◎ 張 亮 張 勇

　　一、我國外匯儲備增長的超常增長階段

　　改革開放以來，我國的外匯儲備經歷了波動增長的短缺階段、緩慢增長的初具規模階段、逐步積累的穩步增長階段、超常增長階段。其中，從2001年起至今，是我國外匯儲備的超常增長階段。央行10月13日發布的報告顯示，2010年9月末，我國外匯儲備余額為26483億美元，較二季度末增加了1940億美元，其中9月份單月外匯儲備增加了1005億美元，為有統計數據以來的最高值。

　　所謂外匯儲備形成機制是指由市場上的自由外匯轉變為官方外匯儲備的過程和模式。當前，我國的外匯儲備的形成是由央行在外匯市場上投放等值的人民幣來收購的。我國的外匯儲備構成了我國央行貨幣發行的準備，央行購買外匯形成儲備的同時，也是貨幣發行的過程。

　　從2001年起，隨著亞洲金融危機的平息、國際市場和世界投資的回暖，發達國家開始加速向我國進行產業轉移，使得我國經常項目的順差逐步加大，2008年經常賬戶順差更是達到了驚人的4261.07億美元(見表1)，另外，在2005年7月21日，中國人民銀行宣布：實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，同時宣布當天人民幣兌換美元匯率升值2%，2005年7月匯率制度改革之后，人民幣的實際有效匯率水平也走出了幾乎同樣穩定的路徑，這增加了對人民幣升值的預期，導致國外短期資本也開始逐步涌入中國，這可以從2002年凈誤差與遺漏賬戶變為順差中得到充分反映，在強制結售匯的條件下，這種“三順差”的局面直接推動了外匯儲備的急劇增長。2007年以來，為了應對我國外匯儲備狀況發生的根本性變化，適應新形勢的需要，外匯管理體制進行了一系列改革，工作已經由過去的“積累外匯儲備”階段全面轉向了對“過剩外匯儲備”的管理積極探索階段，相繼出臺了一系列外匯政策法規來規范和便利銀行及個人的外匯業務操作。2007年8月，國家外匯管理局發布了《關于境內機構自行保留經常項目外匯收入的通知》，首次表明境內機構可根據經營需要自行保留其經常項目外匯收入，這標志著長達13年的強制結售匯制度正式退出歷史舞臺。2008年8月，國務院公布了修訂后的《中華人民共和國外匯管理條例》，進一步規范了外匯儲備的管理體制。

　　這一階段，外匯儲備的增長速度之快、規模之巨大是我國歷史上從未有過的，更是遠遠超過了世界其他國家。自2006年2月超過日本成為全球第一外匯儲備國以來，2007?2009年以每年4000多億美元的速度不斷增加，至今一直保持在第一位，如圖1所示，截至2010年6月達到了創紀錄的24542.75億美元，是2001年外匯儲備總額的11.57倍。這一階段外匯儲備的增長呈現了持續增長的態勢，并且絕對量也非常龐大，特別是2001?2007年外匯儲備的增加額也逐年增加，僅2007年一年的時間，我國外匯儲備的增加額就達到了4619.05億美元，比2003年的外匯儲備的總額還多出586.54億美元，是2001年外匯儲備總額的2.18倍，2009年的儲備增加額也達到了4531.22億美元。

　　二、我國外匯儲備增長的主要問題

　　(一)增速過快是我國儲備增長中面臨的主要問題

　　如前所述，我國外匯儲備規模不斷擴大，逐年呈上升趨勢，特別是自2001年以來增長更為迅速，2007?2009年，每年的增速達到4000多億美元，分別為4619.05億美元、4177.81億美元和4531.22億美元(見表1)，截至2010年6月達到了創紀錄的24542.75億美元，是2001年外匯儲備總額的11.57倍。同比增長15.1%，這一規模實際上已經超過世界主要7大工業國(包括美國、日本、英國、德國、法國、加拿大、意大利)所持有儲備的總和，從2006年2月以來，外匯儲備一直高居世界第一位，以2009年6月數據計算，我國的儲備是處于世界第二位的日本的2.16倍(見表2)。根據IMF的統計，在2009年7月時，我國的外匯儲備就已經占到世界外匯儲備的29.88%。

　　(二)我國外匯儲備具有明顯的“長期債務性”特征

　　債務性儲備是是指由資本和金融賬戶順差形成的儲備，而資本和金融賬戶的順差在增加當期債權的同時，也增加了未來債務，一般不應作為一國儲備增長的主要途徑。根據“雙缺口模型”理論，作為一個發展中國家，在發展的初期，為了解決發展中面臨的資金短缺問題，通過吸引外商直接投資和借入外債，即通過以資本和金融賬戶的順差來經常賬戶的不足，從而解決了儲備不足的問題，實踐證明，對于發展中國家來講，這是短期內突破資本、外匯瓶頸，實現經濟起飛十分有效的發展模式。但是，以債務性儲備作為儲備增長的來源時要特別注意，這部分資金只可短期內使用，不能形成長期依賴，否則極易陷入“借新債還舊債”的惡性循環，最終導致債務危機。即使是利用外商直接投資，也有利潤匯出和資本撤離問題，因而，存在一定的風險性。從我國發展的現實來看，特別在2005年以前，我國的債務性特征極為明顯。由圖2可以看出，2004年以前的多數年份資本和金融賬戶的順差額均大于經常賬戶下的順差額，儲備來源中絕大多數年份資本和金融賬戶對儲備增加的貢獻大于經常賬戶，近幾年受國際金融危機的影響，這種態勢有了較大的波動，但是資本和金融項目一直處于順差當中。

　　(三)多年出現債權性儲備與債務性儲備同時增長的局面

　　根據前述的理論，由外商直接投資和對外舉債所引致的資本和金融項目順差是為了彌補經常項目的差額，這一階段對于外匯儲備的結構而言，應該是債務性儲備增加，債權性儲備減少的情形，另外，當國家資金相對充裕以后，應該通過經常項目的順差來彌補以前由資本和金融賬戶的順差所引發的債務，也就是債權性儲備增加，債務性儲備減少階段，但是，很長一段時間，我國儲備的增長出現了債務性儲備與債權性儲備同時增長的局面，并且我國債務性儲備的增加是在債權性儲備不斷增加的同時實現的，即在我國經常賬戶順差不斷擴大的同時，資本和金融賬戶的順差額以更快的速度在增長。這就意味著我國是在貿易非貿易外匯收入不斷增加，外匯結余不斷增多的情況下，還要通過借“外債”來增加外匯結余，以中國的外債為例，如表3所示，2001年以來一直處于增長狀態，近幾年增長幅度呈現不斷加大的趨勢，截至2009年12月末達到了4286億美元，這從傳統的儲備需求理論上很難給出合理性解釋。

　　(四)當前的外匯儲備增長隱含不穩定因素

　　當前國際“熱錢”的流入成為關注的焦點，熱錢的流入對于外匯儲備規模的增長有著推波助瀾的作用，因此，熱錢對于金融穩定具有十分不利的影響。凈誤差與遺漏項目所反映的是未被記錄的資本流出和資本流入軋差凈額，這一差額出現在貸方(即凈誤差與遺漏項目為正)很可能是由于未被記錄的流入額大于流出額所致，國際“熱錢”的流入是導致凈誤差與遺漏出現在貸方的一個重要原因，在監管有力、經常項目與資本項目相對“正常”的前提下，以“誤差與遺漏”數額來估算熱錢，理論上可以得到近似數據。由于現實中不可能滿足理論上假設的所有條件，從而經常項目與資本項目同樣也是各種熱錢的流通渠道，但是“誤差與遺漏”被視為熱錢的概率最大，從圖3中可以看出，2002年凈誤差與遺漏項目為負，可以認為存在著資本外逃的現象，2002年以后，凈誤差與遺漏項目在-500億?300億美元之間波動不定，這一定程度上反映了熱錢的流入為我國外匯儲備的增長注入了不穩定的因素。