不能僅僅依據(jù)德國(guó)馬克和日元在廣場(chǎng)協(xié)議后對(duì)美元升值幅度相同而低估匯率快速升值的負(fù)面影響，尤其要關(guān)注國(guó)內(nèi)貨幣政策由于出口疲弱而過(guò)度寬松的風(fēng)險(xiǎn)

　　近期人民幣對(duì)美元匯率升值速度有所加快，也有傳言央行會(huì)擴(kuò)大人民幣對(duì)美元匯率的交易區(qū)間，人民幣匯率問(wèn)題再次成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　拋開(kāi)短期的市場(chǎng)波動(dòng)，未來(lái)幾年歐美疲弱的經(jīng)濟(jì)和寬松的貨幣政策，可能增加中國(guó)面臨的資本流入壓力。隨著人民幣國(guó)際化的進(jìn)展，滿足外部對(duì)人民幣需求的渠道也會(huì)擴(kuò)大。匯率對(duì)觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)和宏觀政策變化的重要性增加。

　　分析在新的國(guó)內(nèi)外形勢(shì)下，驅(qū)動(dòng)人民幣匯率未來(lái)走勢(shì)的主要因素，包括人民幣國(guó)際化等政策變量的可能影響，可以看到，匯率靈活性增加是大方向，未來(lái)美元交叉匯率變動(dòng)對(duì)人民幣對(duì)美元匯率的影響將加大，但人民幣對(duì)一籃子貨幣（有效匯率）大幅升值可能性小。匯率過(guò)快升值的主要風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣政策偏松，不利于控制房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

　　匯率低估空間不大

　　從2005年7月匯率機(jī)制改革到現(xiàn)在，人民幣對(duì)美元升值約30％，人民幣名義有效匯率（對(duì)主要貿(mào)易伙伴貨幣匯率的加權(quán)平均值）上升11％，實(shí)際有效匯率（根據(jù)中外CPI通脹的差別對(duì)名義有效匯率調(diào)整后的值）上升18％。但2005年中的有效匯率正好是過(guò)去十年低點(diǎn)，如果和高點(diǎn)（2002年初）比，名義和實(shí)際有效匯率基本回到原先的水平。

　　也就是說(shuō)，過(guò)去十年，雖然中間有比較大的波動(dòng)，人民幣對(duì)一籃子貨幣的匯率并沒(méi)有顯著升值。

　　如何理解人民幣匯率匯改以來(lái)的變動(dòng)對(duì)我們判斷其未來(lái)走勢(shì)有幫助。在人民幣匯率機(jī)制方面，央行的最新的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的表述是：“繼續(xù)按主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性原則，進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，重在堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。” 至于什么是合理均衡水平，市場(chǎng)參與者往往有各自不同的解讀，分歧比較大。

　　在宏觀經(jīng)濟(jì)分析中，經(jīng)常項(xiàng)目往往是評(píng)估匯率的合適水平的重要指標(biāo)。經(jīng)常項(xiàng)目（主要是貿(mào)易）順差意味著和實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)的外匯供給大于需求，造成本幣升值壓力。當(dāng)然，外匯市場(chǎng)的供求還取決于資本賬戶的平衡，但資本流動(dòng)波動(dòng)性大，和實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系相對(duì)低些，所以在分析匯率的中長(zhǎng)期走勢(shì)時(shí)，一般更注重經(jīng)常項(xiàng)目。

　　而且均衡匯率（或者中長(zhǎng)期可持續(xù)的水平）并不一定是和經(jīng)常項(xiàng)目平衡相對(duì)應(yīng)。反映結(jié)構(gòu)性因素，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在一段時(shí)期內(nèi)儲(chǔ)蓄可能持續(xù)地大于國(guó)內(nèi)投資，造成合理（均衡）的經(jīng)常項(xiàng)目（貿(mào)易）順差。如果實(shí)際的貿(mào)易順差持續(xù)高于均衡的順差，其匯率往往被認(rèn)為存在低估。匯率低估（現(xiàn)實(shí)匯率比均衡匯率弱）經(jīng)常被引用為人民幣趨勢(shì)性升值的原因，而中國(guó)大量的貿(mào)易順差往往被看做人民幣匯率低估的重要體現(xiàn)。

　　中國(guó)貿(mào)易順差從2000年的相當(dāng)于GDP的2％上升到2007年的7.6％的高點(diǎn)，然后顯著下降到2010年的3.1％。同時(shí)，人民幣實(shí)際有效匯率基本上在前五年貶值，后五年升值，和貿(mào)易順差負(fù)相關(guān)（有約兩年的滯后影響）。

　　按我們估算的貿(mào)易模型，實(shí)際有效匯率升值10％，在兩年至三年內(nèi)降低貿(mào)易順差相當(dāng)于2％GDP。從2005年到2009年實(shí)際有效匯率升值近20％，可以解釋相當(dāng)于4％GDP的貿(mào)易順差下降，也就是2007年－2010年間順差下降的大部分。所以，對(duì)過(guò)去十年人民幣匯率走勢(shì)的一種解釋是前五年有效匯率貶值（人民幣和美元掛鉤，而美元對(duì)其他主要貨幣貶值，造成人民幣被動(dòng)貶值），導(dǎo)致匯率低估，貿(mào)易順差大幅增加，超過(guò)其均衡值。匯改后人民幣相對(duì)于均衡匯率升值，降低了貿(mào)易順差，拉近了與其均衡值的距離，減少了匯率低估。

　　按照這種解釋，進(jìn)一步升值的空間取決于現(xiàn)在的貿(mào)易順差的均衡值。如果現(xiàn)在3％GDP左右的貿(mào)易順差還是顯著大于可持續(xù)的均衡值，則人民幣仍然低估。基于人口結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率未來(lái)將會(huì)下降，但下降的幅度不會(huì)很大，貿(mào)易順差的均衡值應(yīng)該還是顯著大于零，也就是說(shuō)，從外部平衡的角度看，人民幣低估的空間，如果還有的話，已經(jīng)大大減少。

　　對(duì)匯率的變動(dòng)還有另外一種解釋，就是均衡匯率本身有變化，現(xiàn)實(shí)匯率的變動(dòng)適應(yīng)了均衡匯率的變動(dòng)，而不是代表對(duì)匯率低估的修正。如果把年齡在26歲-64歲之間的人口看做生產(chǎn)者（儲(chǔ)蓄者），把25歲以下、64歲以上看做凈消費(fèi)者，中國(guó)處于生產(chǎn)年齡的人數(shù)在1995年-2000年間超過(guò)凈消費(fèi)者，并且這個(gè)差距過(guò)去十年不斷擴(kuò)大。

　　同時(shí)，隨著城市化的進(jìn)展，過(guò)去沒(méi)有充分就業(yè)的農(nóng)村富余勞動(dòng)力大量轉(zhuǎn)移到制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，使得有效生產(chǎn)者／消費(fèi)者的增加比單純按年齡劃分計(jì)算的要大，這些是過(guò)去十年我國(guó)儲(chǔ)蓄率大幅上升的最主要原因。

　　按照這個(gè)邏輯，貿(mào)易順差（反映國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄大于投資）的上升是均衡現(xiàn)象，有效匯率在2000年-2005年間的貶值順應(yīng)了產(chǎn)生貿(mào)易順差的經(jīng)濟(jì)內(nèi)在要求。同理，近幾年有效匯率升值順應(yīng)了貿(mào)易順差減少的趨勢(shì)。

　　當(dāng)然，2008年以來(lái)，順差降低反映了國(guó)內(nèi)投資的大幅擴(kuò)張而不是儲(chǔ)蓄減少，未來(lái)這樣高的投資率可能難以為繼。但同時(shí)，因?yàn)檗r(nóng)村富余勞動(dòng)力大大減少，未來(lái)消費(fèi)率應(yīng)該增加，儲(chǔ)蓄率降低。也就是說(shuō)，過(guò)去幾年實(shí)際有效匯率的升值符合均衡匯率升值的趨勢(shì)。

　　以上兩種解釋強(qiáng)調(diào)了匯率和貿(mào)易順差關(guān)系的不同側(cè)面。第一種觀點(diǎn)偏重匯率（價(jià)格）變動(dòng)對(duì)貿(mào)易順差的影響，更適合解釋短期內(nèi)或經(jīng)濟(jì)周期過(guò)程中兩者的關(guān)系。第二種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)匯率和貿(mào)易順差的內(nèi)生性，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性因素決定貿(mào)易順差，以及相對(duì)應(yīng)的匯率，而結(jié)構(gòu)性因素的變化是漸進(jìn)的，所以更適合解釋長(zhǎng)期的變動(dòng)趨勢(shì)。而在一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，匯率和貿(mào)易差額反映短期和長(zhǎng)期因素的共同影響，所以這兩種觀點(diǎn)不是相互排斥的。

　　基于以上分析，筆者認(rèn)為人民幣為糾正低估的升值空間已經(jīng)不大，均衡匯率本身隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化可能進(jìn)一步升值，但結(jié)構(gòu)性因素比如人口結(jié)構(gòu)的變化是漸進(jìn)的。所以，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)看，不存在短期內(nèi)大幅升值的基礎(chǔ)。

　　當(dāng)然，這里講的是有效匯率，而不是對(duì)美元的匯率，如果說(shuō)現(xiàn)在有效匯率接近其均衡水平，在美元對(duì)其他貨幣貶值的情況下，人民幣需要對(duì)美元升值，否則就會(huì)產(chǎn)生新的匯率低估。這就涉及到匯率靈活性的問(wèn)題。