文/許維鴻 盤古智庫學術委員 中航證券首席經濟學家

來源：盤古智庫

首發于《新京報》

人民幣匯率問題是中國2017年宏觀經濟政策的最核心的挑戰。對于已習慣于穩定匯率的普通百姓而言，中美匯率突然波動，不僅意味著出國旅游等外匯消費變得難以預算，更帶來了對自身資產長期保值增值的擔憂。

那么，人民幣兌美元貶值是否是長期趨勢？穩定人民幣匯率除了靠行政手段還有什么辦法？國家的外匯儲備繼續縮水是否意味著更嚴厲的外匯管控？普通百姓到底應不應該盡快換匯？要想理清這些問題，就必須將中美2017年的宏觀經濟走勢進行綜合研判，放在一個更加宏觀的視野綜合判斷。

近期的人民幣兌美元匯率波動，源于中美經濟周期差異：2016年經濟體制改革逐漸進入深水區，周期行業“去產能”、金融體系“去杠桿”帶來的經濟減速風險和實際利率上升，使很多對中國經濟前景的悲觀者愈發信心不足；而美國經歷了大選之年，美聯儲啟動加息周期，美元兌換世界主要貨幣都經歷了顯著升值，并引發美元資本回流。

兩方面因素疊加，直接造成了2016年下半年人民幣兌美元8%左右的貶值，在國內甚至引發了所謂“換匯潮”，人民銀行也被迫加強了對外匯跨境流動的政策管制，減緩外匯儲備縮水。另一方面，關于是否需要徹底放開人民幣匯率管制的問題，也引起了廣泛爭論。

筆者支持人民幣匯率機制市場化的改革方向，畢竟中國貨幣應該伴隨中國經濟走向世界，化解跨境金融脫實入虛的風險；但是中國這么大、百姓金融意識有待提高，激進型的改革風險太大。

倘若進行一年總結算會發現，所謂人民幣貶值預期，并非是人民幣兌多國貨幣的全面貶值，而是只對美元貶值，而兌歐元、日元和英鎊等都是升值的——對于普通百姓，雖然去美國旅游和留學變貴了，但是去歐洲和日本的中國消費者卻享受到了實惠——大眾消費體驗與本輪世界宏觀經濟周期的“多米諾骨牌”效應是相一致的，美國金融危機是經濟周期的起點，歐洲和日本跟著衰退，本來最具增長潛力的中國完全依賴公共財政推出“四萬億”投資計劃，雖然穩住了世界經濟，卻給自己留下了主權信用隱性債務，削弱了人民幣資產的吸引力。在美歐經濟先后企穩后，中國仍需要在金融領域去杠桿，以避免房地產價格的過快上漲。

那么，美國經濟真的有金融市場判斷的那么好嗎？

回顧奧巴馬執政期間，2008年美國次貸危機使美元金融體系和信用體系面臨崩潰，美聯儲被迫三輪QE（量化寬松）、美國政府被迫大幅度擴張財政赤字，救助受困金融機構，也逐漸拉升了就業和GDP增速。

但是，美元長期負利率鼓勵了資本和負債企業，雖對股市泡沫有利，但嚴重加劇了美國國內的貧富分化，經濟增長沒有惠及中產階級，加劇了社會割裂，最終導致民主黨在選舉中全線潰敗。歷史上美元含金量靠的是“美國的軍事、傳媒和經濟的核心競爭力”，過去幾年這些都在削弱，而近期走強更多是對新一屆美國政府新政策的預期。

2017年隨著聯儲持續加息，美國企業資金成本上升，美元能否維持強勢仍未可知。因此，人民幣兌美元的長期走勢，還要看兩國經濟競爭力的此消彼長。

必須承認，如果不考慮中國經濟改革的制度性紅利，僅僅從國際金融博弈上，央行近期人民幣匯率穩定政策確實與人民幣國際化的大方向相矛盾，但這也是短期金融博弈的無奈之處。

由于美國大選，2016年國際金融市場實際上處于地緣政治權力博弈的真空期，全年資產價格波瀾不驚。事實上，去年全年中美歐股市的波動率無疑是次貸危機以后最低的一年，美聯儲也只加息一次，歐洲經濟平穩復蘇，美國大選權力交接實現了穩定的金融環境。

2016年中國金融國際話語權成果斐然，人民幣正式加入SDR貨幣籃子，是人民幣國際化的里程碑。但也必須看到，為了加入SDR同時保持人民幣匯率穩定，貨幣當局被迫以犧牲人民幣海外資產流動性為代價，新一季中信銀行“跨境銀行需求指數”為56.4（50為強弱分界線），相比上一個季度回落0.4；企業需求分指數與個人需求分指數分別為55與62.1，分別下跌0.7與1.2，顯示出跨境人民幣交投活躍程度在進一步走弱。

展望2017年，新一屆美國政府是標準的“進攻性務實主義”風格，會主動在中美經貿關系上為美國贏得更多現實利益，而最核心戰場無疑是人民幣匯率的市場化定價機制問題，并延伸到中國資本項開放的速度。

中國的核心利益在于通過人民幣國際化從“被動適應”向“主動實踐”轉變，擴大人民幣支付結算的范圍和對象，并通過一帶一路產能合作，擴大人民幣在海外實體經濟的資本市場存在，進一步在全球進行生產要素配置，實現產業結構性升級。

對于中美金融博弈我們應更加務實，畢竟兩國間的均衡匯率是一個相對寬泛的空間。因此，理性的2017年中國宏觀經濟政策選擇，有點兒像“平衡木”，一方面要勇于面對美國的新務實主義，將行政和市場手段相結合，三萬億美元外匯儲備是手段而非目的，穩定人民幣匯率預期才是“王道”——退一萬步講，人民幣大幅貶值有利于中國產品的競爭力，也是美國新一屆政府最不愿意看到的；另一方面，中國要充分利用香港、倫敦、紐約等離岸市場，建設人民幣利率期限結構，利用供給側改革提高本土資本市場對外資的吸引力，收復離岸人民幣流動性的“失地”，這也是貨幣政策對金融政策的新挑戰。

就人民幣的“含金量”而言，匯率水平雖在表面上取決于與其他國家利率水平的差異和本國的貿易順逆差，但在更深層次上取決于各國間“生產力”的比較。最近，國內財經界希望宏觀經濟政策能傾斜降低企業運營成本，金融要脫虛入實，就是這個原因。說白了，供給側改革要落到實處，必須讓中國企業提高效率，產品提升性價比，人民幣匯率也才會持續堅挺。

具體到2017年宏觀政策，市場期待能更多地把“穩增長”讓位于“調結構”，摒棄保GDP增速的傳統思維。但是，經濟快速“失速”也將帶來資產泡沫破裂和系統性金融風險——國際清算銀行2016年中數據，推算中國目前總體債務規模占GDP比已達250%，并在加速追趕日本的400%——較高的地方政府和國有企業金融杠桿率和經濟失速所帶來的壞賬風險也在侵蝕著銀行業。

目前四大國有銀行相繼成立了資產管理公司來將債轉股收益內化在銀行體系，這將有望激發銀行加快不良處置積極性，緩釋銀行業內部系統性風險，是標準的供給側改革。

如果說銀行不良資產處置是為“四萬億”投資計劃“還舊賬”，未來幾年更具有戰略意義的供給側改革則會聚焦國有經濟。一方面，2016年底證監會和發改委開始試水PPP項目資產證券化具有指向性意義，將各級財政資金從低效率的“城投”模式轉向更為資本市場所接受的模式，試圖通過引入民營資本，催生中國本土的PPP龍頭企業。另一方面，經過兩年的蓄勢，2017年將會是央企改革紅利落地年，預計混合所有制、國資投資運營平臺、兼并重組、資產證券化力度將不斷增大，國有企業從“管資產”轉向“管資本”。

在人民幣匯率決定機制上，任何行政性手段只能在短期內改變市場走向，即便完全放開匯率市場機制，也不能長遠解決人民幣匯率問題。匯率穩定有關百姓福祉，在供給側深化結構性改革才是唯一出路。

厘清了中美經濟改革路徑，如果沒有旅游或子女留學等美元消費需求，百姓在1比6.9左右的匯率水平下把人民幣換為美元，就未必是最佳選擇了。

2016年下半年，中國債券市場和人民幣匯率都進行了相當幅度的調整，一方面化解了國內外做空人民幣的投機空間，另一方面也給國內理財產品收益率提升提供了空間。

如果老百姓把人民幣換成美元，由于缺乏美元投資渠道，未來人民幣貶值幅度難以預期，而人民幣理財收益的損失則是必然的：在跨境貨幣機構間“批發”市場，筆者預計新一年中美長期無風險利率之間100bp的利差水平將反復“拉鋸”，針對普通投資者的一年期理財產品（零售端）至少會差1%、甚至更多。

雖然創業板泡沫明顯，A股市場對普通投資者的吸引力加大依然值得期待，畢竟國有經濟供給側改革需要在多層次資本市場吸引多樣化資金來源，包括國家戰略層面的一帶一路產能合作、國有企業混合所有制改革、地方政府投融資PPP資產證券化、軍工企業的現代企業制度建立、精準扶貧產業扶貧等，未來五到十年都迫切需要社會資本的參與，也都是“錢景”良好的長期投資領域--而人民幣國際化的前景，恰恰取決于國內資本市場機制的“內功”。

隨著國企混業經營的改革重點推進，國有企業和金融業在分業監管和混業經營之間的矛盾日益凸顯，2016年資本市場的“野蠻人”就是最好例證。我國現行分業監管體系存在著監管競爭、信息分割、協調困難的缺陷，金融機構的投機套利行為得不到及時懲戒，金融風險找不到合理對價，導致中小企業融資難、百姓理財產品的“資產荒”。

因此，盡快打破現有“一行三會”體系、加速新混業監管體系建立，是吸引社會資本進入改革前沿領域的必要金融基礎設施。

綜上，應對2017年潛藏的貿易和金融沖突，中央政府應重視中美匯率對國內宏觀政策的核心邏輯。其政策導向并非被動制定放開資本項目自由兌換的時間表，也不是放棄人民幣離岸市場流動性，而是應通過金融混業監管體制改革，發展國內多層次資本市場，連接實體經濟與虛擬經濟，形成多樣化的資產“池子”，發揮現代金融中介作用，將社會資本引入需要資金的改革領域，置換出相應的財政投入，才能最終實現社會整體投資結構的優化。從根本上化解房地產過度金融投機化帶來的貨幣貶值的傾向，最終幫助企業在經濟減速換擋中完成產業轉型。