文/喬虹（摩根士丹利大中華區首席經濟學家）

一、貨幣政策反轉，漸收銀根？

盡管投資者和分析師很大程度上仍在期待貨幣政策進一步寬松，但自7月1日中國人民銀行進行了回收流動性的操作后，市場上也出現了央行將收緊貨幣政策的擔憂。

據路透社報道，7月1日，在連續數周通過逆回購為市場注入流動性后，中國人民銀行突然改弦易轍。除對工商銀行到期的500億元人民幣央行票據進行了續做外，還進行了200億元人民幣28天期正回購。結果，市場開始擔心央行將提前收緊貨幣政策，進而推高了銀行間市場利率。

我們認為，中國人民銀行尚未向更加強硬的貨幣政策傾斜。不過，市場對于貨幣政策立場的困惑，使得定向寬松的弊端不證自明。例如，定向寬松缺乏傳遞政策信號的效應。如此一來，金融機構對于央行的計劃以及誰可能被定向寬松“眷顧”及其影響可謂一無所知。在這份報告中，我們重溫了這一輪“定向寬松”政策的利弊，并評估其影響。此外，我們還展望了在不久的將來，央行貨幣政策可能的方向。

我們仍然認為，如有跡象表明需求轉弱，那么央行將繼續放松貨幣政策。我們認為，以基建投資增長和出口回暖為主要驅動力的短暫復蘇并不足以抵消房地產投資放緩帶來的影響。更有可能的情況是，如果經濟增長初現平穩就讓決策者放松警惕、從而打消了進一步寬松的意愿甚至轉而過早地收緊貨幣政策的話，那么今年下半年經濟增長的下行壓力很將會加劇，尤其是高基數的不利的影響將日益顯現。

二、定向寬松：一石“數”鳥之策？

今年二季度伊始，中國人民銀行就致力于用定向寬松政策應對中國經濟增長放緩。畢竟，今年有更多的跡象表明經濟在減速。

到目前為止，中國人民銀行仍在避免全面降準和降息。在過去，這兩個工具經常被用于應對增速下行。盡管降準在許多發達國家并不常用，但降息一直是現代央行用以“治療”短期需求疲軟的常用“藥方”。

那為什么中國人民銀行要采取“定向寬松”這樣的非傳統工具呢？我們認為，其主要顧慮包括：（1）全面寬松的貨幣政策釋放的流動性會流入產能過?；蛘叩托实男袠I；（2）貨幣政策全面寬松將被視為轉移了對致力于“促改革”的努力。從根本上來說，是以下幾個方面共同決定的：

1、貨幣政策同時擁有多個目標，并且各目標在不同時期的優先順序不同。正如中國人民銀行行長周小川今年5月在清華大學五道口全球金融論壇上所闡述，中國人民銀行的目標包括保持物價穩定，促進GDP增長，實現充分就業和國際收支平衡，以及維護金融穩定和促進經濟改革。由于其中的某些目標可能會相互沖突，因此在特定的時間里，央行必須作出一個能平衡各個目標的決策。鑒于在某些行業和地方政府已然杠桿水平高企，中國人民銀行擔心，實施全面寬松的貨幣政策可能會進一步增加它們的杠桿，從而引致更多的金融風險，進而延誤改革。然而，促進經濟穩定增長和就業最大化的底線目標令中國人民銀行必須對其貨幣政策進行微調，以避免經濟進一步惡化。因為一旦經濟惡化，就業市場的壓力也將隨之顯現。

2、從貨幣政策傳導機制看，無論是數量型，還是價格（利率）型貨幣政策工具的有效性有所減弱。由于近年來各類金融創新層出不窮，數量型貨幣政策工具的有效性已經大幅被削弱了。與此同時，由于對許多借款人（主要是國企或者地方政府融資平臺等借款人）面對財務軟約束，它們對信貸的需求缺乏彈性，因而利率工具的有效性也被大打折扣。

3、政策制定者相信，他們有能力差別化貨幣政策措施給不同行業部門帶來的不同影響。優化信貸結構、進行定向寬松，旨在為農業、保障房和中小企業等既更需要資金支持又對經濟增長和就業至關重要的行業和領域輸送資金。因此，中國人民銀行就必須避免資金流入產能過剩或低效率的行業。例如，讓國家開發銀行獲得再貸款為公共住房建設提供資金支持。于是，在為中央政府提供了債務資金支持的同時，又抵消了私人房地產投資和制造業投資放緩帶來的影響。而對那些致力于服務中小企業的銀行進行定向降準主要是為了緩解中小企業融資難的問題，畢竟中小企業創造了了中國約80%的就業。

三、定向寬松影響評估

近期的貨幣和經濟增長數據都證實了小范圍的寬松措施已初見成效。貨幣供應增長明顯改善，6月份廣義貨幣供應量（M2）增速反彈至14.7%。同時，6月新增貸款發放超預期，社會融資總額（TSF）增速開始也有所反彈。此外，銀行間市場的流動性狀況也有所放松（盡管7月1日出現了飆升）：自四月以來（定向寬松開始展開），七天回購利率維持在3.5%以下，而今年的頭四個月以及2013年的大部分時間里，這一輪率的均值為4%左右。這些跡象，再加上財政支出加快，可能已經在一定程度上改善了投資項目的融資環境。

最終效果仍有待驗證。盡管定向寬松在一定程度上有助于放松金融條件，但是并未解決中國存在的結構性問題，例如國企和地方政府享有的軟信貸。此外，這些措施的影響和可持續性也有待時間的檢驗。

我們的主要擔憂：

首先，貨幣政策是用來幫助調節社會總需求的；如果要解決結構性問題，用它可能會缺乏精確性。通過減少/增加信貸供應（本質上是增加/減少信貸成本），貨幣政策工具通常會影響企業的資本支出以及企業和家庭的消費支出。在其它條件不變的情況下，實施定向降準將擴大基礎貨幣，繼而增加可借貸資金，從而促進政府所希望支持行業的信貸增長。但是在市場經濟主導的情況下，新釋放的流動性很可能會流入那些能給與最高回報的行業和公司，而非政府希望的那樣。

與此同時，由于缺乏嚴格的預算約束，信貸偏好國企和地方政府的結構性固化一直存在。這意味著對其他行業持續的金融抑制，即使是政府希望予以支持的農業和中小企業等也不例外。此外，來自中國以及海外的實證經驗表明，放寬貨幣政策給中小企業提供的支持是很有限的。例如，盡管中國人民銀行一直呼吁加大對小微企業的金融支持，但是過去3年，小微企業貸款占銀行全部貸款的比重一直徘徊在18%左右。發達國家也不例外。例如，英國央行通過資產購買項目實施的量化寬松對英國中小企業的支持也很有限。

第二，由于定向寬松自身的復雜性，很難對它的效果進行“校準”。鑒于貨幣體系的開放性，定向寬松措施釋放的流動性可能會外溢。而且，如果定向寬松措施釋放的信號不足以提振商業信心，也無法改變金融機構的風險偏好，那么，在其它條件相同的情況下，它的影響將是有限的。

實際上，中國人民銀行以前也采取過定向緊縮和定向寬松政策，但效果并不明顯。例如，過去幾年，中國人民銀行收緊了房地產行業的信貸政策。然而，自那以后的大部分時間里，房地產投資增速都跑贏了固定資產投資增速，因為它們通過信托貸款和債券等銀行資產負債表外渠道獲得的資金，從而抵消了央行收緊銀行貸款的影響。

2011年12月和2012年3月，中國農業銀行曾獲中國人民銀行定向降準以促進農業和農村經濟發展。然而，中國農業銀行的年報顯示，2012年縣域級別的貸款增速略有下降。這意味著，對農業的實際資金支持并沒有隨著可借貸資金增加而同步上升。

最后，解決經濟的結構性失衡需要進行結構性改革，例如放開對服務行業的管制，進行國企改革，嚴明地方政府財政紀律并實施問責制等。貨幣政策所能做的只有努力確保宏觀環境穩定，并以此加速結構性改革，消除市場扭曲，以市場的方式重塑政府和企業的行為，從而提高經濟增長的效率和可持續性。盡管結構性改革仍任重道遠，關鍵領域改革計劃的出臺具有積極意義，例如近期獲得中共中央政治局批準的財政改革（包含了明確的時間表）和戶籍制度改革。貨幣政策措施能短期內有助于實現“穩增長”的目標，但是時候貫徹和落實改革措施了。

定向寬松或可改進的地方如下：

首先，應當對獲降準資格的銀行進行動態的追蹤，以確保額外釋放的流動性被輸送至農業或者中小企業（而不是繞道去了政府不希望它們去的公司或行業）。其次，這些定向寬松措施應當更加透明，因為這樣有助于放大政策信號和提高貨幣政策傳導機制的有效性。

四、貨幣政策的下一步怎么走？

小范圍的寬松政策初見成效，加之外部需求回暖，二季度略好于市場預期的GDP數據表明中國經濟增長已企穩。而7月份HSBC/Markit制造業采購經理人指數的顯著反彈或印證了前期穩增長措施的持續發力帶動了進一步的環比動能的改善。然而在基數影響下7月份前二十天的發電量同比回落至1.9%，考慮到發電量與工業增加值的高度相關性，PMI數據所反映的預期環比改善未必能夠帶來工業增加值同比數據的進一步好轉，特別是不利的高基數影響馬上將在本季度顯現。

我們認為，在經濟尚未穩固反轉的情況下，不必過早地收縮寬松措施。我們預計，中國人民銀行將可能降息25個基點以應對經濟增長中出現的不利因素，而時點有可能在三季度末或者四季度：

第一，我們對寬松政策促成的經濟改善會否比前兩輪小刺激更具可持續性表示懷疑。當前的定向（謹慎的）寬松對貨幣環境的放松十分有限，而這可能會限制增長反彈的幅度。鑒于更高的杠桿和更沉重的利息負擔，額外釋放的流動性可能未必會被用于投資，也不會帶來過去那么高的產出。此外，從地方政府層面（負責80%以上的基建項目）看，寬松政策的實施可能會受到以下因素的制約：1）2013年，有大量的地方債務到期（截至2013年6月，占總地方債務的21.9%）；2）地方債務增速放緩（截至2014年3月末，較2013年6月增長了3.9%，比2013年6月的增速下降了7ppts）；3）賣地收入增速放緩。

第二，2013年的高基數可能不利于投資者情緒。6月的最后10天，發電量的同比增速由前20天的6.5%大幅放緩至2.2%。這部分是由于高基數效應，但這與向下修正的6月匯豐PMI終值以及放緩的6月官方PMI（5月+0.4個百分點，6月+0.2個百分點）相一致。而且，2013年7月以后的高基數（例如，2013年7-11月的工業產出增速由同年6月的8.9%躍升至了10%左右）將無可避免地拖累下半年的同比增速。假設下半年工業產出以2013年下半年的平均環比增速增長，那么今年第三季度其同比增速將下滑至8.7%，與第一季度大致相當。但是，一季度GDP并未達到政府設定的7.5%的增長目標。

最后，也是重要的是，房地產市場的調整尚未全面展開。房地產市場調整不僅降低投資增速，還會拖累與房地產相關的消費，更遑論財富縮水對私人消費產生的擠壓了。我們認為，房地產市場的調整是今年與去年的主要區別，因為去年無論是投資還是銷售，房地產市場都在蓬勃發展。

因此，我們預計，中國人民銀行將在下半年加大寬松措施的力度，以強化經濟增長的動力，同時抵消房地產市場可能更加疲軟的影響。額外的寬松措施可能由固定資產投資增速或工業增加值增速進一步下滑來觸發。如果基建投資增速意外低于預期，且只能部分地抵消房地產市場比預期更強的調整，那么這一觸發機制很有可能被啟動。而且，下半年整體的CPI數據也應該會為降息留下操作空間。

歷史經驗表明，當經濟增速和通脹率雙雙超預期地下滑至目標水平之下時，降息可能被實施。此前的三輪降息（分別是2002、2008和2012年）也不例外。當時，工業產出增速放緩的程度已經表明GDP增速將跌至官方目標之下，而CPI也迅速向目標之下跌去，甚至已經在目標之下（2002年，CPI還出現了負增長）。

新的決策層會有所不同嗎？從某種程度上說，是的。因為在一季度GDP增速下降至7.4%(低于7.5%的目標)和一季度CPI“冷卻”至2.2%的情況下，他們也沒有降息，并避免了使用大規模的刺激措施。然而，這很可能只是意味著新政府對GDP增長目標有著更大的靈活性，真實的GDP增長底線可能是7%（李克強總理去年11月詳盡闡述過），因為這一增速對就業市場的穩定至關重要。當前的工業產出同比增速約8.8%，已經接近歷史低位，如果繼續放緩至8%，將意味著GDP增速會大幅低于7%。那么，就業市場的壓力也會隨之而來。屆時，穩增長將成當局施政的首要任務，寬松政策升級也就應聲而來了。

如果房地產投資進一步疲軟，導致經濟增長的不利因素被強化，那么降息這樣明確的的寬松將會被更及時地實施，以促進商業信心增長和降低資金成本。盡管有初步跡象表明貨幣市場利率降低了，但是從各類指標來看，實體經濟資金成本仍然高企。在這方面，中國人民銀行仍需更多努力。

如果以加權貸款利率（數據截至2014年一季度）作為近似值來衡量實體經濟整體資金成本，那么相較于去年第四季度, 今年一季度實體經濟資金成本小幅下滑了0.02%至7.18%。然而，如果將PPI出現的通縮考慮在內，實際貸款利率已經上升并超過了9%，遠高于同期7.4%的GDP增速。這意味著高利率負擔侵蝕了企業的利潤率，并且當前的增長是不可持續的。如果使用貨幣市場利率，部分原因是近期的定向寬松措施的幫助下其水平已經有所下降，這至少是降低融資成本的一個良好開端。但是，現階段考慮到定向寬松的幅度和銀行間市場向實體經濟并不暢通的傳導，它的影響可能是非常溫和的。

一次降息將會立即向市場傳遞強而有力的政策性信號進而提振內需。其它可能的政策措施包括：（1）引導市場中期利率導向的，這很可能會通過公布抵押補充貸款（PSL）的投放量來實現。（PSL同時也是調節基礎貨幣的補充工具）在剛剛結束的中美戰略與經濟對話中，周小川行長暗示，中國人民銀行正在籌備兩到三個新貨幣工具（需要抵押品）以引導短期和中期的利率。（2）通過降準來抵消較大規模資本外流所產生的影響。不過，為了提高這一貨幣政策的有效性，操作透明以及與市場的溝通很有必要。（完）

文章來源：華爾街見聞（本文僅代表作者觀點）