國海證券宏觀經濟研究小組

　　美元指數是衡量美元走勢的主要指標，其構成為美元對多種貨幣的匯率。各自比重占比為：歐元57.6%、日元13.6%、英鎊11.9%、加幣9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%。因此，分析美元相對于歐元區和日本經濟的走勢，就對預測美元指數的走向很關鍵。

　　四季度有一些利于美元走強的因素。一般來講，美元走勢短期看貨幣政策、中期看經濟走勢、長期看貨幣地位。從經濟層面來看，美國經濟率先結束衰退，7、月份工業產量實現環比正增長和連續環比正增長。美國經濟回升帶動下，日本和歐元區經濟相繼出現工業產量環比正增長。但預計美國季度經濟環比正增長的幅度，依然高于其余兩大經濟體。從經常項目來看，美國經常項目赤字從2008年6月份的-1870億美元不斷減少至2009年6月份的-980億美元。美元指數也從2008年6月份的72.5回升至2009年6月份的80。美國經常項目赤字的減少，有利于美元指數走強。

　　然而，四季度不利于美元走強的因素不少。一、從財政政策看，2009年至2014年，美國國債余額占GDP的比重將一直很高，遠超國際警戒線60%。美國將成日本外國債余額占GDP比重最高的國家。二、從利率走勢來看，目前美國CPI仍在低位，仍為負值。未來三個月內，美國不存在加息的可能。三、從貨幣利差看，目前美國聯邦基準利率為25個基點，僅高于日本央行基準利率的10個基點，不可不謂廉價美元。四、從貨幣供應量看，雖然中國M2增速顯著高于美國M2增速，但人民幣對美元匯率并不在美元指數的構成里，因此中國M2增速影響不大。但是美國M2增速卻顯著高于日本和歐元區。6月份的數據，美國M2增速為9%、歐元區為4.9%、日本為2.5%。五、資金流動偏好看，2009年3月份以來，美國資金一直處凈流出狀態，美元指數跟隨走弱。六、在量化寬松貨幣政策的退出方面，美國目前只宣布把原先預定在9月份購買3000億國債的計劃推遲一個月。我們認為需要至少1年以上時間恢復至潛在生產能力水平，因此量化寬松退出速度會遲于經濟復蘇。七、貨幣地位看，美元指數連續走弱，黃金價格持續走強。美元國際儲備貨幣地位受到極大沖擊，引發弱勢美元進一步下跌。

　　顯然，我們并不贊同美元會喪失國際儲備貨幣地位的看法，但美元指數的快速下跌顯示了市場對美元貶值的擔憂。為何美元的走勢卻沒有因美國經濟回升速度快于歐元區和日本而走強呢？

　　實證研究顯示，匯率走勢對一個國家產出缺口的大小非常敏感。一般來說，產出缺口合攏得越快，該國匯率越快走強。因此，由于美國的歷史平均產能利用率較高，目前美國產能利用率的小幅回升影響甚微。因此在美國經濟回升速度高于日本和歐元區的情況下，美元仍呈貶值態勢。

　　我們認為，由于美國財政政策和貨幣政策依然保持寬松態勢，仍無退出意圖，雖然美國經濟開始回升，但由于產出缺口依然比較大，四季度美元指數仍將保持弱勢。另外，歐元區的衰退結束時點遠早于市場預期，成為支撐日元和歐元匯率的重要因素。由于近期美元指數急跌，我們認為四季度美元指數再續大幅下挫的可能性不大。四季度歐元兌美元將維持在1.45至1.50水平，美元兌日元將維持在92至98的水平。