來源：和訊外匯

今年1月以來，人民幣對美元匯率保持小幅升值，人民幣貶值預期有所收斂。但依然有投資者在人民幣匯率下行方向押注不少，甚至看空人民幣。

不過，在中國金融四十人論壇高級研究員、國家外管局國際收支司原司長管濤看來，無論政府還是市場，都難以提前知道均衡匯率水平在哪里。

日前，在由鴻儒金融教育基金會等機構聯合主辦的五道口金融沙龍上，管濤稱，對均衡匯率的測算理論上是可能的，當經濟對內對外同時達到均衡狀態，匯率均衡水平存在某個理論值，但是現實中肯定不能給出一個具體的、精確的值。

均衡水平決定市場匯率

管濤認為，匯率市場化要遵循基本的市場經濟規律，其中重要規律之一便是價值規律，即價值決定價格，價格圍繞著價值上下波動。對于匯率，則均衡匯率決定市場匯率，市場匯率不可能偏離均衡匯率太遠。從這個角度，沒有只漲不跌也沒有只跌不漲的匯率。

管濤強調，一個很大的問題就是，均衡匯率可能誰都難以進行預測，無論政府還是市場都沒有這個信息優勢提前知道均衡匯率在哪里。

“1994年匯率并軌經驗表明，市場不知道均衡匯率在哪里。”管濤引用實例闡述這一觀點。1994年起，中國將外匯公開牌價與調劑價格并軌，建立以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動管理制度。并軌時的匯率為8.7，其時市場普遍認為這一匯率水平難以穩住，預測匯率將跌至9甚至10以上。但事實是，當年人民幣匯率不但未貶，反而升值，從8.7升到8.49，外匯儲備也未減少，反而翻了一倍。1994年的匯率并軌經驗表明，市場不知道均衡匯率在哪里。

2005年“7.21匯改”，人民幣對美元匯率一次性升值2.1%。

“為什么是2.1%，據說有關部門測算，只要調整2.1%，中國的貿易順差就會減少，貿易就會均衡，我們就沒有那么大的人民幣升值壓力。”管濤指出，實際上，“7.21匯改”以來，截至到2014年6月底，人民幣對美元匯率累積升值34%。“7.21匯改經驗”說明，政府也不知道均衡匯率水平在哪里。

在他看來，均衡水平決定市場匯率，但市場匯率也不會自動穩定在均衡水平，必然圍繞均衡匯率上下波動。它的規律是，當普遍看多時，市場便會選擇將其逆轉。

計量方法沒有統一標準

前些年，對于如何解釋匯率均衡水平，購買力平價理論較受關注。以國際貨幣基金組織發布的2014年美元兌人民幣購買力平價3.517為例，近年來人民幣對美元最高升至6.04，照此，市場認為人民幣長期升值不可避免。這是2014年以前的市場主流觀點，但很快這一預測被事實推翻。

現在大家轉向資產組合理論，由此認為，“人民幣不貶值都可以把美國都買下來了。”在管濤看來，當看空時，大家普遍選擇性地相信壞消息。他認為，預測人民幣匯率水平其實很難，特別是人民幣匯率并非嚴格意義上的市場交易，所以它既沒有主力位，也沒有支撐位。“很多人去年下半年預測說人民幣在6.8到6.84就是底，結果輕松就破了。這個沒有用，因為（這個值）不是市場交易出來的。”

管濤認為，人民幣匯率是一個博弈問題。政府在試探市場的底，而市場也在試探政府的底。過去20年有管理的浮動，中國的主要經驗是應對資本流入，匯率升值的壓力。這一經驗不能簡單套用在現在應對資本流出，匯率貶值壓力的情境中。這種情形下，預測人民幣匯率均衡水平很難。

他認為，均衡匯率的測算在理論上是可能的，當經濟對內對外同時達到均衡狀態，匯率均衡水平存在某個理論值，但是在計量方法上沒有統一標準。

管濤表示，對于中國而言，在資產多元配置受鼓勵，以及跨境資本流動受管制的背景下，資產組合理論可能對解釋匯率變化有作用，但肯定不能預測出一個具體、精確的所謂均衡水平值。如果那么好算的話，政府知道要調到這一個值市場就穩住了，那就直接往這個值調。如果市場都知道往這個值調，誰還會等到那個水平才去買。所以這個預測是很難的。