2008年的全球金融危機(jī)，暴露了現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的脆弱性，而這種脆弱性與美元在國(guó)際貨幣體系中的主導(dǎo)地位有直接關(guān)系。重新構(gòu)建國(guó)際貨幣體系，實(shí)現(xiàn)多元化的貨幣體系格局是包括中國(guó)在內(nèi)大多數(shù)國(guó)家的共同愿望。然而，改革國(guó)際金融結(jié)構(gòu)實(shí)施難度很大，短時(shí)間內(nèi)無(wú)法對(duì)現(xiàn)行的國(guó)際貨幣和金融體系做出根本性改變。區(qū)域金融合作雖然是有益的，但是在過去一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)展緩慢。因此，人民幣國(guó)際化的重要性得以凸顯。[[1]]人民幣如果能夠成為國(guó)際貨幣，不僅為中國(guó)從經(jīng)濟(jì)大國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)提供良好的貨幣環(huán)境和金融支撐，而且順應(yīng)國(guó)際貨幣體系多元化改革的需求。全球金融危機(jī)以后，中國(guó)政府加速推進(jìn)人民幣國(guó)際化，人民幣國(guó)際化在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、雙邊貨幣互換、資本項(xiàng)目開放、人民幣離岸市場(chǎng)建設(shè)等方面取得較大進(jìn)展。2016年10月1日，人民幣正式加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，成為人民幣國(guó)際化道路上的里程碑事件。

　　在上述背景下，人民幣國(guó)際化問題引起了國(guó)際國(guó)內(nèi)社會(huì)各界的廣泛關(guān)注與研究，包括人民幣國(guó)際化的時(shí)機(jī)、收益與成本、戰(zhàn)略目標(biāo)與路徑選擇、程度衡量、前景測(cè)算、面臨的挑戰(zhàn)和發(fā)展方向等方面。[[2]]總體而言，既有研究取得了豐碩成果，為人民幣國(guó)際化創(chuàng)造了較好的理論基礎(chǔ)與政策參考。然而，既有研究對(duì)人民幣國(guó)際化的制約因素與潛在風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注的還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。而制約因素與潛在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣國(guó)際化的順利推進(jìn)又至關(guān)重要。為此，本文在簡(jiǎn)要分析人民幣國(guó)際化的發(fā)展歷程和現(xiàn)狀之后，運(yùn)用相關(guān)理論重點(diǎn)分析人民幣國(guó)際化的制約因素與潛在風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)上提出進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化的應(yīng)對(duì)策略。

人民幣國(guó)際化是指人民幣通過經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目和境外貨幣自由兌換等方式走出境外，在境外市場(chǎng)被一國(guó)或多國(guó)所接受，承擔(dān)世界貨幣職能。中國(guó)在1996年實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，由于當(dāng)時(shí)改革條件尚未成熟，在之后一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)并未大力推進(jìn)人民幣國(guó)際化。在以美元為中心的國(guó)際貨幣體系背景下，2008年全球金融危機(jī)導(dǎo)致美元大幅度貶值，使得全世界意識(shí)到以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系存在缺陷，各國(guó)必須協(xié)作構(gòu)建新的國(guó)際貨幣體系來(lái)減少美元作為霸權(quán)貨幣的影響。中國(guó)在應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)時(shí)保持了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)和人民幣幣值穩(wěn)定，使得人民幣在國(guó)際上具有良好的信譽(yù)和地位。人民幣國(guó)際化以推行跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算為起點(diǎn)，同時(shí)在貨幣互換、資本項(xiàng)目開放和人民幣離岸市場(chǎng)等方面開啟了人民幣國(guó)際化的新篇章。

　　（一）跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算

　　跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算是指以人民幣報(bào)關(guān)并且以人民幣作為進(jìn)出口貿(mào)易的結(jié)算貨幣。2008年的全球金融危機(jī)不僅打擊了各國(guó)經(jīng)濟(jì)，也造成了國(guó)際貨幣體系的劇烈動(dòng)蕩。美元和歐元作為國(guó)際貨幣波動(dòng)劇烈且具有明顯的貶值趨勢(shì)，中國(guó)作為貿(mào)易大國(guó)，如果繼續(xù)以這些貨幣作為跨境貿(mào)易結(jié)算貨幣，會(huì)對(duì)進(jìn)出口企業(yè)帶來(lái)負(fù)面影響，最終影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。[[3]]

　　2009年7月，中國(guó)人民銀行等六個(gè)部委聯(lián)合發(fā)布《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》，決定在上海、深圳等試點(diǎn)地區(qū)的企業(yè)實(shí)行跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，同時(shí)在港澳地區(qū)和東盟推行人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算。在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)卓有成效的基礎(chǔ)上，2010年6月19日，六部委聯(lián)合下發(fā)通知，將跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)進(jìn)行推廣。境內(nèi)試點(diǎn)在5個(gè)試點(diǎn)城市的基礎(chǔ)上增加18個(gè)省（自治區(qū)、直轄市）為試點(diǎn)地區(qū)，境外試點(diǎn)由港澳、東盟地區(qū)推廣到所有國(guó)家和地區(qū)。2011年8月24日，六部委再次聯(lián)合下發(fā)通知，將跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算范圍擴(kuò)大至全國(guó)。[[4]]

　　在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算推出之后，人民幣結(jié)算規(guī)模不斷擴(kuò)大。2009年，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額僅為35.8億，之后不斷上升，2016年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額為5.23萬(wàn)億元。目前，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算中貨物貿(mào)易占比較大，服務(wù)貿(mào)易占比較小。同時(shí)，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算存在失衡狀況，大部分為進(jìn)口結(jié)算，出口結(jié)算只占較小一部分，尤其是在2009-2014年之間。[[5]]一方面說(shuō)明外國(guó)企業(yè)在跨境貿(mào)易中使用人民幣結(jié)算比中國(guó)企業(yè)使用人民幣結(jié)算更為困難，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算仍然處于推進(jìn)過程之中；另一方面，進(jìn)口貿(mào)易人民幣結(jié)算比例高，而出口結(jié)算比例更小，與升值期間資金在在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)間的套利活動(dòng)有關(guān)。

　　（二）雙邊貨幣互換

　　貨幣互換，是指各國(guó)中央銀行之間以短期貸款的方式相互供應(yīng)對(duì)方所需外幣的一種協(xié)議。貨幣互換雙方可以在一定規(guī)模內(nèi)，以本國(guó)貨幣換取對(duì)方貨幣，將換取的對(duì)方貨幣注入本國(guó)金融體系，可以用于本國(guó)企業(yè)貿(mào)易和債務(wù)的支付。

　　1998年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之后，東盟10國(guó)以及中日韓三國(guó)建立了10+3金融合作機(jī)制。2000年5月，10+3財(cái)長(zhǎng)在清邁共同簽署了《清邁協(xié)議》，建立了區(qū)域性貨幣互換網(wǎng)絡(luò)。《清邁協(xié)議》是亞洲貨幣金融合作的第一項(xiàng)實(shí)質(zhì)性成果，在維護(hù)亞洲金融穩(wěn)定，平衡短期國(guó)際收支，防范匯率風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)，推動(dòng)區(qū)域貨幣金融合作等方面具有重要意義。[[6]]

　　簽訂《清邁協(xié)議》之后，中國(guó)先后與韓國(guó)、香港、馬來(lái)西亞、印度尼西亞等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)簽署雙邊貨幣互換協(xié)議。尤其在2008年全球金融危機(jī)之后，中國(guó)在更大范圍開展更多種類和更大規(guī)模的雙邊貨幣互換。截至2015年末，中國(guó)人民銀行已與33個(gè)國(guó)家和地區(qū)的中央銀行或貨幣當(dāng)局簽署了雙邊貨幣互換協(xié)議，協(xié)議總金額超過3.31萬(wàn)億元人民幣。[[7]]雙邊貨幣互換規(guī)模的不斷擴(kuò)大，不僅有利于規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)雙邊貿(mào)易，同時(shí)有利于發(fā)揮人民幣在國(guó)際貿(mào)易中的貨幣職能，提升人民幣的國(guó)際地位和影響力。[[8]]

　　（三）資本項(xiàng)目開放

　　1996年，中國(guó)接受國(guó)際貨幣基金組織協(xié)定第八條第2款、第3款和第4款的義務(wù)，實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目下的可兌換。在資本項(xiàng)目可兌換方面，中國(guó)一直采取循序漸進(jìn)的開放措施。

　　在直接投資方面，中國(guó)積極推進(jìn)外商直接投資和對(duì)外直接投資。2011年中國(guó)人民銀行連續(xù)發(fā)布多個(gè)文件，針對(duì)外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)和人民幣境外直接投資的管理進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定。經(jīng)過多年發(fā)展，人民幣外商直接投資成果顯著，以真實(shí)交易為背景的人民幣直接投資，促進(jìn)了境內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。人民幣境外直接投資，成為人民幣海外投資的資金來(lái)源，擴(kuò)大了人民幣在海外的流通規(guī)模和范圍。在證券投資方面，中國(guó)于2002年實(shí)施合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度，允許合格的境外投資者通過將匯入的外匯資產(chǎn)兌換成人民幣資產(chǎn)，在監(jiān)管下投資于境內(nèi)金融市場(chǎng)。2011年中國(guó)實(shí)施人民幣合格境外投資者（RQFII）制度，允許合格的境外投資者以預(yù)設(shè)的人民幣額度投資于境內(nèi)的證券市場(chǎng)。與此同時(shí)，中國(guó)于2002年實(shí)施合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）制度，允許合格的境內(nèi)投資者投資境外金融資產(chǎn)。[[9]]

　　國(guó)際貨幣基金組織將資本和金融項(xiàng)目交易分為7大類、11大項(xiàng)和40個(gè)子項(xiàng)。從40個(gè)子項(xiàng)目來(lái)看，目前中國(guó)已經(jīng)有37個(gè)子項(xiàng)目達(dá)到可兌換和部分可兌換，距離實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目開放的目標(biāo)越來(lái)越近。2015年，中國(guó)持續(xù)推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換，中國(guó)內(nèi)地與中國(guó)香港實(shí)現(xiàn)了基金互認(rèn)，境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)、銀行間外匯市場(chǎng)向境外央行類機(jī)構(gòu)完全開放，人民幣資本項(xiàng)目開放工作穩(wěn)步推進(jìn)。[[10]]

　　（四）人民幣離岸市場(chǎng)建設(shè)

　　隨著跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的不斷發(fā)展，在資本項(xiàng)目?jī)稉Q受限制的背景下，需要有一個(gè)境外提供人民幣金融業(yè)務(wù)的場(chǎng)所來(lái)解決境外人民幣流通和交易問題。人民幣離岸市場(chǎng)的建設(shè)定位于中國(guó)香港，主要是考慮到香港是亞洲金融中心，經(jīng)濟(jì)自由程度和開放程度高，金融體系和制度較為健全，并且和中國(guó)內(nèi)地具有緊密的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系。[[11]]2003年，中國(guó)人民銀行和香港金管局簽署合作備忘錄，香港開始辦理人民幣業(yè)務(wù)。2004年，香港率先成為提供人民幣存款、匯兌等業(yè)務(wù)的境外金融市場(chǎng)。2007年，中國(guó)人民銀行允許境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行人民幣債券，第一筆人民幣債券由國(guó)家開發(fā)銀行在香港成功發(fā)行。2009年，中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀行（香港）有限公司簽署了修訂后的《香港人民幣業(yè)務(wù)清算協(xié)議》，香港成為跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)。[[12]]目前，香港已經(jīng)初步建立人民幣離岸金融市場(chǎng)體系，開展人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算、跨境融資、人民幣債券發(fā)行等業(yè)務(wù)。

　　除中國(guó)香港之外，中國(guó)臺(tái)灣、新加坡、倫敦、法蘭克福、盧森堡等地也擁有一定規(guī)模的人民幣離岸存款，美國(guó)和加拿大等地也在積極建立人民幣離岸市場(chǎng)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2015年末，中國(guó)港、澳、臺(tái)地區(qū)和新加坡、盧森堡等主要離岸市場(chǎng)人民幣存款余額約為1.45萬(wàn)億元。[[13]]

如上所述，2008年全球金融危機(jī)以后，人民幣國(guó)際化在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、雙邊貨幣互換、資本項(xiàng)目開放、人民幣離岸市場(chǎng)建設(shè)等方面取得較大進(jìn)展。這與這一階段所處的有利國(guó)際國(guó)內(nèi)環(huán)境有關(guān)。金融危機(jī)之后，美國(guó)、歐洲和日本經(jīng)濟(jì)上面臨種種問題，世界各國(guó)均開始尋求幣值堅(jiān)挺的新儲(chǔ)備貨幣，要求國(guó)際貨幣體系改革的呼聲也在不斷高漲，為人民幣國(guó)際化發(fā)展提供了一個(gè)戰(zhàn)略機(jī)遇期。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷提升為人民幣匯率的穩(wěn)定和人民幣幣值的堅(jiān)挺夯實(shí)基礎(chǔ)的同時(shí)，中國(guó)政府抓住這一戰(zhàn)略機(jī)遇期，采取從跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，到跨境投融資結(jié)算，最終推動(dòng)人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的發(fā)展策略，[[14]]加快推進(jìn)人民幣國(guó)際化。

　　盡管如此，我們也要清晰認(rèn)識(shí)到，人民幣國(guó)際化作為一個(gè)漫長(zhǎng)、曲折的過程，這一過程中仍有許多制約因素。具體而言，以下四個(gè)因素需要引起高度關(guān)注：

　　（一）中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨不確定性

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速放緩。勞動(dòng)力、土地和其他資源成本上漲，實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨巨大壓力，大量中小企業(yè)倒閉。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)存在矛盾，部分產(chǎn)業(yè)存在嚴(yán)重產(chǎn)能過剩。存在政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)市場(chǎng)衍生的金融風(fēng)險(xiǎn)和資金外流風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面存在較大不確定性，給人民幣國(guó)際化帶來(lái)了內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。

　　（二）不具備與國(guó)際貨幣相匹配的金融市場(chǎng)體系

　　觀察國(guó)際貨幣發(fā)展的歷史可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)、英國(guó)、歐元區(qū)等國(guó)家和地區(qū)金融市場(chǎng)的發(fā)展是其貨幣國(guó)際化的重要基礎(chǔ)。在一定程度上，貨幣國(guó)際化表現(xiàn)為其能否在國(guó)際范圍內(nèi)成為金融交易的媒介和國(guó)際金融資產(chǎn)。發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，一方面為本幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)配置和資金流動(dòng)服務(wù)提供國(guó)際范圍內(nèi)的服務(wù)，另一方面為本幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)提供流動(dòng)性充足的交易市場(chǎng)，從而吸引國(guó)際范圍內(nèi)的個(gè)人和機(jī)構(gòu)持有本幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)，推動(dòng)本幣的國(guó)際化發(fā)展。因此，發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)和健全的金融體系是貨幣國(guó)際化的前提，金融市場(chǎng)的深度和廣度影響了貨幣的國(guó)際地位。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展起步較晚，發(fā)展較為滯后。中國(guó)外匯市場(chǎng)還處于初始發(fā)展階段，在全球外匯市場(chǎng)所占的份額較小，日均外匯交易量相比倫敦、紐約和日本三大外匯交易中心而言較少，外匯期貨、外匯期權(quán)等金融衍生品種類較為缺乏。股票市場(chǎng)有待完善，市場(chǎng)交易量和上市公司數(shù)量與倫敦證券交易所、紐約證券交易所和東京證券交易所相比存在較大差距，股票、股指、ETF等衍生品交易尚未發(fā)展成熟。債券市場(chǎng)發(fā)展較為落后，尤其是國(guó)際債券方面，發(fā)展幾乎止步不前。[[15]]中國(guó)的金融市場(chǎng)和金融體系較為落后，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足人民幣成為國(guó)際化貨幣的要求。

　　（三）尚未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的利率和匯率形成機(jī)制

　　一國(guó)貨幣能否成為國(guó)際貨幣，是市場(chǎng)選擇的結(jié)果。這意味著，利率和匯率作為貨幣的價(jià)格，必須反映真實(shí)的貨幣供求關(guān)系，遵循市場(chǎng)的客觀規(guī)律。[[16]]

　　中國(guó)一直不斷推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革和人民幣匯率形成機(jī)制改革。2015年，利率市場(chǎng)化改革取得關(guān)鍵性進(jìn)展，對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率上限。[[17]]利率管制的基本放開并不意味著利率市場(chǎng)化改革已經(jīng)完成。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，利率市場(chǎng)化伴隨的金融動(dòng)蕩并不罕見，利率管制的放開帶來(lái)潛在金融風(fēng)險(xiǎn)上升。因此，需要采取充分而適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管措施。同時(shí)，貨幣政策也需要相應(yīng)轉(zhuǎn)變。利率市場(chǎng)化之后，金融活動(dòng)的擴(kuò)張化和復(fù)雜化，使得貨幣總量越來(lái)越難以充當(dāng)有效的貨幣政策中間目標(biāo)，中國(guó)需要將貨幣政策框架從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。2005年，中國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，監(jiān)管層做了一系列努力。2015年8月11日，中國(guó)人民銀行調(diào)整了人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，強(qiáng)調(diào)人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)要參考上日收盤匯率。[[18]]此項(xiàng)改革使得人民幣兌美元匯率中間價(jià)機(jī)制更加市場(chǎng)化，人民幣匯率彈性顯著提升。然而，實(shí)際的匯率形成機(jī)制和目標(biāo)之間仍然存在差距，人民幣匯率依然主要參考美元，人民幣匯率彈性顯著低于其他主要貨幣，人民幣匯率改革依然面臨許多嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

　　（四）資本項(xiàng)下尚未實(shí)現(xiàn)自由兌換

　　國(guó)際貨幣的競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)自于其交易的便利性，交易的便利性不僅體現(xiàn)在貿(mào)易中，還體現(xiàn)在資金流動(dòng)的便利性上，資金流動(dòng)的便利性取決的于資本賬戶的管制程度。目前中國(guó)對(duì)資本賬戶采取較為嚴(yán)格的管制措施。關(guān)于資本賬戶開放和人民幣國(guó)際化的關(guān)系，國(guó)內(nèi)學(xué)者的意見并不統(tǒng)一，分歧的主要原因可能在于理解人民幣國(guó)際化是一個(gè)過程還是一個(gè)結(jié)果。[[19]]如果人民幣國(guó)際化是一個(gè)過程，那么人民幣國(guó)際化從發(fā)展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算開始，只有當(dāng)其發(fā)展程度可以承受資本項(xiàng)目自由兌換帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，資本項(xiàng)目自由兌換才可以逐步放開。如果人民幣國(guó)際化是一個(gè)結(jié)果，那么資本賬戶開放是實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化的前提。值得注意的是，人民幣國(guó)際化并不需要資本賬戶的完全開放。某些已經(jīng)實(shí)現(xiàn)貨幣國(guó)際化的國(guó)家，資本賬戶仍然存在部分管制。管制的實(shí)施是出于維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全穩(wěn)定的角度考慮。

　　（五）現(xiàn)有國(guó)際貨幣的阻撓和歷史慣性

　　貨幣競(jìng)爭(zhēng)是當(dāng)前國(guó)家間經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的一種表現(xiàn)形式。如果人民幣成為國(guó)際貨幣，改變國(guó)際貨幣體系格局，對(duì)其他貨幣形成替代作用，必然會(huì)對(duì)其他國(guó)家產(chǎn)生重大影響。人民幣成為國(guó)際貨幣的過程，也是鑄幣稅、世界交易成本和外匯風(fēng)險(xiǎn)在全世界范圍內(nèi)重新分配的過程。[[20]]現(xiàn)有的國(guó)際貨幣必然會(huì)對(duì)這一進(jìn)程進(jìn)行阻撓，各類競(jìng)爭(zhēng)和博弈將持續(xù)出現(xiàn)。西方學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)際貨幣的使用存在慣性。即人們傾向使用現(xiàn)行的國(guó)際貨幣。從當(dāng)前使用的國(guó)際貨幣轉(zhuǎn)換到新的國(guó)際貨幣，要支付更多的轉(zhuǎn)換成本。只有當(dāng)前使用的國(guó)際貨幣受到足夠大的外部沖擊，才有可能改變國(guó)際貨幣格局，并且這種改變需要一段積累過程，到達(dá)關(guān)鍵點(diǎn)之后，才能出現(xiàn)國(guó)際貨幣轉(zhuǎn)換的“傾覆現(xiàn)象”。[[21]]因此，國(guó)際貨幣體系的轉(zhuǎn)變并非朝夕之事。美元作為全球最重要的國(guó)際貨幣，是由美國(guó)強(qiáng)大的綜合國(guó)力決定的，各國(guó)的使用慣性已經(jīng)形成，短時(shí)間內(nèi)難以改變，即使是全球金融危機(jī)的沖擊也沒有改變美元在國(guó)際貨幣體系中的主導(dǎo)地位。人民幣作為新興國(guó)家的貨幣，在國(guó)際貨幣競(jìng)爭(zhēng)中需要付出更大的成本，人民幣國(guó)際化的道路上充滿艱巨的挑戰(zhàn)。

推行人民幣國(guó)際化的顯著特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)與收益并重，同樣也是眾多學(xué)者在展望人民幣國(guó)際化時(shí)主要爭(zhēng)論的問題。一國(guó)貨幣國(guó)際化的潛在損失主要來(lái)自于以下三方面：首先，由于國(guó)際貨幣地位的確立存在一定的必要條件，需要出臺(tái)相應(yīng)的輔助政策，如資本賬戶開放和金融深化改革，一旦這些輔助的推行政策實(shí)施不當(dāng)，則可能破壞國(guó)內(nèi)金融體系的穩(wěn)定，甚至導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)；其次，本國(guó)貨幣的國(guó)際地位提升也可能為帶來(lái)該國(guó)帶來(lái)直接損失，如出于國(guó)際責(zé)任，該國(guó)在制定貨幣政策時(shí)需要更加注重國(guó)際間政策合作和政策的溢出效應(yīng)，因此政策的有效性和獨(dú)立性可能在一定程度上受損；再次，貨幣國(guó)際化可能從多角度加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，例如伴隨貨幣國(guó)際化而生的匯率波動(dòng)將給實(shí)體企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)暴露。結(jié)合中國(guó)的具體情況，人民幣國(guó)際化給中國(guó)帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在以下三方面：

　　（一）資本項(xiàng)目自由兌換可能導(dǎo)致國(guó)際資本流動(dòng)加劇風(fēng)險(xiǎn)

　　人民幣國(guó)際化與資本賬戶開放之間并不能夠直接劃等號(hào)，但人民幣國(guó)際化的推進(jìn)需要放松資本賬戶的管制，使外國(guó)金融機(jī)構(gòu)和投資者能夠進(jìn)入中國(guó)金融市場(chǎng)，增加其持有人民幣資產(chǎn)的機(jī)會(huì)，完善人民幣的輸出和回流渠道。因此，人民幣國(guó)際化的潛在風(fēng)險(xiǎn)終究與資本賬戶自由化是有關(guān)的，而資本賬戶開放程度提高可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)際資本的大規(guī)模流動(dòng)，從而對(duì)中國(guó)金融體系穩(wěn)定造成威脅。[[22]]

　　從理論上看，“三元悖論”始終是相伴資本賬戶開放而生的問題，資本賬戶開放、獨(dú)立的貨幣政策和匯率穩(wěn)定三者難以兼得，在這一方面中國(guó)也不例外。為維持人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定，隨著人民幣國(guó)際的推進(jìn)，資本賬戶逐步放松管制后，中國(guó)貨幣政策的調(diào)控能力和效果因此受到限制，央行對(duì)于貨幣總量和利率調(diào)控的難度將加大。

　　從拉美和東南亞等新興國(guó)家歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)的情況下，過快地實(shí)行資本賬戶開放，導(dǎo)致國(guó)際資本在短期內(nèi)集中、大規(guī)模地流入，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的飆升，形成資產(chǎn)泡沫，一旦國(guó)際投資者的預(yù)期轉(zhuǎn)向，大量資產(chǎn)被拋售，泡沫破滅帶來(lái)的損失將難以估計(jì)。中國(guó)作為新興國(guó)家，尤其需要警惕資本賬戶開放過快時(shí)帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加劇和金融脆弱性增加。由于中國(guó)當(dāng)前資本賬戶管制水平仍然較高，外國(guó)投資者無(wú)法自由購(gòu)置并持有人民幣資產(chǎn)，因此人民幣輸出主要通過出口商品或服務(wù)的支付結(jié)算實(shí)現(xiàn)，并通過外國(guó)直接投資或其他投資使人民幣回流，因此資本賬戶管制放松的直接影響可能表現(xiàn)為人民幣資產(chǎn)需求過旺，形成資本價(jià)格泡沫，同時(shí)未來(lái)人民幣貶值的概率將增加，金融周期或其他全球性因素將使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性加劇。

　　（二）人民幣升值勢(shì)必導(dǎo)致出口企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力減弱的風(fēng)險(xiǎn)

　　人民幣國(guó)際化與人民幣匯率、人民幣匯率和匯率預(yù)期之間存在著交互影響。[[23]]一方面，人民幣國(guó)際化的順利推行將刺激國(guó)際上對(duì)人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的需求，境外投資者調(diào)整人民幣資產(chǎn)存量時(shí)，外匯市場(chǎng)上對(duì)人民幣的需求無(wú)疑將更加旺盛，從而導(dǎo)致人民幣匯率上浮，并在國(guó)際上形成人民幣的升值預(yù)期，進(jìn)一步放大了人民幣未來(lái)的升值幅度；另一方面，一定程度的升值預(yù)期也增強(qiáng)境內(nèi)外投資者的信心，增強(qiáng)其對(duì)于人民幣計(jì)價(jià)的偏好，進(jìn)而有利保證了人民幣國(guó)際化的推進(jìn)。所以，在權(quán)衡人民幣國(guó)際化的風(fēng)險(xiǎn)和收益時(shí)，匯率變動(dòng)的影響必須要納入到考慮的范圍內(nèi)。

　　雖然當(dāng)前人民幣匯率處于貶值通道中，國(guó)際間的人民幣貶值預(yù)期仍然較強(qiáng)，但未來(lái)長(zhǎng)期內(nèi)，人民幣國(guó)際化帶來(lái)的升值效應(yīng)不過是時(shí)間早晚的問題，而匯率升值的負(fù)面效應(yīng)將主要表現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行中。在中國(guó)仍未擺脫出口拉動(dòng)的背景下，這一未來(lái)趨勢(shì)將注定對(duì)出口企業(yè)產(chǎn)生一定程度的不良影響。人民幣的升值將直接削弱出口企業(yè)在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)力，降低企業(yè)的創(chuàng)收能力，削減企業(yè)在產(chǎn)品創(chuàng)新和科研開發(fā)上的支出，阻礙了向創(chuàng)新型企業(yè)轉(zhuǎn)型的步伐，并可能從一定程度上降低了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度。另外，需要注意的是，匯率的波動(dòng)是雙向的，國(guó)際市場(chǎng)上人民幣貶值預(yù)期的調(diào)整速度同樣更加迅速，在匯率風(fēng)險(xiǎn)激增的情況下企業(yè)外債的負(fù)擔(dān)可能會(huì)更加沉重。因此，如何實(shí)行匯率制度改革，加快出口企業(yè)轉(zhuǎn)型，優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)從而最小化利益相關(guān)者的損失，是當(dāng)前人民幣國(guó)際化需要思考的問題。

　　（三）離岸在岸市場(chǎng)的雙軌制可能導(dǎo)致匯率波動(dòng)加劇風(fēng)險(xiǎn)

　　在在岸市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)的階段，人民幣國(guó)際化實(shí)施過程中離岸人民幣中心的迅速發(fā)展也會(huì)使國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)積聚。隨著人民幣國(guó)際地位的提高，人民幣在境外的使用范圍持續(xù)擴(kuò)大，近些年境外離岸市場(chǎng)得到了迅速發(fā)展，尤其是香港人民幣離岸市場(chǎng)，由圖1可知，香港離岸人民幣存款除2011年9月至2012年10月間出現(xiàn)回落，但自2004年起基本保持穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，截止至2016年11月末，離岸人民幣存款余額已達(dá)到2026.1億元，對(duì)比2011年已經(jīng)翻了一番。境外人民幣市場(chǎng)能夠?yàn)橥鈬?guó)投資者提供了獲得人民幣資產(chǎn)的渠道，并對(duì)資本賬戶放松管制起到緩沖的作用，但是也為國(guó)際資本沖擊在岸金融市場(chǎng)打開方便之門，由此可能導(dǎo)致人民幣匯率波動(dòng)加劇，并且也放大了“黑天鵝”事件對(duì)于投資者偏好的沖擊，一旦投資者采取減持人民幣資產(chǎn)的應(yīng)對(duì)措施，人民幣匯率波動(dòng)將進(jìn)一步牽連人民幣資產(chǎn)的定價(jià)，從而使國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)將暴露在較高的匯率風(fēng)險(xiǎn)之下。

　　另外，雖然當(dāng)前離岸和在岸市場(chǎng)仍為分割狀態(tài)，兩種定價(jià)體系呈并行狀態(tài)，但是隨著人民幣國(guó)債在香港的發(fā)行和人民幣債券指數(shù)的推出，二者的聯(lián)系也將逐漸加強(qiáng)。在國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化有待進(jìn)一步推進(jìn)的背景下，市場(chǎng)化程度較高、能敏銳捕捉供需變動(dòng)的離岸市場(chǎng)在人民幣定價(jià)權(quán)上可能更顯優(yōu)勢(shì)，短期內(nèi)人民幣定價(jià)權(quán)將面臨旁落于離岸市場(chǎng)的危險(xiǎn)，而美國(guó)的歷史則證明了定價(jià)權(quán)旁落于離岸市場(chǎng)的問題是存在的。由于美國(guó)1960年代實(shí)行的利率管制政策以及蘇聯(lián)當(dāng)時(shí)持有的大量美元存款，監(jiān)管寬松的歐洲美元市場(chǎng)得以迅猛發(fā)展，即使美國(guó)后期放松利率管制，國(guó)際美元銀團(tuán)貸款仍以LIBOR為參照的。一旦人民幣資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)旁落，市場(chǎng)化的離岸市場(chǎng)利率將反映于人民幣資產(chǎn)價(jià)格上，管理價(jià)格波動(dòng)過于迅速的資產(chǎn)對(duì)于境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)無(wú)疑都是一種挑戰(zhàn)。

在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)政治格局多變的情況下，面對(duì)種種阻礙和挑戰(zhàn)，確保風(fēng)險(xiǎn)可控應(yīng)始終作為推行人民幣國(guó)際化的前提條件，其次才是各項(xiàng)政策措施的協(xié)調(diào)配合。總體上看，繼續(xù)深入推進(jìn)人民幣國(guó)際化歸根結(jié)底取決于兩方面，即國(guó)內(nèi)金融體系的深化和人民幣在國(guó)際貿(mào)易投資中的推廣。鑒于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度與貨幣國(guó)際化的密切關(guān)系，加大國(guó)內(nèi)金融改革的力度，合理安排各項(xiàng)改革的次序，實(shí)現(xiàn)各項(xiàng)改革的有序落實(shí)，不僅能夠助推人民幣國(guó)際化，而且將有效增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范能力。在建設(shè)國(guó)內(nèi)的同時(shí)，結(jié)合當(dāng)前的國(guó)際背景，依托“一帶一路”建設(shè)，合理安排人民幣走出國(guó)門，豐富離岸人民幣金融服務(wù)的種類，承擔(dān)起國(guó)際貨幣相應(yīng)的國(guó)際義務(wù)，從而使人民幣從區(qū)域主導(dǎo)貨幣轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)際主要儲(chǔ)備貨幣。

　　（一）依托“一帶一路”建設(shè)，完善人民幣循環(huán)機(jī)制

　　當(dāng)前中國(guó)國(guó)際收支表現(xiàn)為經(jīng)常賬戶順差、資本與金融賬戶逆差，由于資本賬戶管制，人民幣主要通過進(jìn)口結(jié)算和對(duì)外直接投資輸出，并通過境外清算行、境外人民幣債券、跨境人民幣業(yè)務(wù)等渠道實(shí)現(xiàn)回流，人民幣的輸入輸出表現(xiàn)出對(duì)貿(mào)易結(jié)算和離岸市場(chǎng)的依賴。但是在當(dāng)前人民幣處于貶值通道和資本外流，且在岸金融市場(chǎng)仍在建設(shè)中的局面下，人民幣國(guó)際化的推進(jìn)應(yīng)充分利用“一帶一路”建設(shè)的契機(jī)，豐富人民幣輸入輸出渠道。

　　“一帶一路”建設(shè)在貿(mào)易暢通方面提出要在區(qū)域內(nèi)打造良好的營(yíng)商環(huán)境，同沿線國(guó)家和地區(qū)構(gòu)建自由貿(mào)易區(qū)；在對(duì)外投資方面提出要加快投資便利化，拓展相互投資的領(lǐng)域，消除投資壁壘。隨著“一帶一路”建設(shè)的深入開展，人民幣國(guó)際化可以從貿(mào)易活動(dòng)、投資活動(dòng)和金融平臺(tái)三方面得到借力發(fā)展[[24]]，其主要表現(xiàn)在如下三方面：首先，在貿(mào)易和投資環(huán)節(jié)中，均可以將人民幣作為計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣，增加貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)下的人民幣跨境使用，從而刺激人民幣的國(guó)際需求；其次，在該種交易和支付屬性的基礎(chǔ)上，通過搭建良好的金融平臺(tái)延伸出人民幣資產(chǎn)的投資屬性。豐富人民幣資產(chǎn)種類，如人民幣結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、人民幣保單、人民幣計(jì)價(jià)債券基金等，拓展以人民幣為媒介的金融服務(wù)，提供人民幣計(jì)價(jià)的融資業(yè)務(wù)，并為各類主體在銀行間市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)熊貓債券提供更多便利；最后，境外人民幣可通過投資國(guó)內(nèi)或購(gòu)買人民幣債券等方式流回，從而完成人民幣在國(guó)際間的循環(huán)。

　　（二）注重在岸金融市場(chǎng)建設(shè)，平穩(wěn)有序放松資本賬戶管制

　　當(dāng)在岸金融市場(chǎng)建設(shè)滯后于離岸金融市場(chǎng)時(shí)，推進(jìn)人民幣國(guó)際化，可能使國(guó)內(nèi)金融體系難以抵御資本流動(dòng)的沖擊，從而導(dǎo)致金融脆弱性增加，削弱了金融體系的穩(wěn)定性。因此，應(yīng)予以國(guó)內(nèi)金融體系建設(shè)足夠的重視，協(xié)調(diào)好金融改革和資本賬戶開放的關(guān)系，才能促成人民幣國(guó)際化得到更好的落實(shí)。

　　首先，應(yīng)當(dāng)考慮的是各項(xiàng)改革的次序問題。雖然近些年來(lái)人民幣國(guó)際化與國(guó)內(nèi)的各項(xiàng)改革幾乎是同時(shí)并行的，但改革的速度和最終完成的時(shí)間不同，人民幣國(guó)際化實(shí)現(xiàn)的效果也將不同。本文認(rèn)為，為更好地實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化，國(guó)內(nèi)金融體系各項(xiàng)建設(shè)同時(shí)并重時(shí)，應(yīng)秉持如下原則：首先，增強(qiáng)匯率的靈活性，且先于資本賬戶開放。自“8×11”匯改后，2015年12月11日，外匯交易中心進(jìn)一步發(fā)布人民幣匯率指數(shù)，加大了人民幣匯率對(duì)一籃子貨幣的參考力度，強(qiáng)化了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的人民幣匯率形成機(jī)制，體現(xiàn)出對(duì)于市場(chǎng)供求、保持對(duì)一籃子貨幣基本穩(wěn)定和市場(chǎng)預(yù)期三者的兼顧。人民幣定價(jià)機(jī)制和錨定對(duì)象的改革都使得人民幣匯率的彈性增加，對(duì)市場(chǎng)供求變動(dòng)更加敏感，從而為日后資本賬戶開放提供了良好的緩沖機(jī)制，有助于降低未來(lái)資本流動(dòng)的沖擊程度，接下來(lái)，進(jìn)一步完善人民幣匯率的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，提高人民幣的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)市場(chǎng)供需對(duì)決定匯率的力度，擴(kuò)大人民幣匯率雙向浮動(dòng)區(qū)間，提高匯率的彈性。對(duì)于外匯市場(chǎng)的各種變動(dòng)予以適當(dāng)干預(yù)，甚至可以采取一些宏觀審慎措施，使人民幣匯率能夠基本保持在合理、均衡水平上，從而更好地化解未來(lái)資本流動(dòng)的負(fù)面影響，避免資本賬戶開放后中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊。

　　其次，處理好資本賬戶開放與金融體系改革的關(guān)系。人民幣國(guó)際化初期的主要路徑為貿(mào)易結(jié)算，并不依賴于資本賬戶的開放，但隨著人民幣國(guó)際化的深入，資本賬戶開放程度提高將逐漸成為人民幣國(guó)際化的必要條件，在此之前，應(yīng)實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化改革和金融市場(chǎng)建設(shè)，充分依靠市場(chǎng)力量。其主要包括：增強(qiáng)利率市場(chǎng)化程度，健全市場(chǎng)利率的定價(jià)機(jī)制，培養(yǎng)完善基準(zhǔn)利率體系，維護(hù)金融業(yè)公平有序的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，使各金融機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)分層有序的定價(jià)格局；推進(jìn)金融產(chǎn)品多樣化、創(chuàng)新化，推行大額存單的交易，豐富其種類；在平穩(wěn)、審慎的基礎(chǔ)上放松金融管制，建立起能夠提高對(duì)沖機(jī)制、定價(jià)合理、多層次的金融市場(chǎng)，平衡中國(guó)金融體系結(jié)構(gòu)。

　　再次，保證資本賬戶開放有序、漸進(jìn)推進(jìn)。資本賬戶的可兌換應(yīng)當(dāng)按照“成熟一項(xiàng)、推出一項(xiàng)”[[25]]的原則予以推進(jìn)，提高資本賬戶項(xiàng)目下人民幣兌換的自由程度。一方面，逐步提高金融市場(chǎng)的雙向開放程度，擴(kuò)大境內(nèi)外合格投資主體范圍，放松投資額度限制，逐步取消資格審批和額度審批；另一方面，放松資本賬戶管制并不等于放松監(jiān)管，應(yīng)著重完善相關(guān)監(jiān)管體制、法律法規(guī)和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，針對(duì)跨境資本流動(dòng)構(gòu)建有效安全的預(yù)警體系，從而形成宏觀審慎的管理框架。

　　（三）加強(qiáng)國(guó)際間金融合作，主動(dòng)承擔(dān)相應(yīng)的國(guó)際責(zé)任

　　隨著人民幣國(guó)際地位的提高，中國(guó)應(yīng)愈發(fā)注重與其他國(guó)家的金融合作，承擔(dān)起相應(yīng)的國(guó)際責(zé)任，為接下來(lái)人民幣國(guó)際化營(yíng)造合作共贏的國(guó)際環(huán)境。在人民幣國(guó)際化的推行過程中，國(guó)際間合作首先表現(xiàn)為中國(guó)中央銀行與他國(guó)貨幣當(dāng)局的貨幣合作，中國(guó)應(yīng)在保證資金安全的基礎(chǔ)上，不斷改進(jìn)互換機(jī)制，更加充分、高效地發(fā)揮人民幣交易、結(jié)算、支付等職能，同時(shí)繼續(xù)擴(kuò)大貨幣互換的對(duì)象范圍及金額，從而加快人民幣國(guó)際化的深入實(shí)施。

　　另外，借助“一帶一路”戰(zhàn)略的協(xié)同效應(yīng)，加強(qiáng)與周邊國(guó)家的金融合作和政策協(xié)調(diào)。一方面，對(duì)于貿(mào)易頻繁的周邊國(guó)家，尤其是東亞國(guó)家，應(yīng)逐漸轉(zhuǎn)向金融方面的相關(guān)合作，例如共同參與亞洲債券市場(chǎng)的建設(shè)，加強(qiáng)其協(xié)調(diào)性，統(tǒng)一合作規(guī)劃，實(shí)現(xiàn)亞洲債券市場(chǎng)的融資高效化和合理化[[26]]。并且中國(guó)應(yīng)承擔(dān)起經(jīng)濟(jì)大國(guó)的責(zé)任，具備穩(wěn)定區(qū)域性金融市場(chǎng)的意識(shí)，充分考慮國(guó)內(nèi)貨幣、財(cái)政等方面政策的溢出效應(yīng)，降低自身政策對(duì)其他國(guó)家的沖擊，在區(qū)域內(nèi)各國(guó)之間協(xié)同發(fā)展的基礎(chǔ)上，提升中國(guó)的國(guó)際地位，使人民幣逐步演變成為區(qū)域內(nèi)的主導(dǎo)貨幣，進(jìn)而發(fā)展為國(guó)際上主要儲(chǔ)備貨幣。