截至3月底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備存量達(dá)到3.04萬(wàn)億美元，約占2010年中國(guó)GDP的50％，以及同期中國(guó)央行總資產(chǎn)的80％。事實(shí)上，作為央行資產(chǎn)負(fù)債表上的最重要資產(chǎn)，外匯儲(chǔ)備的規(guī)模絕非越大越好。

　　與央行外匯儲(chǔ)備累積所對(duì)應(yīng)的外匯占款的增長(zhǎng)，已成為中國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的主要源泉。為沖銷(xiāo)外匯占款所導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)，中國(guó)央行與商業(yè)銀行都付出了不菲的現(xiàn)實(shí)或機(jī)會(huì)成本。巨額外匯儲(chǔ)備的保值增值也成為日益困擾央行的挑戰(zhàn)。因此，通過(guò)結(jié)構(gòu)調(diào)整降低外匯儲(chǔ)備的累積勢(shì)在必行。

　　釋放“貨幣之水”

　　1999年12月底至2011年3月底，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯占款增量為22.22萬(wàn)億元，是同期內(nèi)中國(guó)狹義貨幣M1增量的1.01倍。這意味著，過(guò)去11年內(nèi)，外匯占款已成為中國(guó)央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的重要渠道。

　　截至2010年底，中國(guó)的M2余額與GDP比率高達(dá)182％。超高的M2占GDP比重有兩方面的來(lái)源，一是外匯儲(chǔ)備累積導(dǎo)致的外匯占款增加；二是快速增長(zhǎng)的人民幣信貸。超高的M2占GDP比重意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度很高，這被中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們稱(chēng)之為“籠中之虎”，即一旦管理不善，過(guò)高的M2將從銀行體系傾瀉而出，轉(zhuǎn)化為通貨膨脹或資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

　　我們把中國(guó)經(jīng)濟(jì)想象為一個(gè)連通器，這個(gè)連通器有四根管子，分別對(duì)應(yīng)銀行體系、商品市場(chǎng)、股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)。超過(guò)70萬(wàn)億元的M2就相當(dāng)于連通器中的水。如果絕大部分貨幣都停留在銀行體系，那么既不會(huì)有顯著的通脹，也不會(huì)有資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

　　在特定條件下，水會(huì)從銀行體系這根管子不斷流出，轉(zhuǎn)而流入商品市場(chǎng)或資產(chǎn)市場(chǎng)。這個(gè)條件就是居民與企業(yè)的通脹預(yù)期在增強(qiáng)。在持續(xù)強(qiáng)化的通脹預(yù)期下，固定利率的銀行存款不再有吸引力。為尋求財(cái)富保值，廣義貨幣會(huì)從銀行體系持續(xù)流向商品與資產(chǎn)市場(chǎng)。居民與企業(yè)存款的“活性化”程度不斷增強(qiáng)，即活期存款增速遠(yuǎn)高于定期存款增速。

　　貨幣從銀行體系流向商品市場(chǎng)，造成通脹率不斷上升；貨幣從銀行體系流向資產(chǎn)市場(chǎng)，又造成資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)攀升。這個(gè)容器是聯(lián)通的，且容器內(nèi)的水位不斷上升，這意味著，在不斷增強(qiáng)的通脹預(yù)期下，中國(guó)政府或許有能力控制通脹，或控制資產(chǎn)價(jià)格泡沫，但卻不能在同一時(shí)間內(nèi)同時(shí)限制通脹與資產(chǎn)價(jià)格泡沫。“貨幣之水”總要流向其中一個(gè)市場(chǎng)。

　　因此，如果中國(guó)政府不關(guān)掉外匯儲(chǔ)備累積導(dǎo)致外匯占款上升這個(gè)水龍頭，僅僅針對(duì)單個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行的宏觀(guān)調(diào)控，只會(huì)把流動(dòng)性從一個(gè)市場(chǎng)擠壓到另一個(gè)市場(chǎng)，形成通脹率、股票價(jià)格與房地產(chǎn)價(jià)格輪番上漲的局面。

　　沖銷(xiāo)成本高企

　　理論上而言，央行可以對(duì)外匯占款增量進(jìn)行100％的沖銷(xiāo)，從而徹底關(guān)閉流動(dòng)性的水龍頭。這就是周小川行長(zhǎng)屢次提及的“池子理論”。然而現(xiàn)實(shí)遠(yuǎn)比理論復(fù)雜，沖銷(xiāo)難以做到持續(xù)與徹底，關(guān)鍵在于沖銷(xiāo)是有成本的，且沖銷(xiāo)成本與沖銷(xiāo)規(guī)模呈正向變動(dòng)。

　　目前央行有兩大沖銷(xiāo)工具：法定存款準(zhǔn)備金率和央行票據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)央行從2002年下半年開(kāi)始頻繁使用央票沖銷(xiāo)，從2006年下半年開(kāi)始頻繁使用法定存款準(zhǔn)備金沖銷(xiāo)。

　　央行資產(chǎn)負(fù)債表上的央票未清償余額，由2002年6月底的零水平飆升至2008年6月的4萬(wàn)億元，然而在2008年下半年至2011年一季度，央票余額盡管頻繁波動(dòng)，但并未繼續(xù)上升。

　　央票這一工具在過(guò)去兩年半時(shí)間內(nèi)并未凈回籠流動(dòng)性，有兩大原因：

　　其一，央票期限較短，過(guò)去兩年半，有大量的央票到期，因此盡管各期央行仍在大量發(fā)行央票，但發(fā)行結(jié)果僅在于回籠由于央票到期而釋放的流動(dòng)性。

　　其二，對(duì)央行而言，發(fā)行央票的成本顯著高于提高法定存款準(zhǔn)備金率的成本。目前一年期央票收益率約3％，而法定存款準(zhǔn)備金率的利息僅為1.62％。因此過(guò)去兩年多，央行更依賴(lài)于提高法定存款準(zhǔn)備金率來(lái)收回流動(dòng)性。

　　不妨簡(jiǎn)單估算一下央行的沖銷(xiāo)成本。假定一年內(nèi)中國(guó)銀行體系存款為70萬(wàn)億元，法定存款準(zhǔn)備金率為20％，央行為法定存款準(zhǔn)備金支付的年利率為1.6％，則該年央行需要為準(zhǔn)備金支付的利息為2240億元；假定該年央票未清償余額為4萬(wàn)億元，平均年利率為3％，則該年央行需要支付的央票利息為1200億元。兩者之和為3440億元。

　　央行的主要收入是外匯儲(chǔ)備投資收益，假定該年央行外匯儲(chǔ)備余額為2.5萬(wàn)億美元，匯率為6.5，外匯儲(chǔ)備投資綜合收益率為5％，則央行收入為8125億元。表面上看央行還能獲得4685億元的收益，但現(xiàn)在還沒(méi)有考慮匯率變動(dòng)可能造成的資本損失。假定同年人民幣對(duì)美元升值5％，則央行的外匯儲(chǔ)備投資收益恰好被抵消。央行將面臨等同于年沖銷(xiāo)成本的凈虧損（3440億元）。

　　除央行外，中國(guó)商業(yè)銀行也被動(dòng)承擔(dān)了很大一部分沖銷(xiāo)成本。值得指出的是，沖銷(xiāo)政策對(duì)不同規(guī)模商業(yè)銀行的沖擊是非對(duì)稱(chēng)性的。對(duì)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)較少、存款基礎(chǔ)薄弱的中小商業(yè)銀行而言，法定存款準(zhǔn)備金率上升意味著可貸資金顯著下降，從而不得不在銀行間市場(chǎng)向大型商業(yè)銀行拆入資金。今年以來(lái)SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆放利率）高企意味著中小商業(yè)銀行運(yùn)營(yíng)環(huán)境趨于惡化。

　　抑制累積風(fēng)險(xiǎn)

　　中國(guó)政府面臨兩大挑戰(zhàn)。挑戰(zhàn)之一是如何實(shí)施現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備投資的多元化，包括減持美元資產(chǎn)尤其是美國(guó)國(guó)債，增持其他貨幣資產(chǎn)、股權(quán)、資源甚至黃金等。更重要的挑戰(zhàn)是，如何通過(guò)結(jié)構(gòu)調(diào)整抑制外匯儲(chǔ)備的進(jìn)一步累積。

　　抑制外匯儲(chǔ)備積累的路徑大體包括：第一，中國(guó)央行應(yīng)降低對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)（即減少對(duì)外匯的購(gòu)買(mǎi)），放大人民幣對(duì)美元匯率的日均波幅。讓人民幣匯率在更大程度上由市場(chǎng)供求來(lái)決定；

　　第二，加快國(guó)內(nèi)要素價(jià)格市場(chǎng)化改革，讓中國(guó)出口產(chǎn)品更好地反映國(guó)內(nèi)的資源價(jià)格與制造成本；

　　第三，進(jìn)一步取消對(duì)外商直接投資的優(yōu)惠政策，尤其應(yīng)取消對(duì)地方政府引入外資的政績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)；

　　第四，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)加大在海外投資以及購(gòu)買(mǎi)先進(jìn)技術(shù)與設(shè)備的力度；

　　第五，加強(qiáng)對(duì)短期跨境資本流入的監(jiān)管，防止熱錢(qián)流入推高外匯儲(chǔ)備；

　　第六，推動(dòng)國(guó)際貨幣體系改革，如果能擴(kuò)大SDR(特別提款權(quán))的規(guī)模與使用范圍，并敦促I(mǎi)MF建立替代賬戶(hù)，有利于央行將部分美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)為以SDR計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備保值。

　　盡管中國(guó)政府推進(jìn)人民幣國(guó)際化的初衷在于降低對(duì)美元依賴(lài)程度，但前一階段人民幣國(guó)際化的實(shí)踐表明，無(wú)論是跨境貿(mào)易結(jié)算領(lǐng)域“跛足”的國(guó)際化（即中國(guó)企業(yè)出口收外匯，進(jìn)口付人民幣，90％的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算發(fā)生在進(jìn)口領(lǐng)域），還是鼓勵(lì)中國(guó)企業(yè)用人民幣對(duì)外投資，都會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備存量加速上升。未來(lái)中國(guó)政府應(yīng)更好地平衡人民幣國(guó)際化與外匯儲(chǔ)備管理之間的矛盾。■