首發于《中國證券報》

作者：許維鴻

來源：盤古智庫

中國經濟經過近三年改革，經歷了去公款消費帶來的消費結構調整、行政去產能和去庫存帶來的供給端調整，經濟內生性的恢復是良性的。加上歐美經濟走出次貸危機經濟周期的投資和消費低迷，央行開始營造加息周期氣氛，是一個必然選擇，屬于未雨綢繆。

近期央行對于公開市場操作的政策利率調整，引起市場廣泛關注和討論，各路專家還在糾結到底要不要把這種行為定義為加息。而債券市場的交易員們則沒這么迂腐，早就開始積極布局2017年度的交易策略。

經過二十年的建設，中國銀行間債券和貨幣市場已經逐漸具備了央行引導市場利率的有效中介。央行在面對經濟周期變化而采取的加息動作，可以通過市場化手段有序推進，這無疑是改革開放后一代金融工作者的巨大貢獻。中國債券市場收益率曲線的平滑，為人民幣加入SDR提供了難得的、被國際市場接納的定價基礎，其前瞻性和務實推進精神，值得未來的金融供給側結構性改革借鑒。

在技術上，債券市場交易員最關心的是央行隱形加息背后的經濟周期邏輯，從而推導加息的幅度、頻率和速度。從元旦前就開始的短端利率快速上行，使得利率期限結構收益率曲線扁平化，交易員開始懷疑自己對于2017年經濟下行預期和低通脹水平，是否與央行的判斷相左；另一方面，央行加息“猶抱琵琶半遮面”，利率市場則急速上行，金融機構債券投資虧損隱現，很多私募債券基金被迫清倉。

宏觀數據佐證了央行的擔憂。2017年1月，國內重卡市場共約銷售各類車輛8.2萬輛，環比增長9%，比去年同期的3.68萬輛大幅增長122%。這個銷量數值，為最近六年來的1月份銷量歷史新高。同時，挖掘機在1月份也延續了去年四季度以來的高速增長趨勢，延續了PMI和PPI的強勢反彈。最不愿意看到貨幣政策收緊的交易員們，期望中國央行能像美聯儲一樣，把加息停留在口頭層面；習慣于聳人聽聞的賣方經濟學家也在不斷“鼓吹”中國經濟的各種系統性風險，認為加息會讓商業銀行通過抽貸傳導至實體經濟，導致實體經濟資金鏈斷裂，信用風險全面爆發。

筆者認為，中國經濟經過近三年改革，經歷了去公款消費帶來的消費結構調整、行政去產能和去庫存帶來的供給端調整，經濟內生性的恢復是良性的。加上歐美經濟走出次貸危機經濟周期的投資和消費低迷，央行開始營造加息周期氣氛，是一個必然選擇，屬于未雨綢繆。

首先，加息周期是應對外匯市場波動的選擇。2017年1月底，我國外匯儲備規模為29982億美元，較2016年末下降123億美元，降幅為0.4%。很多經濟學家對于外儲突破整數關口格外緊張，這些靜態看待外匯形勢的態度，是標準的計劃經濟思維，很容易誤導輿論將外匯儲備規模穩定與人民幣匯率相聯系。

外匯儲備只是人民幣國際化的工具而非目的。為了加入SDR，過去兩年人民幣離岸市場的收縮，造成人民幣被國際市場接受度降低，與人民幣國際化的大目標背道而馳，不利于“一帶一路”等國家戰略的推進。

其次，加息周期是應對國內資產泡沫的選擇。過于寬松的貨幣政策必然吹生惡性的資產泡沫，債市、股市和房地產市場都難逃其咎。即便是過去三年中央去產能、去庫存、去杠桿，中國虛擬經濟依然存在流動性過剩隱憂。2016年底債券市場的劇烈調整，就是虛擬經濟內部的“出清”。2017年實體經濟的供給側結構性改革，必然淘汰更多過剩產能和“僵尸企業”，需要虛擬經濟的加息周期氣氛配合。

第三，加息周期是應對商業銀行盤活存量資產的選擇。中國商業銀行體系內的不良貸款風險正在逐步化解，國有企業和地方政府對于存量壞賬成本的擔憂，也是與央行博弈的改革焦點。2016年，全國銀行間債券市場有80只債券涉及違約，本金規模約400億元，同時上百家融資主體被下調信用評級，其中包括20家左右的地方政府融資平臺?？梢灶A見，2017年將會有更多的債券和銀行貸款面臨信用問題，央行的責任無外乎是保持這種漸進的節奏，引導商業銀行貸款和債券融資惠及更具活力的民營企業領域，綜合降低民營經濟的融資成本。

總之，央行營造加息周期氣氛，是對實際利率水平的調控。債券市場的“溫水煮青蛙”，多多少少是在為過去幾年債券牛市的交易行為“還賬”。值得股票市場擔憂的是，藍籌股業績的改善能否抵消實際利率的提高，這將進一步加劇藍籌股與“中小創”的走勢分化。