來源：中國金融四十人論壇

《報告》基于貿易順差和資本流入對外匯儲備的影響構建理論模型，分析了貨幣國際化與外匯儲備之間的非線性關系。經實證研究發現，保持適度的外匯儲備增速會對人民幣國際化產生正面影響，過高的外匯儲備增速反而會對人民幣國際化產生負面影響。

同時，《報告》建議未來，我國應保持適度規模的外匯儲備，以促進人民幣匯率在合理均衡水平基本穩定；同時使人民幣國際化模式逐步從“經常項下”為主向“經常和資本項下并重”，從“負債型”為主向“負債和資產型并重”，推動人民幣國際化邁向更高級的發展階段。

德國和日本應對本幣升值壓力和推進本幣國際化的歷史經驗和教訓值得借鑒。20世紀七八十年代，日本對美國等國出口持續增加產生了大量貿易順差，帶來外匯儲務快速增長，日元升值壓力不斷增強。而當時日本財政赤字已較高，無法通過財政政策實現貿易均衡，日本央行試圖通過低利率政策來改善國際收支，但這導致資本大量涌入，國內資產價格泡沫。與此同時，當時的日本政府采取的措施不是積極向外疏導日元，而是設法擋住美元入境和向外輸出美元，使得日元在國際上的供應量偏少，最終未能壓制住日元升值趨勢，而《廣場協議》則成了壓垮日本經濟的最后一根稻草。

面臨相同情況的西德則是將其經濟黃金增長期累積下來的大量外匯儲備作為平準基金，用來調節馬克匯率，同時積極通過資本賬戶逆差向外輸出馬克。使得馬克在國際貨幣市場上的供給大幅度增加，迅速成為國際硬通貨，也為后來歐元的誕生奠定了堅實的基礎。

日元和馬克的國際化進程表明，外匯儲備應在保持穩定收益、幣種多元化、投資方式多元化的前提下，將支持本幣國際化作為重要用途。在一國貨幣國際化的初級階段，應充分發揮外匯儲備在穩定匯率、保障金融安全、樹立信心上的功能，為貨幣國際化提供支撐和保障。因此，當前和未來一個時期，應充分發揮外匯儲備在保持人民幣匯率基本穩定、維護金融安全、防范金融風險上的功能，以增強各國對人民幣的信心。

外匯儲備不宜過多地用于對外直接投資。使用部分外匯儲備來進行資本輸出和對外投資有利于外匯儲備投資多元化并提高投資收益，但應將規模控制在一定限度之內，不宜將過多外匯儲備用于此類投資。因為安全性和流動性是外匯儲備管理的最根本原則，其次才是收益。

目前，我國外匯儲備規模看似不少，但在我國M2/GDP已經很高的情況下，從保持匯率穩定、應對跨境資本流動沖擊的角度看，有必要保持適度充足的外匯儲備規模，持有充足的流動性資產。

此外，不少境外國家經營環境復雜，很多國家政治不穩定，國別風險較大，投資收益難以得到充分保障，更不用說還有部分投資項目本身即帶有支持和幫助的用意，而這對于安全性要求較高的外匯儲備來說顯然是不合適的。

因此，應保持適度合理的外匯儲備用于海外投資，主要發揮外匯儲備中對其它各類資金的“撬動”作用，同時重點發揮外匯儲備在“一帶一路”戰略推進中，保障人民幣匯率穩定、支撐人民幣國際化方面的主要功能。

建立在持續升值預期基礎上的貨幣國際化是不牢固的，但持續貶值的貨幣也很難為國際社會所廣泛接受。很難想象，一個持續疲弱、國內經常發生金融動蕩國家的貨幣會為全球投資者所普遍持有。價值的穩定性是作為交易媒介、計價尺度和儲藏職能的基礎。無論是貿易領域的人民幣結算、以人民幣計價的金融資產發行都需要以匯率基本穩定和國內金融安全為基礎。

因此，從人民幣國際化的戰略角度來看，未來一個時期，應保持人民幣匯率的基本穩定，避免人民幣持續顯著貶值。中國經濟增速有所放緩，日本、歐洲經濟相對低迷，而美國經濟復蘇勢頭強勁。在此情況下，應進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增加匯率彈性，減少對美元的依賴，保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定，特別是保持人民幣對中亞、南亞、非洲以及拉丁美洲等主要對外投資國家貨幣匯率的基本穩定或略有升值，同時要控制好人民幣對美元貶值節奏，類似“8.11”匯改的一次性大幅貶值因進一步加劇貶值預期、造成市場動蕩，并不可取。應將人民幣年度貶值幅度控制在金融資產平均投資回報率上下，避免出現短期內過度貶值的局面。

從長期看，我國經濟外向型發展需要一定規模的外匯儲備作為保障。隨著我國對外經貿交往增多,跨境收付和結售匯規模不斷上升。我國已成為貨物貿易世界第一大國，近年來對外投資和資本輸出也在加快。2016年，我國境內投資者共對全球164個國家/地區的7961家境外企業進行了非金融類直接投資，累計實現對外投資11299.2億元人民幣（折1701.1億美元），同比增長53.7%，繼續成為對外凈輸出國。未來，在“一帶一路”新一輪對外開放戰略實施的背景下，我國對外投資經貿規模將進一步擴大，對外資本輸出也將加快，對外支付需求會趨勢性上升，因而對外匯儲備的需求還會進一步增加。

隨著我國跨境資金流動波動上升，保持國際收支基本平衡和維護金融安全所需要的外匯儲備需求也將相應上升。在世界各國經濟增長出現分化、國際金融市場持續動蕩、全球資本流動波動加大以及人民幣國際化持續推進的大環境下，隨著本外幣利差、境內外匯差以及其他非流量、非交易因素的作用空間開始出現和擴大，我國跨境資金流動的波動性顯著上升。2016年，我國跨境資金流動總體繼續呈現凈流出態勢。銀行結售匯逆差2.25萬億元，涉外收付款逆差2.02萬億元。當前我國面臨的跨境資本流動的數量、頻率、速度、波動幅度都和過去“不可同日而語”。資本進出對國內經濟金融的影響程度明顯增加，外匯儲備必須有足夠的保有量，以發揮堅定市場信心的穩定錨作用。

資本和金融賬戶穩步開放要求有充足的外匯儲備。當前，我國資本和金融賬戶開放穩步推進，滬港通、深港通已經實施且運行良好，QFII、QDII額度也不斷擴大。自貿區進一步擴大后，在區內開展資本項目可兌換先行先試必將向前推進。按照國際貨幣基金組織的七大類40個子項的分類，目前除4項以外，人民幣已全部實現了完全或部分的可兌換。在此背景下，我國對外經濟金融交往規模、跨境資本流動規模和速度都將進一步擴大，穩定人民幣匯率和維護金融安全的難度和復雜度都將顯著增加，加之人民幣在世界范圍內使用進一步增多，人民幣匯市將持續成為各方聚焦點，彼時匯率調控的難度將大大增強，對外匯儲備規模的需求也將上升。

究竟多少外匯儲備才算適度其實并沒有放之四海而皆準的標準答案。通常衡量外匯儲備需要考慮以下標準，一般包括滿足3-6個月進口額、覆蓋100%的短期外債等。按照這些標準，我國似乎維持1萬億美元左右的外匯儲備就足夠了。近年來IMF等機構提出了用外匯儲備與M2比率來衡量外匯儲備充足度的新方法。其中，固定匯率國家，這一比率應維持在10%-20%，浮動匯率國家，這一比率應維持在5%-10%。按固定匯率計算，中國大約需要2.2-4.4萬億美元外匯儲備。但目前中國已不是完全固定匯率制，屬于有管理的浮動匯率制；而且我國仍存在一定程度的外匯流出管理，存款短期內流出10%屬于小概率事件，外流20%幾乎不可能發生。綜合考慮上述因素，當前和未來一個時期，維持2萬億美元左右的外匯儲備在通常情況下可以認為是適度的。

近一段時間以來，市場各方圍繞保外儲還是保匯率產生了較大分歧。保匯率不可避免地會消耗一定的外儲，如果經濟在未來1-2年未能企穩，外儲持續大幅減少并快速突破臨界值，而匯率依然存在較強貶值預期，則可能面臨擠兌風險。保外儲則面臨匯率加快貶值風險，市場非理性因素作用下可能出現貶值、貶值預期與資本外流相互促進、相互強化，最終可能導致匯率大幅貶值，資本持續大規模外逃。其結果是金融市場動蕩，經濟體甚至可能步入“中等收入”陷阱。

在我們看來，外匯儲備的主要功能就是滿足潛在的國際收支需要、維持匯率穩定和緩沖外部流動性，進而為人民幣國際化提供支持和保障。從邏輯上看，運用外匯儲備穩定人民幣匯率理所當然。一旦市場形成強烈的貶值預期而不加以干預，則有引發資本大規模外流的風險，適當運用外儲使人民幣匯率保持在安全的波動區間十分必要。而且，我國巨額外匯儲備主要是前幾年在人民幣升值壓力較大時，央行為了維持匯率穩定而被動積累起來的。當前運用外儲維護匯率穩定的做法是“一脈相承”的。如果通過消耗一定量的外儲可有效減弱貶值預期，穩定匯率，為我國的結構性改革及經濟觸底回升贏得時間，那么，消耗一定量的外儲可謂物盡其用且正當其時。

而且，外儲和匯率二者是“唇亡齒寒”關系，并非“非此即彼”。匯率大幅貶值會進一步加劇資本外流和貶值預期，甚至形成“匯率貶值→資金外流→貶值預期進一步上升→資金加快流出……”的惡性循環，外匯儲備也會大幅縮水。若運用外匯儲備干預市場，有效控制貶值幅度，保持人民幣匯率基本穩定，則會緩解甚至消除貶值預期，避免出現惡性循環，減少資金外流壓力，外匯儲備也就穩定了。因此，那種不顧匯率劇烈波動而死保外匯儲備的觀點邏輯上本末倒置，是不可取的。促進國際收支基本平衡和匯率基本穩定是外匯儲備責無旁貸的功能。當匯率出現大幅震蕩并對經濟體帶來很大威脅時，不用外匯儲備進行市場干預，死保一定規模的外匯儲備不放的做法，猶如嗜錢如命的人掉進河里仍抱著錢袋不放一樣可笑。

當然，一定規模的外匯儲備是市場信心的支撐。如果能有其他手段共同促進匯率穩定，那么慎用外匯儲備進行干預，保持一定水平的外匯儲備也可以成為階段性的政策選項。如果中國逐步經濟企穩回升，外匯供求趨于平衡，人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定，則無需繼續消耗外儲。所謂的基本穩定并非一成不變，而是可以在合理均衡水平上隨市場供求上下波動。當前及未來一個時期，應合理引導市場預期，有效管理貶值節奏。避免一次性貶值及過快貶值，但可允許人民幣在市場供求關系影響下順勢逐步貶值，階段性地雙向波動。適度擴大波動幅度，推動市場預期分化。有限的干預操作應精準使用，每次干預應真正打痛投機者，以達到震懾一批的目的。促進人民幣匯率在波動中保持多維度的基本穩定，為人民幣國際化穩步推進提供堅實基礎。

推動人民幣國際化從“經常項、負債型”向“經常與資本項并重、負債與資產型并重”轉變。迄今為止的人民幣國際化更多地是通過貿易結算推動人民幣走出去。由于境外居民和機構持有人民幣資產，因而對我國來說是一種“負債型”的人民幣國際化。這種初級階段的人民幣國際化模式對人民幣升值預期的依賴程度較高，長久來看難以持續。2015年下半年以來，跨境貿易及直接投資人民幣結算、離岸人民幣存款等人民幣國際化多項指標發生了逆轉。2016年，跨境貿易人民幣結算和外商直接投資人民幣結算分別下降28%和12%。香港離岸人民幣存款由最高時的1萬多億元一路降至2016年底的5467億元。主要原因在于人民幣兌美元升值預期轉變為貶值預期，且貶值預期在“8.11”匯改后明顯深化。中長期來看，在人民幣貶值預期背景下，熊貓債、跨境人民幣融資等債務成本相對變低；盡管中國利率水平仍高于美國，但美聯儲進入加息周期，未來利差相對收窄，人民幣融資成本相對變低。因此，在“負債型”的人民幣國際化受阻下，可考慮適度加大“資產型”的人民幣國際化的進程。但總體來說，人民幣國際化應保持均衡發展，即逐步從“經常項”為主向“經常和資本項并重”轉變，從“負債型”為主向“負債和資產型并重”轉變，推動人民幣國際化向更高階段發展，促進人民幣輸入與輸出均衡化。

穩步推進人民幣資本項目開放。資本項目開放旨在實現資本項下的人民幣雙向自由流動和交易，是推動人民幣國際化向更高級階段發展的重要步驟，有助于中國更好地參與國際貨幣體系改革，分享金融全球化紅利。在未來國內金融市場體系建設加快、對外開放程度不斷加深、境外離岸人民幣市場穩步發展的背景下，以資本項下的人民幣輸出與回流推進人民幣國際化，即是滿足市場需求的順勢之舉，也具備了一定的基礎和條件，同時有助于將風險控制在一定程度之內，顯然是一個合理選擇。通過打通離在岸市場，滿足境外人民幣資產投資國內市場進行保值增值的需求；多舉措發展離岸人民幣市場，促進境內企業和金融機構跨境人民幣融資的便利化；逐步放開境外人民幣資金投資境內金融市場的渠道，有效擴大人民幣回流的規模。特別是在當前資金外流壓力較大的情況下，可以順勢加快推出上述相關舉措，既有助于緩解資金外流壓力，也為人民幣國際化提供了良好支撐。

人民幣國際化需以產業競爭力為依托。現實已經證明，建立在升值預期基礎上的人民幣國際化缺乏可持續性，只有建立在產業競爭力基礎上的貨幣國際化才能行穩致遠。德國馬克成功實現國際化，重要原因之一就是德國產業競爭力較強，具備較強的定價能力。中國雖然已成為第一貿易大國，但產品仍缺乏核心競爭力，出口產品附加值相對較低。據統計，目前中國出口的高新技術產品有70%左右是外資企業生產的。產業競爭力相對較低，使得人民幣國際化易受匯率因素影響。因此，未來，人民幣國際化仍需“煉好內功”，不宜操之過急，更不宜拔苗助長，人民幣國際化須以產業競爭力為依托，以筑牢國際化基礎。

對外投資能同時帶來本幣結算的集聚效應和對其他國際貨幣的替代效應。通過大量的海外投資及其對本國進出口貿易的帶動，本幣牽引著不同貨幣之間的兌換和結算，頻繁地促進各種東道國貨幣與本幣之間的結算與兌換，增加和擴大本幣對外結算的頻度和范圍，并促進以本幣為結算貨幣的外匯交易的聚集。本國企業向東道國進行投資，減少了東道國對某些產品的進口，從而替代東道國因進口而向出口國支付其他國際貨幣的效應，減少了對其他國際貨幣的依賴，相應提高了本國貨幣的國際地位，也有助于減輕對外匯儲備的需求。

人民幣對外投資可以在很大程度上綁定出口，推動人民幣更多地在出口貿易中使用。對外投資以本幣進行無疑會推動本幣國際化進程。以人民幣對外投資還有助于緩解外匯儲備下降過快的壓力。人民幣資本輸出可以在很大程度上綁定出口，有利于帶動我國出口和經濟增長；可以使我國企業在對外投資過程中將人民幣資金用于全球資源配置、生產、銷售、定價；進而把人民幣作為國際結算貨幣，提高人民幣在出口貿易結算中的使用比例，改變跨境人民幣結算在經常項下不均衡的局面；推動人民幣國際化向更高級階段發展，發揮本幣國際化對外匯儲備短期下降壓力較大的緩釋作用。

以對外投資推動人民幣國際化具備了一系列有利條件。近年來，我國對外投資發展較快。目前，我國對外直接投資存量已達1.25萬億美元，但規模不到美國的20%。未來中國海外投資的發展潛力巨大，特別是在“一帶一路”戰略推進的效應帶動下，我國對外投資將迎來快速發展時期。當前和未來一個時期，我國開展資本輸出正逢其時。隨著美國量化寬松貨幣政策逐步退出，美國利率將會提升，資本回流美國，很多新興市場國家都面臨資本流出的困境，這為人民幣的對外投資提供了絕佳機會。特別是在人民幣從之前的單邊升值預期轉為雙向波動的情況下，“資產型”的人民幣國際化正當其時，通過資本項下輸出人民幣，讓非居民同時增加人民幣負債和人民幣資產，境外負債方當然更愿意接受不存在單邊預期的負債。經過數十年的發展，我國在交通、港口、通訊等基建行業已經具備了全球領先的技術優勢和豐富的實踐經驗，并培育了一批綜合競爭能力強、并積極尋求國際化發展的企業。上海自貿區的建立和區內一系列推動海外投資的創新性舉措，將使境內企業和居民開展對外投資獲得更多的便利和政策支持。

現階段的對外投資應以直接投資為主，金融投資為輔。

為確保對外投資能夠對人民幣國際化形成持久的推動，還應把握好對外投資的方式、重點和策略。現階段我國對外投資應以直接投資為主，金融投資為輔。相對于金融投資，直接投資比較實在，有利于為人民幣國際化奠定穩固的實體經濟基礎。當以本國跨國企業為核心的全球產業鏈建立起來，本國企業掌握了從資源采集到中間品分包、再到最終品銷售的生產鏈條時，人民幣在世界范圍內的接受程度自然就會隨之提高。這方面應吸取日元國際化的教訓。日本曾經通過發展海外投資在短期內快速推動了日元國際化，但最終日元的國際化并不成功。目前日元在國際儲備貨幣中的份額約為3％，遠低于美元的60％和歐元的30％，也明顯低于日本占全球GDP的份額。阻礙日元國際化發展的重要原因之一就是日本進行了大量的金融投資，而直接投資偏少。1984年日本對外總資產中的直接投資占比僅為11％，遠低于證券投資26％的占比。

合理選擇對外投資中的人民幣使用策略。當前和未來一個時期，應積極推進合資并購。這種投資方式有利于被并購企業資產計價置換，從而可以增強人民幣的計價功能。著力拓展以人民幣進行直接投資的渠道，尤其是人民幣在周邊國家已經具備了一定的社會基礎，鼓勵和支持在東南亞國家投資的企業使用人民幣，擴大人民幣的境外流通和儲存。積極開展跨境人民幣貸款、境外人民幣債券融資、權益類融資，以支持本土企業“走出去”，必要時可以限定這些融資專門用于對外投資。成立人民幣基金，專門用于以人民幣投資于國外基礎設施建設、礦產資源開發等項目，并適當附帶購買中國的產品和設備等條件。

盡管在“一帶一路”沿線國家貿易和投資中推動人民幣使用具備較多有利條件，但也應該尊重市場規律。在人民幣國際化的初級階段，不應強行在對外融資、海外投資中綁定人民幣，不必強調一定要使用人民幣進行資本輸出，避免引起不必要的摩擦。推動人民幣國際化還應主要靠自身經濟實力和貿易投資的自然帶動。可以相信，在中國加大對相關國家直接投資、開展海外工程承包、提供融資支持和重大支撐項目建設的過程中，隨著雙邊經貿和金融往來的不斷擴大，自然會滋生出使用人民幣進行計價、結算以及融資的實際需求。