對話黃益平、張斌——

　　《第一財經(jīng)日報》計算顯示，央行對沖外匯占款，已經(jīng)在2003年至2010年間累計為央行票據(jù)和銀行體系存款準備金（超過6%的部分）支付利息10380.6億元。

　　怎么認識央行的外匯占款成本問題，以及怎么認識這一成本的承擔機制，本報記者日前采訪了北京大學(xué)國家發(fā)展研究院黃益平教授，和中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所副研究員張斌博士。

　　怎么看過萬億的成本規(guī)模？

　　第一財經(jīng)日報：我們衡量了2003年至2010年底，央行每一筆央票的利息支出，以及6%以上存款準備金率所凍結(jié)資金的利息，兩者分別為7436.5億元、3394.1億元，累計對沖成本為10830.6億元。你認為，應(yīng)該怎樣評估央行的對沖成本？

　　黃益平：這是一個有意思的計算，它的主要意義在于，提醒我們考慮外匯市場干預(yù)除了現(xiàn)在已經(jīng)知道的一些宏觀問題，比如外部收支失衡、流動性泛濫、通脹壓力提高、外匯儲備增加等等之外，還有一個很具體的問題，即這種干預(yù)是有財務(wù)成本的。而這個財務(wù)成本可能影響到央行的資產(chǎn)負債表，甚至最終影響貨幣政策的制定與實施。這值得引起我們的高度關(guān)注。

　　至于具體的成本計算數(shù)字是否準確，我在沒有具體計算之前很難直接評論。但這個計算里頭起碼有兩個問題需要考慮。第一，恐怕不能簡單地將存款準備金看作是對沖的手段，即使是6％以上部分也非完全都是。第二，既然考慮了對沖的成本，自然還要考慮外匯市場干預(yù)的收益，即外匯儲備的收益。這兩個要放在一起才能得出從財務(wù)上看干預(yù)是否合算的結(jié)論。

　　張斌：從提供的估計方法來看，超過1萬億對沖成本的計算結(jié)果可靠。

　　中國貨幣當局同時管住匯率和物價的秘訣，在于大規(guī)模的沖銷和不斷提高法定準備金率，這些政策的力度在其他國家沒有看到過，甚至難以想象。為什么其他國家很難做到，只有中國能做到呢？原因有很多，其中一個原因是因為其他國家沒有辦法接受沖銷操作和提高法定準備金率的巨大財務(wù)成本。

　　從本質(zhì)上看，這是公共財政成本，其他國家的政府很難埋這個單。而在中國，對沖成本雖然非常大，但非常隱蔽，而且沒有外部監(jiān)督機制。

　　時至今日，對沖成本還在不斷上升，貨幣當局的財務(wù)負擔也越來越嚴重。同時管住利率與物價，等于是掐斷了真實匯率的自發(fā)調(diào)整機制，這對于像中國這樣快速增長的經(jīng)濟體非常不利，會讓資源配置嚴重失衡。

　　即便不考慮這個影響，僅僅是從貨幣當局自身的財務(wù)負擔來看，這個成本也不得了了，不應(yīng)該瞞下去了，應(yīng)該盡快做出政策上的調(diào)整。

　　巨額成本是否可持續(xù)？

　　日報：按你的理解，央行對沖成本的支付方式是什么，支付利息的資金來源是什么？其中：央票（貼現(xiàn)發(fā)行）利息的支付方式是什么，準備金利息的支付方式是什么？

　　張斌：我沒有看到過貨幣當局解釋這個問題。不過，從貨幣當局的資金來源看，鑄幣稅收入應(yīng)該是支付利息的重要手段。

　　貨幣當局還這筆對沖成本，應(yīng)該主要有幾個途徑：其一，發(fā)貨幣，也就是用鑄幣稅來還；其二，發(fā)新債，還舊債，發(fā)債最終還是要靠未來的鑄幣稅還，或者是財政資金來還債。無論是用鑄幣稅還債，還是用稅收還債，都是用公共財政資源還債。對沖成本如此巨大，耗費了如此大的公共財政資源，需要認真評價政策后果。既要看到對沖操作在穩(wěn)定方面帶來的收益，更應(yīng)該看到為此付出的成本；不僅要看財政成本，還要看對資源配置扭曲帶來的更嚴重的成本。

　　日報：綜合考慮央行資產(chǎn)負債表的收入、支出。收入方為外匯資產(chǎn)收益，支出方為對沖成本的付出。你認為央行對沖操作是整體可行的么，如果考慮貨幣匯率損益呢？

　　黃益平：如果國內(nèi)的利率高于國外的利率，再加上人民幣相對于外幣持續(xù)升值，那么這樣的對沖（同時考慮了成本與收益）肯定是難以持續(xù)的。

　　張斌：從央行的資產(chǎn)負債表看，資產(chǎn)方多是外幣資產(chǎn)，負債方多是本幣資產(chǎn)，雖然外匯資產(chǎn)名義收益率可能稍好于人民幣負債的利率，但如果人民幣升值，以人民幣計價的資產(chǎn)負債表會很難看。

　　央行不是盈利部門，不能像評價普通商業(yè)機構(gòu)那樣，單純用財務(wù)上指標評價央行的資產(chǎn)負債表。關(guān)鍵是看央行承擔的損失有多大，從保護公眾利益角度看央行是否應(yīng)該承擔這些損失。

　　日報：你認為，央行存在控制對沖成本的要求么？還是可以允許對沖成本累計規(guī)模的繼續(xù)向上擴大？

　　黃益平：我認為實際的對沖成本可能沒有這么大。但成本本身對對沖的可持續(xù)性顯然是個明顯的制約。

　　張斌：對沖操作服從于國家對貨幣政策和匯率政策的調(diào)整安排。如果貨幣當局繼續(xù)面臨大規(guī)模資本流入，同時還要緊縮貨幣政策，對沖還會繼續(xù)甚至是擴大，對沖成本是個問題，但不是主要問題。

　　另外，隨著央行票據(jù)和法定儲備金規(guī)模的不斷提高，貨幣當局的還債成本也在上升。貨幣當局代表了國家，除了可以發(fā)貨幣，還能從財政借錢，甚至可以改變游戲規(guī)則，比如降低法定準備金利率，從還債的角度看對沖操作可以持續(xù)很長時間。但持續(xù)時間越長，規(guī)模越大，公共財政的成本越大，資源配置損失越大，從得失的角度看，應(yīng)該盡快減少外匯市場干預(yù)和對沖操作。

　　央行是否有成本考慮？

　　日報：一般認為，在準備金率和央票兩個工具上，準備金率的成本低，央票成本高。你認為，央行是否有從成本選擇的角度考慮，傾向于認為大幅提高存準率？

　　張斌：不清楚。

　　日報：你認為，央行對沖成本巨大，與央行其他一系列宏觀決策是否有沖突，并約束了其他領(lǐng)域的決策？比如：因為忌憚央票利息支出上升，而維持低利率，或推遲加息，或減少加息幅度？或者，因為在存準率提高上，造成了銀行體系相對收益過少，而維持利率管制、維持壟斷利差、放緩利率市場化改革？

　　黃益平：對沖成本對于宏觀政策應(yīng)該是有意義的。簡單地來看就是兩個問題，第一是誰彌補這個成本開支？如果全部由央行自己承擔，那央行的資產(chǎn)負債表很可能持續(xù)惡化。

　　第二，它會否影響央行的貨幣政策決策。舉個簡單的例子，如果國內(nèi)利率上升，可能導(dǎo)致央行對沖成本進一步增加，這個會不會影響央行加息的果斷性？我相信我們國家還沒有出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象，但從理論上來看是有可能的。

　　張斌：貨幣當局加息顧慮的原因有很多，比如防止國內(nèi)外利差的進一步擴大和由此帶來的投機資本流入增加，我不知道沖銷成本是不是一個考慮因素。

　　日報：在韓國、智利等很多國家貨幣史上，均出現(xiàn)過央行虧損問題，對沖成本巨大也是韓國、智利央行曾經(jīng)虧損的原因之一。目前中國央行并未發(fā)布損益表。你認為對沖是否會造成中國央行虧損？

　　張斌：盡管不能從財務(wù)上的損益角度評價貨幣當局的政策，但至少也應(yīng)該讓公眾知道這項公共政策的財務(wù)成本?？梢园l(fā)生虧損，但要有足夠合理的理由。

　　日報：從國際慣例來看，你認為，中國央行是否需要增加透明度，公開損益表？

　　張斌：應(yīng)該增加透明度，說清楚投入了多少，多大程度地改善了公眾利益，以及損益情況。

　　日報：對沖成本如此巨大，央行應(yīng)該取消外匯市場干預(yù)，允許人民幣自由浮動；還是切斷外匯儲備增長與基礎(chǔ)貨幣投放的關(guān)系，由財政發(fā)行類國債產(chǎn)品，設(shè)立外匯平準基金等等；或是其他建議？

　　黃益平：我的建議很清楚，就是央行停止干預(yù)外匯市場，但我也贊成后面的提法，即設(shè)立一個平準基金，保障外匯的相對穩(wěn)定，但這個干預(yù)就是雙向性的，而非簡單地買。目的不是保持匯率低估，而是促進匯率相對穩(wěn)定。

　　張斌：取消外匯市場干預(yù)是終極辦法，但切斷外匯儲備增長與基礎(chǔ)貨幣投放的關(guān)系，也應(yīng)該推進。