中國正在努力防止人民幣匯率進(jìn)一步下滑，除市場介入外，還加強(qiáng)了資本管制。1月底中國的外匯儲備跌破了3萬億美元。為此，日本經(jīng)濟(jì)新聞就人民幣匯率前景、制度等問題，采訪了中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)政治研究所張明研究員。

記者：人民幣兌美元2014年開始一直是貶值的趨勢，原因是什么？

張明：一個原因是2014年美聯(lián)儲退出量化寬松，導(dǎo)致美元匯率非常強(qiáng)。人民幣在2014年是盯住美元的，就導(dǎo)致人民幣根據(jù)美元，兌其他貨幣（包括歐元、日元、英鎊）有比較大幅的升值。但是2014年中國經(jīng)濟(jì)的基本面是不太好的，經(jīng)濟(jì)在下滑，所以人民幣過快的升值與經(jīng)濟(jì)下滑的基本面形成了鮮明反差，這就導(dǎo)致市場上產(chǎn)生了貶值預(yù)期。貶值預(yù)期的另外一個標(biāo)志，就是從2014年的二季度起，中國開始面臨持續(xù)的資本外流。從2014年的二季度到今年的三季度，我們已經(jīng)連續(xù)十個季度面臨資本外流。為什么貶值預(yù)期從2014年就產(chǎn)生了一直延續(xù)到現(xiàn)在呢？是因?yàn)槿嗣胥y行采取了一個通過干預(yù)市場，讓人民幣兌美元漸進(jìn)貶值這樣一種策略，沒有說停止干預(yù)，讓人民幣兌美元一次性貶值。因?yàn)椴粩嗟母深A(yù)，讓它慢慢貶值，就強(qiáng)化了市場上人民幣兌美元不斷貶值的預(yù)期。

記者：2016年年底美聯(lián)儲加息了，有觀點(diǎn)認(rèn)為今年會加息兩次，實(shí)際上也許會加息三次，這件事對人民幣的走勢會有哪些影響？

張明：短期來看，影響人民幣走勢的一個重要的變量就是兩國的利率水平。從2014年以來，導(dǎo)致貨幣貶值的一個很重要的因素，就是美國的利率是沒有什么變化的，但是由于中國經(jīng)濟(jì)不景氣，從2014年之后，中國央行在連續(xù)的降低利息。這就導(dǎo)致中美的利差由比較高的時候差不多6%降低到現(xiàn)在的3%，所以這個利差的收窄是過去人民幣貶值的一個主要原因。

2017年，我們的判斷是一方面中國經(jīng)濟(jì)可能會進(jìn)一步面臨下行壓力，另外一方面央行又害怕降息會加大貶值壓力，或者說害怕降息會加劇房地產(chǎn)市場的泡沫。所以我們的判斷是2017年人民銀行既不會加息也不會降息，就是說中國的利率不會動。但是由于美聯(lián)儲的利率明年至少會上調(diào)2～3次，所以中美利差會繼續(xù)縮小，這個縮小的利差會進(jìn)一步導(dǎo)致資本外流，因此會進(jìn)一步加劇中國的資本外流和人民幣兌美元貶值的壓力。目前對2017年年底人民幣兌美元匯率的預(yù)測大概是7.2～7.4，也就是說和目前的6.9相比，大概還有5%～6%的貶值壓力。

記者：中國政府目前進(jìn)行資本外流的管制，但是一些專家認(rèn)為這些管制從長期來看不一定對中國經(jīng)濟(jì)有好處，您怎么看？

張明：第一，從2015年811匯改到現(xiàn)在，人民銀行的確是顯著的收緊了對資本外流的管制，既包括短期的證券投資、銀行信貸，也包括中長期的對外直接投資，近期，據(jù)說對外資企業(yè)的利潤匯回也有一些限制。

為什么央行會出臺這樣的管制措施呢？是因?yàn)樵谌嗣駧刨H值的強(qiáng)大預(yù)期下，很多的企業(yè)和居民都在換匯，這個壓力太大了。去年第三季度，中國的資本賬戶利差超過了2000億美元，按照這個速度持續(xù)下去的話，中國的3萬億的外匯儲備是延續(xù)不了太長時間的（編者注：采訪時中國外匯儲備跌破3萬億的消息還沒有發(fā)布）。這就是為什么人民銀行會推出管制措施的原因。但是這種管制措施短期內(nèi)可能是有效的，但是中長期可能會對中國經(jīng)濟(jì)有些負(fù)面影響。

比如說可能會降低外資企業(yè)對中國的信心，也會對人民幣國際化產(chǎn)生影響，可能也會對中國企業(yè)的融資成本造成不利的影響。所以我們認(rèn)為，如果想盡量縮短資本管制的時間，可能就要加快匯率的改革，或者說要降低中央銀行對外匯市場的干預(yù)，讓匯率盡快的由市場決定。這樣的話，能夠打消市場上持續(xù)貶值的預(yù)期，降低資本外流，也能夠使得央行最終放松資本管制。

記者：您說過“中國必然會走向自由浮動的匯率制度”，您認(rèn)為中國應(yīng)該什么時候開始這個制度？

張明：首先，中國目前經(jīng)濟(jì)的體量已經(jīng)很大了，中國跟日本一樣都是一個大型的開放經(jīng)濟(jì)體，對于這樣的大國經(jīng)濟(jì)而言，匯率最終應(yīng)該是由外匯市場的供給和需求來決定的，所以我們覺得大的方向中國應(yīng)該走向自由浮動。至于什么時候走，我現(xiàn)在認(rèn)為現(xiàn)在可能還需要1～2年或者2～3年的時間。這是為什么呢？因?yàn)橹袊壳坝羞@樣一個問題，隨著中國經(jīng)濟(jì)增速的下行，很多潛在的金融風(fēng)險都在暴露出來，這個時候市場主體的信心是比較脆弱的。這個時候突然一下全部放開央行對市場的干預(yù)，人民幣兌美元的匯率必然會有一次大的貶值。在正常情況下，這一次貶值發(fā)生之后大家的預(yù)期就會分化，就是有人認(rèn)為還會繼續(xù)貶，有人認(rèn)為會反彈，市場就會穩(wěn)定下來。但是就像前面我講過的，因?yàn)榇蠹椰F(xiàn)在對于中國金融體系的風(fēng)險信心比較脆弱，所以一次性大幅貶值有可能會強(qiáng)化大家對金融體系的不信任感，誘發(fā)更大的金融風(fēng)險或者資本外流。所以我覺得在這樣的情況下，人民銀行不愿意短期內(nèi)就停止干預(yù)，有可能是采取一個分步走的階段。在短期內(nèi)，我們建議的是人民銀行擴(kuò)大匯率的波幅。

現(xiàn)在是正負(fù)2%，其實(shí)每天這個波幅就已經(jīng)很大了，我們并不認(rèn)為短期的迫切任務(wù)是擴(kuò)大每天的波幅。我們給央行的方案是：對人民幣兌一攬子貨幣的有效匯率，設(shè)計一個年度的匯率波幅，比如正負(fù)10%的年度波幅。在這一年內(nèi)，只要匯率變動在這正負(fù)10%的區(qū)間內(nèi)，央行就不進(jìn)行干預(yù)，只有匯率逼近了10%或者-10%的兩端的時候，央行才進(jìn)行干預(yù)。這就是一個寬幅目標(biāo)區(qū)的方案。我們覺得這個方案和自由浮動有些像，但是央行會在兩邊防止匯率的超調(diào)，這可能會是一個比較適合的過渡時期的解決方案。

記者：1～3年以后再開始自由浮動的制度？

張明：對，我們覺得是這樣。在這個過度階段匯率的波幅也很大，就會使得市場主體，包括居民和企業(yè)來關(guān)注匯率風(fēng)險，他們會慢慢適應(yīng)匯率波動，也會去通過購買一些金融產(chǎn)品來對沖這些匯率波動。等他們適應(yīng)了匯率波動之后，再取消波動區(qū)間，那個時候可能市場的承受能力就會更強(qiáng)一些。

記者：您認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)形式或金融市場具備什么樣的條件時，匯率可以做到完全的放開？

張明：這個問題我覺得提的非常好。我覺得有這樣幾個前提：第一就是本輪中國經(jīng)濟(jì)下行基本上要穩(wěn)定住，就是中國經(jīng)濟(jì)真的進(jìn)入了我們說的“L型”的底部。目前來看，經(jīng)濟(jì)其實(shí)還在下行，2016年增速6.7%，2017年我們判斷大概只有6.4%～6.5%，所以什么時候經(jīng)濟(jì)能夠真的企穩(wěn)，這是放開匯率的第一個條件。

第二，就是現(xiàn)在中國整個金融市場，過去一些潛在的風(fēng)險正在快速浮出水面，比如說未來幾年，銀行可能出現(xiàn)大量的壞賬。所以說在政府把這一輪銀行不良資產(chǎn)的風(fēng)險充分消化之前，我們覺得可能這個匯率還不能完全放開。所以我覺得這兩個前提最關(guān)鍵，就是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，以及既有的風(fēng)險得到大致的控制。這可能需要幾年時間，之后可能資本流動放的更加開，對匯率的管制也會下行。具體的時間很難判斷，因?yàn)檫@取決于我們前面說的增長什么時候能夠穩(wěn)定，以及怎么來管理風(fēng)險的節(jié)奏。

記者：您認(rèn)為明年的中國經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險是什么？我們認(rèn)為最大的兩個風(fēng)險，一個是大量的資本外流，一個是房地產(chǎn)市場泡沫的問題，您怎么看？

張明：我覺得在2017年房地產(chǎn)市場崩潰的可能性是很低的。當(dāng)然，我承認(rèn)中國房地產(chǎn)市場有很大的問題，問題有兩個。一個是三四線城市房地產(chǎn)庫存太多，消化這些庫存需要很長的時間，但是如果庫存賣不掉的話，開發(fā)商和銀行就會遭遇很大的問題；另外一點(diǎn)就是我們一線城市的房價實(shí)在是太高，普通的年輕人、普通的家庭已經(jīng)承受不起了。但是我覺得2017年爆掉的可能性不大，很簡單：房地產(chǎn)泡沫要出問題就一定需要利率大幅上升，使得很多人突然還不起月供，或者房價大幅下跌。但是中國目前對資本流動有管制，所以短期內(nèi)央行把利率維持在比較低的水平上的能力是有的，所以短期內(nèi)問題不大。但是他遲早會調(diào)整，遲早風(fēng)險會出來。

至于第一個風(fēng)險我覺得是有可能的，如果2017年資本外流再持續(xù)的話，中國的外匯儲備進(jìn)一步下降，到了一定時候是不是央行就會降低干預(yù)，在那個時候可能就會出現(xiàn)一次性的貶值，我覺得這個風(fēng)險是有的。

在我看來明年還有另外一個風(fēng)險，我覺得2017年整個銀行體系和債券市場的違約可能會進(jìn)一步增加，可能會增加的更快。2016年根據(jù)我們的統(tǒng)計，已經(jīng)有三十多家企業(yè)債券發(fā)生違約了。我們覺得2017年可能有兩個地方違約比較多，一個就是債券，一個就是銀行的非保本的理財，特別是中小銀行的非保本的理財，包括明年中小銀行的不良貸款的比率，弄得不好的話可能會上升比較快，這會成為一些新的金融風(fēng)險。

記者：請您說一下供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與匯率問題之間有什么聯(lián)系？

張明：匯率是一種需求管理的工具，跟財政政策和貨幣政策是一樣的。

我最后再說一點(diǎn)吧！我覺得，人民幣要扭轉(zhuǎn)貶值預(yù)期，中國要扭轉(zhuǎn)資本外流，關(guān)鍵看中國政府在未來能不能推出新的、重大的結(jié)構(gòu)性改革方案。因?yàn)榇蠹叶贾乐袊?jīng)濟(jì)目前面臨一個趨勢性下行，只有靠重大改革才能重新提高我們潛在的經(jīng)濟(jì)增速。在我看來重大的改革包括什么呢？國企改革，如何加快混合所有制改革，如何向民間資本開放中國的服務(wù)業(yè)；如何加快戶籍制度和土地制度的改革；如何加快國內(nèi)要素價格的市場化。這是我認(rèn)為三個最重要的改革。只有這些改革得到真正的推動，我覺得大家對于中國經(jīng)濟(jì)的中長期的信心才會增強(qiáng)，這樣對于穩(wěn)定資本的流動和穩(wěn)定匯率的預(yù)期都是有幫助的。這才是很正治本的策略，至于資本管制、加息，那都是短期治標(biāo)的策略。

記者為日本經(jīng)濟(jì)新聞（中文版：日經(jīng)中文網(wǎng)） 原田逸策