前言

買下一個公司，對之進行重組和各種運作比如并購，然后這個公司的市值水漲船高——這種投資手法叫Buyout或控股型投資，在私募股權投資領域是高階打法。

　　私募股權投資在中國大陸發展的時間并不長，即使在其發源地美國，私募股權投資大部分也是以少數股權投資為主，只有像黑石、凱雷、KKR、TPG等世界頂級PE機構才更多涉及控股型投資，因為這對投資機構的資源整合能力及投后運營能力都明顯有更高的要求。

　　國內目前鮮有投資機構涉及控股型投資，而中信產業基金在三四年前即開始布局，并形成以工業環保、醫療服務、旅游休閑商業服務等核心行業的控股型投資為主，以科技互聯網、生物科技等新興行業的少數股權投資為輔”的投資策略。

　　由此，中信產業基金在完成了對滴滴出行、餓了么等熱門科技獨角獸公司少數股權投資的同時，也實現了對二十多家企業的控股型投資，如天辰環保、中騰信金融、弘慈醫療、新里程醫院集團等。

　　日前，《21世紀經濟報道》記者獨家專訪了中信產業基金董事總經理劉東。中信產業基金如何將控股型投資、并購整合、私有化海外上市公司重新上市等，對于本土機構頗具難度的運作變得較為日常?在不久的將來，控股型投資這一投資方式是否能在本土PE機構中更為常見?

　　“我們三四年前預判，中國的PE基金會越來越多，錢也會越來越多。這么多錢去搶項目，資產的價格會被炒得很高，因此我們開始做控股型投資的布局。”劉東對《21世紀經濟報道》記者表示。

　　中信產業基金在工業環保、醫療服務、旅游休閑商業服務等領域更側重控股型投資，劉東解釋這背后的邏輯是：“對于充分競爭的領域我們比較謹慎，基本上都是對重資產的行業進行控股投資;而充分競爭領域對人和團隊的依賴性比較大，我們一般會選擇參股型投資。”

　　劉東于2009年1月加入中信產業基金，負責醫療健康領域的投資，在醫藥器械及醫療服務領域有豐富的投資經驗。他曾主導三生制藥、綠葉制藥的海外私有化交易和重新上市。

　　在醫療服務領域，他主導了對唐鋼醫院、包鋼三院等多家大型綜合及專科醫院的控股，并讓中信產業基金在醫療服務領域形成了4個控股平臺，分別是綜合醫院平臺弘慈醫療、腫瘤醫療服務平臺新里程醫院集團、婦兒平臺悅程醫療及腎透析服務平臺長生醫療。

　　如前文所說，在中國內地，以控股型投資為主的PE機構很少。主要原因首先是可選的投資標的少，需要為企業融資的企業家非常多，但愿意把自己辛苦做大的企業控制權轉讓給投資機構的企業家則屈指可數。

　　而更重要的原因在于控股型投資的投后管理非常困難。在少數股權投資中，投資機構最重要的是選一個好的行業、一個好的公司投資。接下來，這家企業主要還是靠創始人和團隊把企業發展壯大，投資機構適度提供一些幫助。在控股型投資中，需要投資方有強大的資源、對企業所在產業的深刻理解、對企業現代管理制度的良好把握。

　　此前，大中華區最知名的控股型投資由單偉健操刀。單偉健在TPG時主導了收購深發展，運營多年后以數倍的價格出售給平安集團，僅此一單為TPG入賬過百億人民幣。后來，單偉健單飛募集了太盟投資(PAG)，繼續進行控股型投資。一位美元基金合伙人曾私下告訴21世紀經濟報道記者，單偉健能管理好收購的企業，有一個原因是，他做一個企業的投資額很大，會配備20人左右的團隊，這些人很多是來自產業的精英。

　　對投后管理，劉東充滿信心：“我覺得我們完全有能力比很多民營企業做得更好，我們接觸過不少民營企業，真正有大格局是一種稀缺的品質。”他分析道，很多企業發展到一定程度，就會遇到一些瓶頸。企業家那些一開始賴以生存和發展的特質，后來反而成為制約他發展的障礙。

　　劉東指出，一些民營企業家一點點積累起來，深知賺錢不易。有一定規模的民營企業很少去并購，背后有一種心態是：他覺得小企業都不如他，憑什么要花高價去買?從用人的角度來說，很多民營企業發展到一定規模后，企業家依然倚重固有的老班底，用新人時不會有很強烈的信任。企業家也大多數比較節儉，沒有見到新人的業績時一般不愿意付出高價錢，這種機制就難以網羅一流的人才。

　　“相對來說，像中信產業基金這樣的PE機構是一個開放式的平臺，用市場化的機制來吸引人才，有合理的激勵機制，這樣能吸引并留住人才。而在某一領域的成功方法和理念，也可以移植到另一領域。”他說，但中信不會過多介入投資企業的日常運營，作為股東更多是在董事會層面對公司有影響，和經營團隊有明確的分工。

　　很多投資人都認為，醫療服務是前景最為明確的領域之一。不管經濟怎樣，人一定會變老生病，醫療費用支出會加大。加之政策推動，不少市場化的資本開始追逐有限的醫院，因此許多醫院的價格被炒得很高。

　　劉東表示，投資醫院時，中信產業基金的策略是控股型投資、平臺型運作。中信產業基金一般不會與市場上其他的機構以競價的方式獲得投資標的，而是堅持自身價值判斷以合理成本收購醫院，再通過醫療資源的植入使得醫院的價值提升。“這樣不必和其他投資機構一起高價追項目，成本相對可控，我們通過重組后增加企業價值，將來實現投資溢價。”劉東說。

　　甚至在市場上缺乏優質標的時，中信產業基金會以自建的方式進行投資。劉東介紹道，“以自建的方式可以嚴格控制成本，市場上其他機構喜歡現成的醫院及團隊，以較高的價格進行投資。中信產業基金打造的平臺是長期投資、專業化運作，雖然在自建的過程中比較辛苦，但可做到有效控制成本，而且能真正建成一批高品質的醫療機構。”

　　劉東認為，醫藥器械領域短期受到的影響會比較多。一是從政策上來說，未來藥占比下降是必然趨勢。第二，目前的醫保和招標，對醫藥器械的價格壓力都很大。另外，藥監局對藥品審批政策的完善和相應措施對醫藥產業的影響也很大。

　　他說，“這種情況下，有創新能力的企業市場占有率會越來越大，不靠譜的產品和企業將逐漸退出市場。我們投資的三生制藥、綠葉制藥、百濟神州等都是國內研發能力很強的企業，將來也會以投資創新型的、研發類的企業為主。”

　　據此，劉東進一步判斷，醫藥器械領域的兼并整合是必然的。中國現行政策下，很多醫藥企業都在買賣，并購整合是必然趨勢。大型的投資機構一定要有這方面的能力，不然會錯失市場。“中國的公司一定會進入并購整合階段，但現在還沒有到那個時候。因為企業的第一代創始人對企業很有感情，看自己創辦的企業跟自己的孩子一樣。而現在在西方多大的企業都可以出售，整合，只要有利于股東，有利于產業，企業都可以做。”他說。

　　上市公司目前看來是并購中的先行者，在牛市時更是熱衷于此。中國資本市場的整體估值偏高，上市公司并購等于高PE倍數的企業買入低PE公司，上市公司完成并購后，它的股價就會上升，牛市中這一效應尤為明顯。所以，上市公司并購，經濟賬遠比非上市公司好看，并購時顧慮少很多。

　　對此，劉東指出，產業基金和上市公司在并購企業方面各有優劣，上市公司收購的資金成本固然是低，但標的公司被上市公司收購后就上不了市，這對團隊來說沒有更大的價值創造機會。中信產業雖然是控股投資，但會給標的公司帶來資源，給創業者和團隊提供股權激勵，設置互利共贏的機制。

　　劉東曾主導三生制藥、綠葉制藥、柏盛國際的私有化，三生制藥和綠葉制藥都已經重新登陸港股。2013年，三生制藥從納斯達克退市時，市值20億人民幣左右;2015年6月，三生制藥在香港重新上市，目前市值為240億港幣左右。

　　港股的整體估值并沒有顯著比美股高，三生制藥市值的前后巨大差異，并不是來自兩個市場的估值差異。劉東認為：“三生制藥項目的成功主要因為三點，一是公司確實成長得很快，退市之后重新上市，業績漲了三四倍。二是融資時有加杠桿運作。第三，中信幫助三生制藥做了三起重要的并購。”

　　中信產業基金專門派了項目經理到企業去負責資本運作、上市方面的工作，同時發動公司資源重點推動并購工作。2014年12月，三生收購賽保爾生物。“三生制藥主要在高線市場，一二線城市的大醫院，賽保爾主要在低線城市，雙方在渠道上形成互補。”

　　2015年7月，三生制藥5.28億元收購了浙江萬晟藥業全部股權。“對萬晟的收購擴充了三生的產品線，同時萬晟有很好的腫瘤生產線，對三生在研腫瘤產品的落地有重要價值。”他說。

　　2015年11月開始到今年3月，三生制藥合計共以52.92億元，對中信產業基金投資的中信國健進行了接近100%的控股。“中信國健有很好的研發能力和產品體系，是國內單克隆抗體領域的領軍企業，這兩者的結合無疑形成中國最大最具實力的生物制藥企業。”劉東說道。

　　“私有化一家企業再重新上市需要很綜合的能力，需要投資人能綜合運用杠桿，對產業有深刻的認識，選到好的投資標的。”劉東總結操刀私有化運作的經驗說道，如果僅靠退市后重新上市賺兩個市場估值的差價的做法是最靠不住的。

　　在諸多境外資本市場運作的案例后，他也認為美元基金自有其優勢：“相比人民幣基金，美元基金更靈活，境內資本市場不太成熟，企業想上市的時候碰上IPO暫停的情況時有發生，現在IPO排隊上市也要到三年以后。”劉東表示，香港的資本市場更加市場化，投資手段、工具都很成熟，當然公司上市的股價也有一些偏低。

　　這一觀點跟一些美元基金合伙人的想法構成一塊硬幣的兩面：后者看到A股在全球資本市場的影響權重逐漸加大，不少海外上市公司都想退市重新上市，判斷未來在中國大陸進行股權投資時一定要有人民幣基金。所以近兩年來，不少原本沒管理人民幣的美元基金管理者加緊募集人民幣，而原本就有人民幣基金的外資機構，則正好以參與私有化項目為由，擴大新一期募集人民幣基金的規模。也許，外資機構更本土化、本土機構更國際化才有機會一直位于這個行業的第一梯隊。

　　中信產業基金在醫療服務領域，又完成了一塊重要的拼圖。

　　3月30日，中信產業基金與新里程醫院集團共同宣布，中信產業基金對新里程醫院集團進行控股型投資，具體投資金額暫未公布。

　　在醫院投資領域，中信產業基金通過專業化團隊建立了四個醫療控股平臺，除了以腫瘤學科為特色的新里程醫院集團，還有婦兒平臺悅程醫療、腎透析服務平臺長生醫療，以及綜合醫院平臺弘慈醫療。

　　日前，21世紀經濟報道獨家專訪中信產業基金負責醫療健康領域的董事總經理劉東和新里程醫院集團CEO林楊林，詳解中信產業基金控股型投資新里程醫院背后的邏輯。

　　高技術壁壘、高市場需求

　　新里程醫院集團成立于2011年，是一家有腫瘤學科特色的醫療集團。它曾用社會資本與頂級公立醫院合作的模式，與北大腫瘤醫院共同設立了北大腫瘤醫院國際診療中心暨北京新里程腫瘤醫院(以下簡稱“新里程腫瘤醫院”)，其中新里程醫院集團為控股方。

　　腫瘤學科特色是中信產業基金選擇新里程的原因之一，劉東對《21世紀經濟報道》記者表示：“腫瘤是個大病種，老百姓的需求很高，但這種高需求目前還得不到滿足。另一方面，腫瘤中的很多學科領域，國內外的理念、標準差異很大。中信產業基金具有國內外資源整合的能力，在新里程國際化運作的過程中有很大的發揮空間。”

　　劉東舉例，比如面對乳腺癌，中國的做法是治病，通常直接切除乳腺。國外的做法是治人，不但切除乳腺還要修復，有一整套的治療方案。在腫瘤的放化療方面，國外會根據病人的具體情況，去設計化療藥的配比和用量，有個性化的治療方案;在中國腫瘤是一個病種，不少醫療機構不管患者的年齡、體質、對藥的不適應性等方面的差異，傾向于用同一種方案。

　　林楊林對《21世紀經濟報道》記者表示，相對于其他專科，腫瘤專科技術壁壘高，并且與生命息息相關，是一條不太好走的路。但正因為高技術壁壘，所以競爭不會那么激烈。而且腫瘤是人口的第一大死因，隨著環境污染和人口老齡化，得腫瘤的人會越來越多，這塊的市場足夠大。

　　“目前中國的腫瘤治愈率較低，五年的生存率為30.9%，美國在60%以上，這是中國醫學發展的困境，也是新里程發展的空間。如果我們能提供高品質的醫療服務，把五年的存活率提高到40%、50%，自然會獲得合理的回報。”林楊林說。

　　林楊林曾擔任北大醫療產業基金CEO，對PE投資圈頗為熟悉，他表示公司在2015年下半年的時候也見了其他金融機構，選擇中信產業基金控股主要是因為，雙方建立高品質醫療機構的理念和現代公司運營治理的理念很一致。

　　林楊林表示，在新里程醫院集團與國內公立醫院、國際化醫療集團合作的過程中，中信產業基金能夠給它帶來各方面的資源，中信產業基金的品牌對新里程來說也很重要，而且它是一個長期投資者而非短線投資者。

　　劉東也指出，與婦科、口腔相比，腫瘤在醫療領域對品牌、技術的要求相對來說更高。中信產業基金在對新里程醫院集團的投資上考慮的是長期投資，有足夠的耐心和時間去打磨平臺，并不急于追求短期回報。

　　醫院并購加速

　　在此次控股投資后，中信產業基金將進駐新里程的董事會提供策略指導，并在資源整合、資本運作和品牌提升等方面對新里程提供投后增值服務。林楊林帶領的管理層負責日常經營。

　　劉東表示，希望新里程醫院集團形成以腫瘤學科為特色的三級醫療體系，用五年時間做到十家醫院以上，其中以收購醫院進行改建、擴建為主。據了解，新里程醫院集團目前投資了兩家醫院，除了控股新里程腫瘤醫院，還戰略投資了洛陽東方醫院。

　　“新里程醫院集團已經和北京及外地三四個地級市的醫院形成了合作意向，中信產業基金控股后，投資的資金將主要用在并購醫院和吸引專家資源方面，下半年新里程醫院集團并購醫院的進程將加快。”林楊林說道。

　　具體收購將圍繞建立三級診療體系的目標展開：在一線城市，與公立醫院以股權合作和業務合作的方式，建立中央診療中心，如上文所說的新里程腫瘤醫院。在二三線城市如洛陽等，新里程將布局一些醫院，和一線城市的中央診療中心形成上下轉診，這種模式還能在長三角、珠三角復制。

　　在境外，新里程和臺灣、美國、法國的一些醫療機構進行合作。病人如需要境外專家的診療，新里程可安排境外專家和新里程的醫生一起會診。如果患者有更高要求，則可以安排患者轉診到境外機構，或者境外專家直接來境內出診。

　　4月20日，新里程醫院集團與臺灣長庚醫院體系宣布達成戰略合作，雙方將開展多種合作，包括籌建遠程醫療中心、國際肺癌中心，推動跨境醫療等。

　　當新里程醫院集團想要收購地方醫院的時候，尤其是國有企業醫院時，往往需要地方政府的首肯，這個時候中信央企的身份就會對新里程有所幫助。

　　“如果新里程集團作為純粹的民營資本與國有企業醫院進行合作，對國企方而言可能會有一些顧慮，此時中信作為央企的背景在醫院收購上就提供了較好的背書。”劉東表示，同時中信產業基金具有國內外資源整合的優勢及市場化的運作機制，央企的平臺加市場化的機制將有助于未來并購醫院的高速發展。

　　面對目前醫療集團林立、醫院收購價格高漲的情況，林楊林表示，新里程醫院集團的一大優勢在于戰略很清晰：做有腫瘤學科特色的醫療集團。很多醫療機構都在并購醫院，但在并購時并沒有清晰的目標和投后增值。而新里程醫院的集團定位是“具腫瘤學科特色”，故控股一家醫院后，會把這家醫院的腫瘤學科突出出來，為醫院做增量。

　　另一方面，新里程希望建設開放式的平臺，既與頂級公立醫院、國外醫療機構、其他醫生集團開展合作,也自建醫生公司。新里程會從公立醫院找一些頂級的學科帶頭人，合資成立醫生公司，用醫生公司推動旗下醫院的學科建設。

　　比如,在新里程腫瘤醫院，多數專家都來自公立醫院北大腫瘤醫院。在洛陽東方醫院，新里程則以醫生公司的形式引進了北京知名醫院的專家作為學科帶頭人，幫醫院的一些科室做學科規劃、科室建設、人才培養，甚至績效分配。