【鳳凰周刊提要】

　　沒有意外，五月結束的中美戰略與經濟對話會上，美國再次祭出“人民幣被嚴重低估”的話題，成功迫使中國在自主創新上讓步。

　　這個“對內貶值、對外升值”的人民幣困局，在中國已運行有年。而陸續提出的求解之策，也始終是在“就事論事”的層面打轉。

　　事實上，人民幣“對內貶值、對外升值”并非在重蹈日本覆轍，也非是必然宿命，而只是依附發展帶來的一個困境。

　　自2005年7月以來，人民幣匯率持續上升，迄今升幅已超過20%。伴隨著人民幣升值的是股市和房地產價格的暴漲。從2007年底開始，食品及原材料價格也開始全面上升。到2008年第四季度，由于經濟突然大幅下滑，通脹壓力一度得到緩解。然而，在當年底四萬億刺激方案推出以后，國內物價再度全面上漲，形成嚴重通脹的局面。

　　中國正在重蹈日本覆轍嗎？

　　近年來，國內外“陰謀論”者常常以日本為例，認為中國目前的經濟形勢與1990年1月日本經濟陷入長期衰退前的情景極其相似。事實上，兩者之間存在明顯差異。

　　首先，貨幣升值幅度及時間范圍不同，1985年9月《廣場協定》（Plaza Accord）簽定后，日元僅在三個月內即升值了16.7%，到次年底，日元已升值50%，并在隨后幾年內繼續大幅升值。而人民幣升值則是個逐步和緩慢的過程；而且，自2009年以來，為抵御金融危機的沖擊，穩定和促進出口，人民幣匯率再度“釘住”美元。

　　其次，造成股市和地產泡沫的原因不盡相同，盡管都存在大量銀行信貸資金流入的現象。日元升值后，作為中央銀行的日本銀行（日銀）采取了擴張性貨幣政策以阻止通貨緊縮。由于金融管制被解除，日本企業不再依賴銀行貸款，于是大量貸款被提供給了股市投機商以及地產開發商，從而刺激了兩市的資產泡沫，但泡沫很快破滅并引發經濟衰退。

　　中國股市自2006年底至今已發生兩次大的暴漲暴跌，股市泡沫的產生分別起因于中國政府放寬對境外機構投資者（QFII）的準入要求，以及四萬億的刺激方案。國內制造業企業因人民幣升值后經營日益困難而將資金投向股市（和樓市），但這大多發生在中國部分開放資本市場并已產生效應之后，其本身并非引起股市泡沫的直接原因。

　　有經濟學家將當前股市低迷解釋為外國資本操縱的結果，并將之視為日元升值結局在中國的重演。那么，為何中國兩市資產泡沫的崩潰在時間上不同步？為何同樣存在大量外資投資的房地產泡沫迄今無破滅的任何跡象，相反，許多省市房地產價格還在節節上升？

　　實際上，中國地產泡沫的真正根源在于土地財政，這是1994年分稅制改革的直接后果。中央政府在打擊地產泡沫上始終猶豫不決、顧慮重重，其原因在于，如果過度擠壓地產泡沫，則不僅會傷及中央政府的財政利益，并造成地方財政的破產，更會動搖整個金融體系。