□作者 樂(lè)嘉春 作者系經(jīng)濟(jì)學(xué)博士

　　當(dāng)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)似已走入一個(gè)“循環(huán)死結(jié)”：自金融危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施過(guò)度寬松貨幣政策，并沒(méi)有扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢和失業(yè)率高企之被動(dòng)局面，還深受通脹壓力回升之重。這一失重的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象被麥金農(nóng)教授喻之為“滯脹”。不管這一判斷目前是否成立，未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)如何解開(kāi)這一“循環(huán)死結(jié)”，卻是值得國(guó)際社會(huì)關(guān)注的一個(gè)重要問(wèn)題。

　　那么，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)為什么會(huì)走進(jìn)一個(gè)“循環(huán)死結(jié)”？2008年7月份以來(lái)，為了拯救金融危機(jī)和刺激經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)采取包括零利率政策及擴(kuò)張美國(guó)基礎(chǔ)貨幣等過(guò)度寬松貨幣政策，但實(shí)際效果并不佳，反而令美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入了“循環(huán)死結(jié)”。

　　這是因?yàn)椋蚴袌?chǎng)注入流動(dòng)性，目的是為了改善美國(guó)信貸市場(chǎng)的過(guò)度緊縮狀況。但是，推行零利率政策，使得小型銀行難以從美國(guó)銀行間市場(chǎng)中資金充裕的大型銀行手中拆入資金，從而限制了他們向中小企業(yè)的大量貸款融資。這是導(dǎo)致目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程緩慢、失業(yè)率居高不下的重要影響原因之一。另外，零利率政策也導(dǎo)致尋求更高收益的過(guò)剩流動(dòng)性“外流”，在引發(fā)新興市場(chǎng)國(guó)家通脹上升和國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲的同時(shí)，反過(guò)來(lái)又影響當(dāng)前美國(guó)的通脹壓力逐漸回升。

　　如此看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施過(guò)度寬松貨幣政策，才是導(dǎo)致當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入死胡同的根本原因之一，也給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了增長(zhǎng)乏力與通脹上升的雙重壓力。鑒于目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)不景氣狀況，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)不會(huì)“退出”過(guò)度寬松的貨幣政策，相反對(duì)“滯脹”的擔(dān)憂會(huì)促使其實(shí)施第三輪“量化寬松”政策。可見(jiàn)，只要美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策基調(diào)不變，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將難以走出“循環(huán)死結(jié)”。

　　現(xiàn)在的問(wèn)題是有什么因素能促使美聯(lián)儲(chǔ)改變其目前堅(jiān)持的政策立場(chǎng)——從“過(guò)度寬松”向“適度收縮”方向轉(zhuǎn)變，從而幫助美國(guó)經(jīng)濟(jì)解開(kāi)“循環(huán)死結(jié)”。在筆者看來(lái)，一定有，關(guān)鍵看如何阻斷美元的“內(nèi)外循環(huán)機(jī)制”。

　　確實(shí)，目前美元已建立了其“內(nèi)外循環(huán)機(jī)制”。一方面，低利率政策導(dǎo)致美元以“熱錢”的形式大量外流，當(dāng)然“貿(mào)易逆差”也是美元外流的主要形式；另一方面，美元也必須回流美國(guó)，以支撐美國(guó)龐大的財(cái)政赤字與公共債務(wù)。問(wèn)題是美國(guó)希望以什么樣的成本(或利率水平)來(lái)吸引美元的回流。鑒于其他國(guó)家央行及機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買美國(guó)國(guó)債是目前美元回流的主要形式，這部分資金更看重投資的安全性而不是投資的回報(bào)率，這使得美聯(lián)儲(chǔ)即便維持低利率，也能吸引國(guó)外美元的大量回流。美元的這一內(nèi)外循環(huán)機(jī)制，一定程度上可以支撐美聯(lián)儲(chǔ)維持當(dāng)前過(guò)度寬松貨幣政策。

　　但筆者認(rèn)為，目前有兩個(gè)因素可以阻斷美元的內(nèi)外循環(huán)機(jī)制。

　　其一，由于購(gòu)買美國(guó)國(guó)債是目前美元回流的最主要形式，目前美國(guó)面臨的巨大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，包括新增政府舉債規(guī)模、未來(lái)美國(guó)國(guó)債“借新還舊”發(fā)行規(guī)模巨大、美國(guó)國(guó)債的快速增長(zhǎng)速度等因素，都揭示了美國(guó)國(guó)債并非當(dāng)前最安全投資產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)，特別是當(dāng)美國(guó)也可能重蹈歐債危機(jī)覆轍時(shí)，勢(shì)必會(huì)促發(fā)市場(chǎng)拋售美國(guó)國(guó)債或美元。

　　其二，美國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)趨于長(zhǎng)期化，導(dǎo)致近期標(biāo)準(zhǔn)普爾將美國(guó)國(guó)債評(píng)級(jí)從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負(fù)面”，未來(lái)標(biāo)準(zhǔn)普爾還可能調(diào)降美國(guó)AAA的評(píng)級(jí)。這將促使各國(guó)央行及機(jī)構(gòu)投資者更有決心逐步減少購(gòu)買美國(guó)國(guó)債或從美元中撤離。

　　如果上述兩大因素都發(fā)揮作用的話，將對(duì)美元的“內(nèi)外循環(huán)機(jī)制”形成阻斷效應(yīng)。因?yàn)椋S著市場(chǎng)拋售美國(guó)國(guó)債風(fēng)潮漸起，意味著回流美國(guó)的美元將大幅減少，從而阻斷了美元順暢的“內(nèi)外循環(huán)機(jī)制”。其突出的影響是美國(guó)國(guó)債的融資成本將有所提高，也將倒逼美聯(lián)儲(chǔ)被動(dòng)性提升利率水平，改變其堅(jiān)持的過(guò)度寬松貨幣政策立場(chǎng)。一旦美聯(lián)儲(chǔ)改變其貨幣政策基調(diào)，也就賦予了美國(guó)經(jīng)濟(jì)解開(kāi)“循環(huán)死結(jié)”的市場(chǎng)機(jī)遇。

　　從這個(gè)角度分析，能否有效解決當(dāng)前美國(guó)面臨的巨額債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響深遠(yuǎn)，因?yàn)檫@將可能影響美元回流及其波動(dòng)，也會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)是否改變其貨幣政策立場(chǎng)。這也是美國(guó)經(jīng)濟(jì)最終能否解開(kāi)“循環(huán)死結(jié)”的關(guān)鍵所在。