近期，人民幣對美元持續走軟，這是新世紀以來罕見的，由于人民幣貶值首先于9月末出現在離岸市場，數月后才出現在內地市場，因此可以完全排除央行干預說，這一現象是市場決定的，而不是行政力量所致。我們總結認為，上述現象的可解釋因素如下。
　　NDF 到期說：
　　在今年第一季度之前，海外美元對人民幣的NDF交易活躍，包含對人民幣加速升值的強烈預期，未充分考慮外部歐債危機和中國經濟轉型的巨大困難。9月末大量NDF合約到期，購入美元賣出人民幣的壓力明顯。差不多同時期，NDF新合約顯示人民幣貶值壓力，9月22日至11月30日期間，1年期NDF報價僅有6個交易日低于當日中間價，人民幣貶值預期有所強化。從目前1年期美元對人民幣NDF的報價看，存在2012年人民幣對美元持續貶值約5％的市場預期。
　　離岸人民幣囤積說：
　　以跨境貿易的人民幣結算為起點，人民幣跨境使用觃模在近2年迅速擴大，幾乎實現了每年翻番，估計目前香港離岸人民幣存量在6000-6500億元，但人民幣跨境使用的配套制度和環境沒有跟上。值得注意的是，從7月到9月，“內保內貸”和“內保外貸”陸續被叫停之后，人民幣回流機制更為不暢，套匯和套利趨于萎縮，相應地，香港離岸人民幣余額開始下降，人民幣跨境使用（主要是跨境貿易結算）增速明顯下滑，人民幣匯率隨之也由強轉弱。
　　全球資本流動說：
　　具有趣味性的是，在美國中長期國債的信用等級被調降之后，在經歷了美聯儲對國債賣短買長的“扭曲操作”之后，美國國債的收益率曲線反而變得更平坦幵略有下移，這意味著全球資本在撤離歐洲和新興經濟體（包括中國）。從第三季度開始，中國的外匯儲備增速以及FDI增速均大幅下降，新增外匯占款甚至在10月仹出現248億元的負增長，這說明在全球經濟不明朗的背景下，資金流向給美國經濟（而不是新興國家）投了信仸票。
　　對中國經濟的擔憂：
　　從2011年初開始至今，境外機構一直擔心中國經濟“硬著陸”，我們認為中國經濟硬著陸的可能性很小，畢竟支持中國經濟增長的基本面沒有根本變化。中國在2011－2012年間，均將保持全球領兇的GDP增速，以及在新興經濟體中溫和可控的通脹。但外部對中國經濟增長的憂慮幵未減輕，其中包括對中國房地產泡沫、外貿急劇惡化、銀行體系穩健性等問題的擔憂。我們想要指出的是，中國長期經濟增長的不明朗因素趨于上升，中期轉型的艱巨性可能被低估，短期內未涌現新的主導產業。按季度同比看，中國經濟很可能進入長達10個季度甚至更長的下行期。中國資本市場的調整期可能比預期更拖沓冗長，由于不具備政策明顯調整甚或轉向的可能性，資本市場的復蘇也可能不溫不火。人民幣貶值隱約折射出對中國經濟的某種不安和憂慮。
　　按上述因素的重要性排列，我們認為對中國經濟的憂慮、全球資本流動逆轉和離岸人民幣處境尷尬是較為可信和重要的因素，NDF報價則已包含在對中國宏觀經濟的預期之內。考慮到上述因素在2012年仍然存在，因此人民幣匯率的一波三折，很可能取決于對中國宏觀經濟不明朗甚至悲觀的預期，貶值不是轉瞬即逝而是仍將持續數個季度。
　　人民幣貶值是不是引發某種更為重大事件的征兆或轉折點？我們不這樣認為。畢竟在未來5年，中國經濟的強勁增長是大概率事件；畢竟從購買力平價和均衡匯率看，人民幣尚且未到過度升值階段；畢竟從中國金融體系看，有管制和高儲蓄仍是基本特征。因此我們認為目前的人民幣貶值，修正速度比可能預想的更快，不具備某種更重大歷史事件的標志性意義。