在目前的市場條件下，GMO面臨兩個無法回答的問題，這使得該公司在股票和固定收益的資產配置上戰略不定。原因主要是GMO預計未來7年美國股票和債券的收益都不具有吸引力。GMO的資產配置經理本·因克（Ben Inker）在最近的美國證券分析師協會研討會上談論了他對當前資產配置的看法。

考慮到當前美國的實際利率為負，因克說，投資者面臨兩個問題，第一個是債券在投資組合中的作用越來越不清晰；第二，是否由于債券失去了吸引力，投資者就應增持股票，答案也是未必。因此，他說，GMO已調升現金倉位。

讓我們來看看GMO對債券和股票前景的看法，以及為何因克增加其現金頭寸。另外，我們還要關注GMO愿意投資的唯一的資源類商品——林業資源。

GMO對資本市場前景的看法

GMO采用一種簡單的方法來預測不同資產的預期收益。它的預測是基于某些關鍵指標，包括市盈率、利潤率、銷售增長率和股息收益率。GMO認為，這些指標在7年的時間跨度里，將恢復到其歷史平均水平。GMO的預測一直非常準確，因克說，在過去10年來，它對不同資產類別相對收益的預測精確率有94.5%。“相對廉價的資產未來收益較好，而相對昂貴的資產未來則表現不好。”此外，以長期的視角看，資產類別之間的相關性在很大程度上變得無關緊要。

因克說，他相信GMO的方法仍然是行之有效的，因為資本的本性決定它會流入那些現金回報率高，而資金成本低的領域。“本質就是‘均值回歸’的原理，”他說，“如果你使用這條原理去投資，你將能夠賺到錢。”

此外，他還使用數據顯示，最被低估的資產類別，不僅實現了最好的回報，而且風險比人們預期得小。

因克說，美國股市過去100多年的實際年均回報為6.5％，“我認為現在任何資產的收益基本沒有比這個收益更高的。”因克說，美國國內的高品質股票現在值得投資，但沒到鼓吹叫囂大舉買入的程度。

美國企業的高利潤率是股市現在面臨的最大障礙。“現在最主要的問題是，美國企業利潤占國內生產總值的比率處于歷史最高水平，我認為這是不可持續的，未來企業利潤肯定會下降。”

問題是，高利潤為何產生于一個相對薄弱的全球經濟中呢？未來可能會使其改變的因素是什么呢？

因克認為，政府預算赤字的逆轉，將使得高利潤率消失。公司通過削減勞動力成本，實現了利潤高企，但這種收益是短期的。通常情況下，減薪和裁員使得整個經濟中的消費者的消費能力減小。但在過去幾年里，由于政府實施了種種刺激措施，盡管勞動收入已經萎縮，但是經濟體的可支配收入維持在高水平。

雖然預計全球經濟將溫和增長，失業率降低和產能利用率升高，因克仍然認為：“作為穩定增長的一個必要條件，高利潤率需要降下來。”

對于固定收益債券的投資，他說：“實在很難去選擇進行債券投資。”“除非通脹在未來7年低得令人難以置信，或者實際收益率仍然為負，否則想在美國債券上獲得收益的愿望是很難實現的。”

股債潛在收益均低

鑒于目前的分析，投資者可能會問應該如何處理債券投資。因克說，債券投資的一個作用是，因為債券風險低于股票，因此其可以減少整個投資組合的風險。的確，在歷史上很長時間里，股票和債券的相關性是很小的。但因克表示，投資者高估了債券在降低風險方面的價值，在過去的幾年中，股票和債券之間的關系一直是明顯的負相關。

債券的另一個作用是對抗通縮。因克說，問題是它們的收益現在太低了。此外，投資者還面臨政府無法償還債務的風險，因為如果有持續通縮的可能性，政府債務占GDP的比例將上升，最終威脅其償還債務的能力。

“如果政府的債務較高，當通縮發生時，債券也不一定是個最優的對沖策略。”他說，“而且即使是對沖通貨緊縮，債券投資方式也是具有相當高溢價的保險方式，最后如果經濟體中沒有通縮，你將不會得到任何收益。”

從40年的歷史來看，債券現在處于最不具有吸引力的時期。投資者是否考慮要增持股票呢？因克說，現在股市的風險是，其估值可能從稍微高估水平回落到公平價值，在這種情況下，投資者將蒙受資本永久性損失。他說：“現在的情形和2009年冬季時的情況不同，那時債券價格和今天類似，但是當時的股票價格是明顯低估的。”因克說，現在的債券和股票的潛在回報是很低的，投資者面臨的情形很尷尬。

持有更多現金

因克說：“因為對持有債券感到擔憂，所以我們現在持有更多的現金。”他在股權上的配置處于正常水平，“現在股票相對來講是較好的投資選擇，因此減持股票是很難做到的。在一個沒有廉價資產的環境中，絕對回避風險是很難的事情。”

因克喜歡現金的一個關鍵原因是因為現金具有“期權價值”，在其他資產變得更便宜時，現金可以有機會買入。這個機會的價值會勝過現在債券提供的接近零的收益率。

當然，持有現金會面臨一個機會成本，就是如果沒有廉價的資產類別出現，那么投資者將承受負的實際收益率。簡單地講，如果資產處于其合理公平的價值水平，現金期權的價值是零。

因克說，GMO的均衡投資組合的現金倉位約20％，但如果美國股市繼續上漲，他將會把現金倉位提高到40％以上。

看好林業資產

GMO的董事長杰里米·格蘭桑最近撰寫了很多文章，表達了對地球自然資源耗盡的擔憂。然而根據因克的說法，這些擔憂并不能提供任何令人信服的投資機會。

過去兩三年，GMO主張將木材作為一種資產類別。因克解釋說，木材的投資回報是很容易預測的。投資者以一個固定的價格購買了一片森林，他知道樹木的成材速度，并且他可以預期一個未來的木材價格。在這些投入中，人們可以很容易確定未來的預期回報。GMO就持有很多的林業資產。

但對于其他大宗商品，因克認為情形則會比較復雜。他說，盡管歷史上的確有一個長期回報數值，但問題的關鍵是為什么大宗商品會有一個系統的長期回報？為什么對方在交易中愿意賠錢給你？

拿股票來說，對家是發行公司，對于發行公司來講，股權融資是最穩定的資金來源，因為他們不需要償還本金，也無需支付利息。“如果你想做有風險的長期投資，你就需要股權融資，你也會愿意分享收益。”

但是對于商品交易，如果你是長期持有，別人是短暫持有，他們并沒有理由放棄自身利益，而為你提供一個較好的長期回報。一些套期保值可能愿意轉讓利益，但他們的數量和出讓利益，明顯不足以提供所有投資者的長期收益。

對于生產大宗商品的公司，GMO發現它極難預測這些公司的回報。原因是該過程首先必須要預測未來資源價格，還要預期采掘的成本。因克說，最近黃金礦業公司沒有因為黃金牛市而股價上漲，原因在于其開采金礦的能源成本也水漲船高。另外，由于中國資源密集型的增長方式將轉變，未來中國的資源需求增長率將下降，這對大宗商品價格的影響是負面的。

由于對幾乎所有的資產類別都缺乏信心，價值投資者因克認為，現在更好的選擇是持幣等待未來一個具有足夠安全邊際的投資機會。　　

本·因克（Ben Inker）是波士頓投資公司Grantham Mayo Van Otterloo(GMO)的資產配置經理，GMO管理資金規模達到1070億美元，其中950億美元投資股票，而640億美元投資非美國市場。39年來對市場形勢正確判斷的優良紀錄，使伊克位列全球最佳的投資策略師之一。（本刊特約作者王存迎／文）