不斷累積以國際性貨幣持有的外國流動債權所產生的貨幣不匹配，將使國內金融市場的投資組合難以 實現均衡，也使貨幣當局對貨幣的管理變得更加困難

　　央行宣布參考一攬子貨幣，明確啟動新一輪匯率形成機制改革，表明中國在匯率改革方面已經逐漸“以我為主”、與美元脫鉤，跳出了一段時間以來的被 動反應模式，在匯改如何促進中國長遠經濟發展和金融崛起方面，決策層已經達成共識。然而匯改只是中國整體金融戰略的第一步，如何管理龐大的外匯儲備這一最 大的國民財富，是未來更大的挑戰。

　　長期積累的全球經濟失衡和全球經濟復蘇中利益分配不均等化的實質，需要中國主動加快調整。從這一點上講，德國和日本在匯率改革之后的經驗和教訓 值得警示。

　　匯率與國際收支平衡表在某種程度上是一種映像關系。“廣場協議”后，德國堅持“以我為主”的匯率政策，出口導向的德國雖然擁有高額貿易順差，卻 沒有積累起大量的外匯儲備，因為德國堅持“有進有出，雙向平衡”的既定戰略。根據國際收支平衡表各項目的平衡關系，對外金融凈資產恒等于經常項目差額，也 恒等于資本和金融項目（包括誤差與遺漏和儲備資產）的差額。德國雖然經常項目有資本流入，但資本項目、金融賬戶都有資本凈流出。從資產與負債的結構上看， 德國對外FDI大于吸引外資，對外證券投資大于短期資本流入，這不僅保持了國際收支賬戶的總體平衡，也實現了結構優化。一般而言，一國的對外投資是以直接 投資、私人性質的證券投資和其他投資為主體，可稱為“私人債權國”；如果一國的對外投資是以儲備資產或官方貸款為主要形式，則可稱之為“官方債權國”。德 國是典型的私人債權國，民間儲備遠遠大于官方儲備，暢通了民間外匯儲備投資的多元化渠道。

　　反觀日本，“廣場協議”之后，在日元快速升值、國民財富大幅增長的情況下，日本快速成長為世界第一資本輸出大國，然而日本的國際投資結構存在重 大問題：海外投資規模較小。以海外直接投資對國內總固定資本形成的比率為例，1995和2004年，日本分別為1.5%和2.8%，明顯低于美國的 7.4%和11.2%，更低于英國的24.8%和23.2%；對外直接投資主要以流動性較好的證券投資為主，特別是購買了大量的美國國債，并連續19年成 為美國的最大債權國，然而日本依然面臨不成熟債權國的種種困境。時至今日，日本對外資產的大部分仍然是以美元計價，由于利差交易，日本一直被動成為融資貨 幣的對象，不僅加大了匯率的波動，也降低了對外資產結構的穩定性和收益率。

　　當前，中國同樣面臨日本的困境。統計顯示，2009年我國國際收支經常項目、資本和金融項目繼續呈現“雙順差”。2009年我國國際收支經常項 目順差2971億美元，資本和金融項目順差1448億美元，較上年上升6.64倍。其中，直接投資凈流入343億美元，證券投資凈流入387億美元，其它 投資凈流入679億美元。與此同時，2009年年底，中國持有美國國債8948億美元，約為2009年年底中國外匯儲備存量的37%，或2009年中國 GDP的18%。而從對外金融資產結構看，主要以投資美國債券為主，截至2009年年底，中國投資者（包括官方投資者與私人投資者）合計持有美國國債 8948億美元，占外國投資者持有美國國債余額的比例為24%。而作為不成熟的債權國，中國無法以其自身貨幣進行放貸，大量貿易順差由此帶來了貨幣的不匹 配和儲備資產貶值的風險。不斷累積以國際性貨幣持有的外國流動債權所產生的貨幣不匹配，將使國內金融市場的投資組合難以實現均衡，也使貨幣當局對貨幣的管 理變得更加困難。

　　因此，與匯改相匹配，中國更應該加強中國金融體系的效率，推進建立發達的本土金融市場。中國不成熟債權國地位與我國金融市場不發達有密切關系。 我國處于金融潛化階段，中國金融結構、中國金融資產與資源分布以及金融資產管理組織等方面，與發達國家尚存較大差距。

　　國家外匯資產由政府外匯資產、企業外匯資產和家庭外匯資產等構成，將外匯資金集中于政府外匯儲備的思路和政策，不利于各類主體多方向多渠道地使 用外匯資金，也不利于各類主體多方式多路徑地將外匯資金輸出，因此需要對此做出調整。要盡快建立發達的本土金融市場，擴張金融市場的深度和廣度，理順投資 與儲蓄不暢的轉化機制，通過增加國民擁有財產性收入實現財富重整，進而實現“藏富于民、藏匯于民”，鞏固債權國的形成基礎并提高國民的財富效應。

　　繼續推進“從金融投資到產業投資”的債權結構變化，對外資產的股權投資作為資本輻射功能的具體表現，是一個培育新的經濟增長極的過程。根據 2009年國際投資頭寸表，2009年我國對外直接投資2296億美元，占對外金融資產的7%。而2007年、2008年的占比分別為4.8%和 6.2%，債權減少股權增加，說明我國對外資產結構有了積極變化，這將是未來的長期趨勢。中國要積極調整對外資產結構，通過資本的全球戰略布局，將中國的 資本優勢轉為制度、資源和投資的優勢，完成由被選擇者向選擇者的轉型，提高全球配置資源能力，尋求利益的重新分配。為此，可以考慮成立國家戰略基金，將部 分外匯儲備和國家發展戰略相結合，提升中國整體競爭力。此外，由于美元、歐元本身的貨幣缺陷，中國的外儲中應更多的配有黃金儲備等硬通貨。

　　最近美國正在討論中國持有巨額美債問題，看來中國也應該提上議事日程了，相應的改革也應該進一步推進。

　　（作者系國家信息中心經濟預測部世界經濟研究室副研究員）