國信證券發(fā)展研究總部研究員 赫鳳杰

本輪宏觀調(diào)控以來，市場利率高企，民營企業(yè)融資成本尤高，呼喚政策放松之聲日增，央行于2011年11月30日和2012年2月24日兩次各下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。尤其在第二次存款準(zhǔn)備金率下調(diào)之后，各地房地產(chǎn)市場暗流涌動(dòng)，股市也穩(wěn)步上漲，顯見市場認(rèn)可存款準(zhǔn)備金率下調(diào)釋放的寬松信號(hào)。然而，在目前情形下，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)是否意味著實(shí)質(zhì)性寬松？寬松的貨幣政策是否有利于經(jīng)濟(jì)增長和結(jié)構(gòu)調(diào)整？寬松貨幣政策環(huán)境下又有哪些行業(yè)從中受益？長期來看，哪些產(chǎn)業(yè)會(huì)具有長期的投資潛力？本文嘗試從貨幣供應(yīng)機(jī)制轉(zhuǎn)變的角度探討這些問題。

一、外匯占款趨勢下降，中國貨幣政策主動(dòng)性增加

過去十年間外匯占款是我國基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。

從貨幣創(chuàng)造的途徑來分解，增量人民幣供應(yīng)主要由三部分構(gòu)成，分別是信貸創(chuàng)造的存款、銀行購買債券或其他資產(chǎn)創(chuàng)造的存款以及外匯占款。近些年來，隨著外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增長以及央行實(shí)施的“沖銷干預(yù)”政策，使得我國外匯占款大幅飆升，外匯資產(chǎn)占中央銀行總資產(chǎn)的比重逐年上升，從2002年初的40%，一路上升到目前的83%，成了貨幣創(chuàng)造的主渠道。

根據(jù)央行資產(chǎn)負(fù)債表，2011年底中國外匯占款余額為23.24萬億元，較三季度末的23.39萬億元下降1500億元，其中12月末外匯占款較11月末減少1003億元，這是我國在去年10月和11月外匯占款分別減少了249億元和279億元之后，外匯占款連續(xù)第三個(gè)月負(fù)增長。2012年1月外匯占款增加1409億元，相對于2005年匯改后歷史均值2450億元仍明顯偏低，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于去年同期5000 億元的水平。這可能表明，外匯占款下降已經(jīng)成為新趨勢，央行基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)渠道正在發(fā)生變化。

外匯占款周期性流動(dòng)是新興市場的共同經(jīng)歷。

事實(shí)上，中國的情況在新興經(jīng)濟(jì)體中并非特例，一向是資本流入洼地的新興市場正在遭遇資本流出。多年來，全球貿(mào)易分工、金融全球化以及新興經(jīng)濟(jì)體的高增長，推動(dòng)了國際資本大規(guī)模流向新興經(jīng)濟(jì)體。從歷史數(shù)據(jù)看，過去20年內(nèi)新興市場國家經(jīng)歷了兩次大規(guī)模資本流入。一次是上世紀(jì)90年代初，另一次是本世紀(jì)初直到金融危機(jī)爆發(fā)終止。而2008年金融危機(jī)以后，隨著全球超低利率以及發(fā)達(dá)國家量化寬松政策釋放的流動(dòng)性，追逐經(jīng)濟(jì)增長與高額回報(bào)的全球資本再次流向新興經(jīng)濟(jì)體，新興經(jīng)濟(jì)體又迎來了第三輪資本的大規(guī)模流入。根據(jù)國際金融協(xié)會(huì)（IIF）的估計(jì)，從金融危機(jī)暴發(fā)到目前，跨境資本向新興市場國家的流入已積累了巨大規(guī)模。國際跨境資本流呈現(xiàn)加速之勢。數(shù)據(jù)顯示，自去年7月以來，原本從境外流進(jìn)的資金和國內(nèi)各種性質(zhì)不明的資金在加速流出，尤其是去年9月底后，流動(dòng)速度和總量都明顯加大。數(shù)據(jù)顯示，去年第三季度FDI資金流入591億美元，較第二季度FDI資金流入額667億美元減少近11.4%。這種趨勢延續(xù)到了四季度，11月FDI同比下降9.76%，其中美國對華投資降幅明顯。

外匯占款下降已成趨勢，貨幣供應(yīng)機(jī)制正在轉(zhuǎn)變，貨幣政策自主性提升。

值得注意的是，外匯占款的變動(dòng)，可能是中國長期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的綜合反映。過去十年，由于中國人口年齡結(jié)構(gòu)的變化和農(nóng)村富余勞動(dòng)力向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，儲(chǔ)蓄率不斷上升，反映在國際收支上，表現(xiàn)為貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大；反映在貨幣環(huán)境上，便是外匯占款快速增長，遂使我國貨幣擴(kuò)張壓力很大，但看起來這種格局很可能將發(fā)生改變。原因在于：（1）發(fā)達(dá)國家主權(quán)債務(wù)危機(jī)正在開啟一場曠日持久的“去杠桿化”進(jìn)程，這會(huì)導(dǎo)致海外資本的持續(xù)回流；（2）全球總需求在不斷萎縮，中國出口部門超高速增長的黃金窗口已經(jīng)消失，將大量勞動(dòng)力等資源配置于勞動(dòng)密集型出口部門的效率正在下降；（3）原來沉淀于房地產(chǎn)市場的熱錢，在中國政府堅(jiān)定不移的房地產(chǎn)調(diào)控政策下開始退潮；（4）中國的儲(chǔ)蓄年齡人口與純消費(fèi)年齡人口的比例已接近拐點(diǎn)，中國正開始重估生產(chǎn)要素價(jià)格，這必然壓縮FDI的利潤空間；（5）國際金融危機(jī)后，美國正在試圖“再工業(yè)化”，于是近期在“投資美國”的旗號(hào)下，美國正在通過一系列優(yōu)惠政策努力促進(jìn)資本回流。

綜合來看，未來外匯占款增量很可能呈現(xiàn)趨勢性下降，央行的基礎(chǔ)貨幣投放渠道正在發(fā)生深刻轉(zhuǎn)變，這也意味著貨幣創(chuàng)造將更多依賴于國內(nèi)信貸的增長。這個(gè)轉(zhuǎn)變，當(dāng)然有利于提升我國貨幣政策的自主性。

二、供需共同決定貨幣供應(yīng)結(jié)束快速增長階段

在金融學(xué)教科書中，存款準(zhǔn)備金率是三大貨幣政策工具中的“巨斧”，因此，投資人普遍把降低（提高）存款準(zhǔn)備金率視作是貨幣政策寬松（緊縮）的標(biāo)志。然而，從貨幣供應(yīng)量增速來看，2011年11月30日下調(diào)存準(zhǔn)率之后，從2011年12月到2012年1月，M0增速從13.8%下降到3%，M1增速則從7.9%下降到3.1%，M2增速從13.6%下降到12.4%。

考察歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，自從進(jìn)入2011年初以來，M1、M2增速均低于歷史平均水平，這可能昭示著貨幣供應(yīng)長周期的結(jié)束。世界金融史上，貨幣金融長周期的盛筵常常以資產(chǎn)泡沫破裂、金融危機(jī)告終：上世紀(jì)70年代開始日本的儲(chǔ)蓄率大幅上升，80年代日元大幅升值，信貸快速擴(kuò)張，最后是90年代初的股市和樓市泡沫破滅。80年代－90年代亞洲的金融自由化與大幅貨幣擴(kuò)張背后也有此前日本高儲(chǔ)蓄率的支持，其后是1997-1998年亞洲金融危機(jī)；美國90年代的儲(chǔ)蓄率上升，信貸擴(kuò)張，跟隨的是2001-2003年IT泡沫破滅；21世紀(jì)前幾年資金大量流入美國、南歐諸國（如希臘、西班牙和愛爾蘭）在內(nèi)的房地產(chǎn)部門，跟隨的是2007-2008年全球金融危機(jī)與目前的歐債危機(jī)。

前車之鑒猶在，預(yù)計(jì)中國的貨幣供應(yīng)將結(jié)束快速增長的時(shí)代，進(jìn)入低速增長時(shí)期。從貨幣供給面來說，貨幣當(dāng)局控制貨幣供應(yīng)增速的意愿在增強(qiáng)；從貨幣需求層面來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于投入成本高、利潤空間低的“兩頭受氣”環(huán)境，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣需求也在下降。因此， 2012年1月新增信貸7381億元，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期，代表的可能不僅僅是央行有意控制貨幣增速的主觀意愿，還有貨幣需求下降的因素在起作用。