有6.4%～6.5%，所以什么時(shí)候經(jīng)濟(jì)能夠真的企穩(wěn)，這是放開(kāi)匯率的第一個(gè)條件。

第二，就是現(xiàn)在中國(guó)整個(gè)金融市場(chǎng)，過(guò)去一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)正在快速浮出水面，比如說(shuō)未來(lái)幾年，銀行可能出現(xiàn)大量的壞賬。所以說(shuō)在政府把這一輪銀行不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)充分消化之前，我們覺(jué)得可能這個(gè)匯率還不能完全放開(kāi)。所以我覺(jué)得這兩個(gè)前提最關(guān)鍵，就是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，以及既有的風(fēng)險(xiǎn)得到大致的控制。這可能需要幾年時(shí)間，之后可能資本流動(dòng)放的更加開(kāi)，對(duì)匯率的管制也會(huì)下行。具體的時(shí)間很難判斷，因?yàn)檫@取決于我們前面說(shuō)的增長(zhǎng)什么時(shí)候能夠穩(wěn)定，以及怎么來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)的節(jié)奏。

記者：您認(rèn)為明年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)是什么？我們認(rèn)為最大的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)是大量的資本外流，一個(gè)是房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的問(wèn)題，您怎么看？

張明：我覺(jué)得在2017年房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰的可能性是很低的。當(dāng)然，我承認(rèn)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)有很大的問(wèn)題，問(wèn)題有兩個(gè)。一個(gè)是三四線城市房地產(chǎn)庫(kù)存太多，消化這些庫(kù)存需要很長(zhǎng)的時(shí)間，但是如果庫(kù)存賣不掉的話，開(kāi)發(fā)商和銀行就會(huì)遭遇很大的問(wèn)題；另外一點(diǎn)就是我們一線城市的房?jī)r(jià)實(shí)在是太高，普通的年輕人、普通的家庭已經(jīng)承受不起了。但是我覺(jué)得2017年爆掉的可能性不大，很簡(jiǎn)單：房地產(chǎn)泡沫要出問(wèn)題就一定需要利率大幅上升，使得很多人突然還不起月供，或者房?jī)r(jià)大幅下跌。但是中國(guó)目前對(duì)資本流動(dòng)有管制，所以短期內(nèi)央行把利率維持在比較低的水平上的能力是有的，所以短期內(nèi)問(wèn)題不大。但是他遲早會(huì)調(diào)整，遲早風(fēng)險(xiǎn)會(huì)出來(lái)。

至于第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)我覺(jué)得是有可能的，如果2017年資本外流再持續(xù)的話，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備進(jìn)一步下降，到了一定時(shí)候是不是央行就會(huì)降低干預(yù)，在那個(gè)時(shí)候可能就會(huì)出現(xiàn)一次性的貶值，我覺(jué)得這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是有的。

在我看來(lái)明年還有另外一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，我覺(jué)得2017年整個(gè)銀行體系和債券市場(chǎng)的違約可能會(huì)進(jìn)一步增加，可能會(huì)增加的更快。2016年根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，已經(jīng)有三十多家企業(yè)債券發(fā)生違約了。我們覺(jué)得2017年可能有兩個(gè)地方違約比較多，一個(gè)就是債券，一個(gè)就是銀行的非保本的理財(cái)，特別是中小銀行的非保本的理財(cái)，包括明年中小銀行的不良貸款的比率，弄得不好的話可能會(huì)上升比較快，這會(huì)成為一些新的金融風(fēng)險(xiǎn)。

記者：請(qǐng)您說(shuō)一下供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與匯率問(wèn)題之間有什么聯(lián)系？

張明：匯率是一種需求管理的工具，跟財(cái)政政策和貨幣政策是一樣的。

我最后再說(shuō)一點(diǎn)吧！我覺(jué)得，人民幣要扭轉(zhuǎn)貶值預(yù)期，中國(guó)要扭轉(zhuǎn)資本外流，關(guān)鍵看中國(guó)政府在未來(lái)能不能推出新的、重大的結(jié)構(gòu)性改革方案。因?yàn)榇蠹叶贾乐袊?guó)經(jīng)濟(jì)目前面臨一個(gè)趨勢(shì)性下行，只有靠重大改革才能重新提高我們潛在的經(jīng)濟(jì)增速。在我看來(lái)重大的改革包括什么呢？國(guó)企改革，如何加快混合所有制改革，如何向民間資本開(kāi)放中國(guó)的服務(wù)業(yè)；如何加快戶籍制度和土地制度的改革；如何加快國(guó)內(nèi)要素價(jià)格的市場(chǎng)化。這是我認(rèn)為三個(gè)最重要的改革。只有這些改革得到真正的推動(dòng)，我覺(jué)得大家對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期的信心才會(huì)增強(qiáng)，這樣對(duì)于穩(wěn)定資本的流動(dòng)和穩(wěn)定匯率的預(yù)期都是有幫助的。這才是很正治本的策略，至于資本管制、加息，那都是短期治標(biāo)的策略。

記者為日本經(jīng)濟(jì)新聞（中文版：日經(jīng)中文網(wǎng)） 原田逸策