三、經濟下行階段貨幣供應擴張的效果有限

中國的GDP增速已經從2011年第一季度的11.9%一路下滑至2011年四季度的8.9%，與此相對應的是M1增速連續24個月走低，輿論由此認為應該放松貨幣政策，促進GDP增速的回升。但我們必須認識到的是，貨幣政策之于經濟的效果好比是一根繩子，在收緊的時候效果顯著，在放松的時候卻像是用繩子推車——勞而無功。這方面，日本的前車之鑒尤其應該借鑒。

日本在20世紀90年代初資產泡沫破滅后陷入長期經濟蕭條，盡管日本央行于90年代末已經將利率降至0，但經濟平均增長率仍顯著下滑，物價亦進入通貨緊縮狀態。在調節利率的傳統貨幣政策無法繼續實施的情況下，日本央行于2001年3月至2006年3月間首先實踐了數量型放松的貨幣政策。但事實證明，在更長時間內將利率定在接近零的水準后，未能帶動經濟增長。日本數量型放松的貨幣政策對刺激廣義貨幣增長效果欠佳，說明銀行信貸意愿及總需求并未獲得充分提振，但其原因較為復雜，三個主要因素分別是：

第一，銀行放貸意愿不足。銀行系統問題出現后，日本政府并未采取及時有效措施處理銀行壞賬，結果金融機構資產負債表的惡化大大限制了銀行信貸的供給能力；從20世紀90年代中期開始銀行體系大量的不良資產加上金融市場巨大的市場風險亦使銀行的放貸意愿下降。

第二，日本人口老齡化造成總需求下降。根據聯合國的數據，日本老齡人口贍養比例從80年代末起大幅度上升，至2025年將達到50%。與此同時，日本移民率低于萬分之五，這兩個因素將造成工作人口的萎縮及預期資本回報率下降，直接抑制了投資意愿。

第三，政策協調性較差。日本財政刺激欠缺連貫性，且在2002年后實質上采取了鞏固財政平衡的政策。日本的財政刺激計劃經常在經濟出現轉機后立即收緊，結果對經濟構成嚴重沖擊。此外，2002年以后日本財政赤字占GDP比重持續改善，說明在數量型貨幣放松政策實施后，日本采取了緊縮的財政政策，亦使貨幣政策效果大打折扣。

無獨有偶，在2008年全球性金融危機之后，美聯儲先后推出兩輪量化寬松的貨幣政策，長期將基準利率維持在0-0.25%的水平，美國的失業率仍在9%以上徘徊兩年之久，量化寬松對居民收入毫無刺激作用，說明日本的教訓也適用于美國，相信美國也會慎重考慮是否推出所謂的QE3計劃。

中國更需要從日、美兩國汲取寶貴的經驗教訓。2009年以來，3年內M2增長近40萬億，幾乎等于之前幾十年的貨幣擴張，2011年以來，貨幣當局已經注意到并致力于解決貨幣超發的問題。根據貨幣數量論，嚴重的通貨膨脹可以預期，但目前CPI甚至出現了向下的趨勢。中國同樣面臨銀行放貸意愿不穩定、人口老齡化造成總需求下降、實體經濟競爭力不高、資產價格高企等問題，未來采取偏緊的貨幣政策才是理性選擇。

四、存款準備金率下行通道時的資產配置建議

基于筆者對貨幣供應機制轉變的判斷，2012年我國將進入存款準備金率下降通道，在此區間內，投資者可以考慮從如下幾個角度進行資產配置：

增加長期銀行理財產品占比。在降準通道中，市場利率將長期走低，投資者應增加長期銀行理財產品占比，以鎖定未來收益。目前在售的長期產品中，預期年化收益率普遍能超過6%，可輕松跑贏CPI。

適當增加債券型基金的倉位。品種的選擇上，按照風險承受能力依次可選擇純債、穩健債基和激進債基。特別高風險承受能力的投資者可考慮受益于債市牛市行情的分級債基高風險份額。另外，可轉債下跌時有債底保護，上漲時空間超過普通債券，處于攻守兼備的位置，可以選配一些可轉債基金。

股票市場的投資機會更大。從上證綜指歷次牛熊轉換的臨界點來看，M1是較好的領先指標，M1同比增速上升至階段性高點的1~3個月內，上證綜指將漲至牛市峰值；M1同比增速下降至階段性低點的1~3個月內，上證綜指將跌至熊市低谷。歷史經驗顯示，M1同比增速分別在1998年6月、1999年1月、2002年1月、2005年3月、2008年9、10月探底，1~2個月后，上證綜指探底回升。當前M1同比增速進入有統計數據以來的最低數值，股市接下來一段時間內走牛將是大概率事件。板塊來看，銀行股是最直接受益者，并且，銀行業2011年取得了上萬億的利潤，當前市盈率僅在5倍左右，在不出現超出預期的大規模債務違約的條件下，不良率雙升的局面應該不會持續惡化，銀行股的投資價值已經顯示出較大的相對優勢。