交通銀行首席經濟學家 連平

　　一個時期以來，資本流入尤其是以投機為目的的短期資本進入境內，對我國經濟運行帶來不小沖擊，并增加宏觀調控難度，影響貨幣政策的獨立性。這一現象是我國經濟發展面臨的持續挑戰。

　　三個數字剛巧吻合

　　今年以來外匯占款和外匯儲備增加較多，資本流入加快。今年上半年共新增外匯占款約2.1萬億元人民幣，同比多增8000億元；外匯儲備增加3500億美元，是去年同期的6倍多。上半年因跨境貿易人民幣結算、特別是進口結算增長加快導致的外匯需求減少了約6000億人民幣，同時因歐元對美元升值導致的名義儲備增加。但即使扣除這兩個因素，上半年的外匯占款和儲備增速也明顯加快。此外，今年上半年貿易順差同比下降了約100億美元。與此同時，FDI同比增加約130億美元，外匯占款中的不可解釋部分（通常作為短期資本流入的粗略估計）則同比大幅增加1200多億美元。這些都清楚地表明，資本流入加快是外匯占款和儲備快速增長的主要推手。

　　當前，貨幣政策在一定程度上受到資本流入的牽制。值得關注的是，上半年六次準備金率上調回收資金約2.25萬億元，與新增外匯占款和儲備的數據基本吻合。如果說公開市場操作主要用來回收市場到期流動性，那么六次準備金率上調則主要對沖了因外匯占款增加而帶來的新增流動性。顯而易見，如果沒有這么多的新增外匯占款和資本流入，上半年央行就不必如此密集、頻繁地上調存款準備金率了，或者說上調的頻率可以明顯降低。可見，國內貨幣政策操作已經在一定程度上受制于境外資金流入。

　　流動性偏緊導致資本流入

　　實證研究表明，資產價格上升、匯率升值預期和境內外利差都是影響跨境資本流動的重要因素。上半年，在房地產市場持續低迷、股票市場萎靡不振的情況下，人民幣升值預期擴大無疑是導致短期資本流入加快的重要原因之一。

　　自去年6月匯改重新啟動以來，人民幣重回升值通道。今年上半年人民幣對美元累計升值2.3％，匯率升值預期始終是吸引資本流入的重要因素。更為重要的是，今年以來，在融資需求旺盛和物價上漲較快的條件下，信貸增長繼續放緩，信貸供給受限，而社會融資總量也低于去年同期。供求關系偏緊加上存貸款基準利率三次上調，導致今年以來資金價格不斷攀升，貨幣市場利率多次出現暴漲，銀行貸款利率普遍上浮且幅度加大，民間借貸利率更是一路飆升，甚至出現了100％的高額年息。同時，目前僅以存款基準利率來衡量的中美利差已超過3％，為近十年來最高。若用民間借貸利率或貨幣市場利率來比較，利差會更大，逐利的國際資本自然“聞風而動”，擇機而入。

　　境外資本加快流入的負面影響不容忽視，貨幣政策面臨挑戰。客觀地說，境外資本加快流入有助于解決部分企業和項目的融資問題。但其負面影響則更為顯著。其一，部分境外資本進入房地產和“兩高一剩”行業，因多以非信貸或民間借貸的形式而較難監管，這會妨礙經濟結構調整。其二，更為嚴重的是，因資本加快流入導致貨幣政策偏向收緊，并通過頻繁上調存款準備金率來回收因資本流入增加的流動性。這使得難以從境外獲得融資的企業和項目出現融資困難，特別是小微企業。貨幣當局為實現M216％的增長目標，采取數量型工具進行調控無可非議。但客觀上形成了總量調控合理、結構問題加重的局面。其三，容易形成“資本加快流入→政策調控力度加大→利率水平更高→資本進一步流入……”的循環，給宏觀調控和貨幣政策帶來更大的壓力。實際上，這一問題在2005年匯改以來始終存在，只不過時重時輕。

　　多措并舉減緩資本流入

　　從國際上看，若美國經濟持續復蘇、利率水平提高，加上若減稅成行，資本會有一定程度回流，但不要對此寄予太大希望。中國在較長一段時期內都會維持相對較高的投資回報率，且市場空間大，穩定性好，對國際資本有持久的吸引力。為使經濟運行健康，貨幣政策更加有效，建議從以下六個方面著手，以控制和緩解資本流入，減輕其對貨幣政策操作的壓力，保障經濟平穩健康運行。

　　第一，應進一步降低經濟增速。關鍵是降低固定資產投資增速，尤其是要遏制地方政府的投資沖動。目前地方投資占總投資比例已經高達94%。政府換屆和區域規劃的實施以及保障房建設未來都可能拉動投資，使之居高不下。

　　第二，貨幣供應增長應維持在適當水平。建議M2增速維持在16%，不宜明顯下降。下半年可以適度加快信貸投放，特別是加大對保障房和小企業的信貸投放力度。需要的話，M2增速16%的控制可以稍有彈性。

　　第三，適度安排貨幣市場對沖力度。合計公開市場操作和準備金率上調，上半年的對沖力度在80％左右，比往年的平均水平略高些。下半年可以考慮適度減緩對沖力度，以避免貨幣市場利率再度攀高和流動性階段性偏緊狀況出現。

　　第四，加快直接融資發展步伐，同時規范“影子銀行”融資。應加快發展股票和債券融資，對“影子銀行”融資也應以規范引導為主，不宜“一棍子打死”。通過促進融資渠道多元化，來緩解融資難問題。通過保持境內流動性合理和適度，保證境內企業能夠以合理的成本獲得資金，從而對境外資金形成擠出效應，防止境外資金“有機可乘”。

　　第五，謹慎使用利率工具。當前實際執行利率高主要是因為銀根偏緊，在此情況下，商業銀行具有很強的定價能力。未來基準利率上升依然會提高實際執行利率，特別是對那些議價能力不強的中小企業而言。加息推高市場實際利率水平，會對資本流入帶來新的吸引力。

　　第六，應全方位監控熱錢流入。加強部門間協調配合，加強國際合作，嚴格審查進出口貿易的真實性，進一步加強監控力度，盡可能防止熱錢流入。與此同時，還應進一步改善直接投資管理，嚴格監管境外資本流入“兩高一剩”行業，對房地產和私募等方面的資金流入管理也應加強。