無論主動還是被動、無論快速反應還是控制進程，人民幣升值不可避免。直到今天，還有不少人以為人民幣升值的弊端是對低利潤的出口企業造成毀滅性的打擊，因而把升值視為中國政府對外部壓力的妥協。然而毀滅性打擊并不存在，只是一個假危害。人民幣升值的真危害是：按照現在采取的“籃子、有限和爬行”方式繼續升值，必定會有升值過度的一天；而一旦市場發現人民幣升值過度而匯率制度沒有改變，將很快發生一場與1997年亞洲金融危機相同的事件。

　　人民幣升值對低利潤出口企業的毀滅性打擊是“假危害”

　　在過去10多年里，中國經濟沿著出口導向型的道路快速前進，形成了一個龐大的技術含量低、勞動密集的出口部門。這個部門既是經濟增長的發動機，又提供了大量就業機會。直覺看來，這個部門最有可能受到人民幣升值的打擊。　主管部門和地方政府組織過多次專題調研，走訪了大量出口加工企業，目的是了解出口部門對人民幣升值的承受能力。很多企業主表達了自己對人民幣升值的擔心：企業的出口利潤率只有3%-5%，如果人民幣升值幅度超過5%，他們將無利可圖，可能不得不歇業。

　　這些企業主的擔心引起了政府更大的擔心：如果這些勞動密集型的出口企業批量歇業，那么不僅經濟增長將下一個臺階，而且還會減少大量就業機會；如果這種情況發生，政府幾乎沒有什么辦法“保增長”或者“保就業”。直到今天，這似乎還是決策者在人民幣升值問題上的最大顧慮。

　　然而企業主和政府的擔心其實是多余的。“3%-5%的利潤率抵擋不住5%以上升值”的判斷，是競爭領域的小企業主“只見樹木（自己的企業）不見森林（自己所處的行業）”、在本企業靜態財務分析的基礎上得出結論。如果對人民幣升值的沖擊進行動態經濟分析，得出的結論截然相反。　實際上，“3%-5%的利潤率”是所有充分競爭行業的共同特點，與匯率、工資水平無關。中國沿海地區的出口行業就是一個典型的案例。

　　首先，由于產業聚集效應，每一個出口企業幾乎都是在與自己的“鄰居”競爭；其次，由于相互學習和模仿，每一個出口企業的產品及其生產成本幾乎與自己“鄰居”安全一樣；再次，由于供給大于需求（產能過剩），出口數量取決于海外需求而不是國內生產能力；最后，由于國內廠商之間價格充分競爭，出口價格取決于國內生產成本而不是海外消費者的支付能力。對于海外消費者來說，絕大多數“中國制造”都沒有替代品，因此海外需求幾乎是剛性的。

　　既然出口價格取決于國內的生產成本而不是海外消費者的支付能力，那么，如果只有一小部分企業的成本上升，那么這些企業將退出市場。這正是“只見樹木不見森林”的小企業主們的擔心。但是他們不必擔心，因為人民幣升值導致同一行業里的所有企業的生產成本上升同樣的幅度。如同“水漲船高”一樣，全行業生產成本的上升將100%地轉嫁給海外買家來承擔。

　　目前，除了人民幣升值之外，勞動力成本（工資）上升也有可能導致全行業生產成本上升。按照上述經濟分析，擔心這兩個因素的不應該是中國企業主和決策者，而應該是海外的消費者。

　　過去幾年里，有兩個證據支持上述經濟分析。

　　其一，在2005年到2007年底，人民幣對美元升值接近20%，國際清算銀行按照中國對世界各國的國際貿易份額計算的人民幣有效匯率同期也上升了大約10%。二者升幅都遠遠超過了2005年出口企業3%-5%的利潤率，但是無論對美國還是對世界，中國出口增長速度在這一階段幾乎沒有改變。

　　如果說上一個案例是“水漲船高”，那么第二個案例就是“水降船低”。為了鼓勵出口，中國政府2008年底再次提高出口退稅率以降低出口成本。然而，在隨后進行的廣交會上，出口企業剛剛降低的出口成本立即全部轉化為出口價格的降低。報道這一事件的外國媒體不免感嘆：在這世界經濟低迷的時期，中國政府向全世界發送了一份禮品。　一些出口企業發現了上文闡述的規律，因此并不懼怕人民幣升值。但是，他們懼怕人民幣“出其不意”的升值，因為那將導致已經簽訂的（以美元計價的）合同出現“出其不意”的虧損。為了在人民幣升值的大背景中控制好匯率風險，許多出口企業減少了長期出口合同。因此，廣交會簽訂合同的期限變短了、金額變少了。

　　低技術、低利潤的勞動密集型出口企業能夠承受人民幣升值。這個經濟分析的結論多少有些出乎我們的直覺之外。為什么看似毫無核心競爭力可言的企業能夠承受人民幣升值（和工資上漲）？原因有二：

　　其一，與自己的“鄰居”相比，任何中國出口企業都沒有什么核心競爭力。但是，相對于海外的同行，國內競爭性的出口行業擁有明顯的價格競爭力。市場化和學習曲線降低了生產和流通成本。

　　其二，如果人民幣大幅升值，難免會有一些產業轉移到其他國家。但是沒有一個國家能夠取代中國的“世界工廠”地位。作為具有市場勢力的制造業大國，適當提高出口價格于中國有利，即使不得不以降低中國在國際貿易中的份額為代價。

　　因此，中國決策者擔心低利潤出口部門經受不起人民幣升值打擊的顧慮，其實是多余的。

　　人民幣升值過度導致的資金外流才是“真危害”

　　根據國際清算銀行（BIS）提供的數據，從2005年中（人民幣匯率改革啟動的時點）到2010年底，人民幣的實際有效匯率（REER）升值了22%。人民幣升值到什么水平是個盡頭？怎么知道是否到了盡頭？升到盡頭以后會發生什么？升值到頭之前中國應該做什么準備？中國的決策者應該提前思考這樣的問題。

　　第一個問題的答案看似很簡單：那就是“市場供求決定的均衡匯率”。可惜的是：均衡匯率是多少？除非有一個自由浮動的外匯市場，否則不可能有人知道。在缺乏市場信號的情況下，任何機構對匯率的猜測都不可靠。據報道，美國決策者相信：如果任由人民幣匯率自由浮動，人民幣將升值20%以上。著名的華盛頓智庫彼得森國際經濟研究所甚至認為，人民幣匯率低估了40%。

　　既然“價格發現”是市場才有的、不可替代的功能，那么發現人民幣均衡匯率的辦法只有一個，那就是外匯管理局停止干預外匯市場、讓市場供求決定人民幣匯率。這意味著徹底改變當前的匯率形成機制、讓匯率自由浮動（free floating）。

　　如果中國政府這么做，匯率會如何變動？有足夠的理由相信：如果允許自由浮動，人民幣升值不僅會一步到位，而且將“矯枉過正”。之后，與其他自由浮動的貨幣一樣，人民幣匯率圍繞均衡匯率上下波動，波動幅度逐漸收窄，收斂到均衡匯率。

　　當前中國采取的是“籃子、區間和爬行型”升值，簡稱BBC型（Basket, Band, and Crawling）。與自由浮動的匯率制度相比，BBC型升值的特色有三個：其一，匯率升值的速度減慢了；其二，跨國資金流入的時間延長了、數量增大了。除了這兩個區別之外，BBC型升值和自由升值有一個共同點：當升值接近均衡匯率的時候，BBC型升值照樣無法避免“矯枉過正”的試錯過程。

　　BBC型升值無法避免“矯枉過正”的原因之一是市場信號扭曲。理論上說，人民銀行能夠觀察到外匯市場上的供求關系，可以從人民幣升值的市場壓力推測當前的匯率與均衡匯率之間的差距大小。但是，人民幣升值預期導致外匯市場上存在大量投資、投機性需求。

　　由于中國的資本項目仍然沒有放開，跨國資金并不能隨意進出中國。但是，對于跨國公司來說，這并非不可克服的障礙，甚至并不困難。例如，中國去年全年進出口額接近三萬億美元。只要高報出口價格、或者低報進口價格，國際資本就可以合法地通過經常項目進入中國。這樣，中國的外匯管制已經不是密不透風的長城，更像是一張布滿孔洞的墻：它無法抵擋、只能延緩跨境資金流動。

　　跨國資本流動不僅可以通過經常項目進來，也可以通過經常項目出去。因此，外匯管理部門對跨境資金“寬進嚴出”的威脅根本不可信，外資仍然放心大膽地往里進。這些金融投機的資金夸大了人民幣的升值壓力，將推動BBC型的人民幣升值“過頭”（超過均衡匯率）。當市場發現人民幣升值過頭的時候，投機資金將兌現收益、掉頭流出。這樣的操作將推動人民幣貶值。

　　BBC型升值過頭對人民銀行來說意味著什么？答案是：人民銀行的賬面損失變成實實在在的損失。2005到2008年之間的人民幣升值給人民銀行造成了大約1萬億元的賬面損失。只要外匯儲備不減少，這個損失就是賬面上的。一旦外匯儲備減少，這個損失就“做實”了。

　　之后呢？人民銀行不得不放任人民幣貶值，否則外匯儲備將枯竭。貶值的過程以向下的“矯枉過正”結束。隨后投機資金再次掉頭流入中國，中國的外匯儲備再次增長。人民銀行“高價買外匯、低價拋外匯”的操作重新開始。主動買賣的跨境投機資金的收益就是被動交易的人民銀行的損失。這是一場輸贏早已注定的零和游戲。

　　這不是危言聳聽。這個故事的完整的版本早就在其他國家發生過：1992年，英格蘭銀行把英鎊匯率與德國馬克綁定的努力沒有成功，在短短幾個交易日里就損失了60億英鎊。其中四分之一、大約15億英鎊成為喬治·索羅斯掌管的量子基金的投資收益。日本銀行長期、強力干預匯率的操作以更加巨額的虧損而結束，導致日銀的凈資產長期為負。

　　有鑒于前車，人民銀行應該提前做好準備。雖然已經形成的賬面損失已經成為沉沒成本，覆水難收，但是現在能實現的目標仍然有兩個：一是盡量少地擴大賬面損失，二是不要把賬面損失“做實”。如果要實現這樣的目標，答案就只有一個：人民幣升值的最后一步絕對不能以BBC型邁出。在升值過頭之前，人民幣升值過程就應該從BBC型過渡到自由浮動。

　　為人民幣匯率自由浮動創造更好條件

　　從長期的視角來看，人民幣匯率自由浮動是人民幣區域化進程中繞不過去的一步。但也有一個值得擔心的后果，那就是匯率過大幅度的波動。

　　在世界經濟增長過程中，總是會有一些大大小小的事件，打破世界經濟原有的平衡，把世界經濟推向新的平衡。市場體制自發應對外部“沖擊”的方法，就是調整價格，包括匯率、利率、大宗商品價格以及其他價格。價格的調整誘使企業和消費者轉變行為方式，于是經濟向新的平衡點移動。

　　匯率浮動有利于應對導致國際經濟失衡的“沖擊”，有助于國際經濟再平衡。如果讓市場體制在匯率形成過程中充分發揮作用，那么經濟體之間經濟增長的不平衡將導致以匯率為主的價格調整，而匯率的調整將推動國際經濟達到新的平衡點。

　　為了應對頻繁“沖擊”，匯率必須頻繁調整。以美元和歐元這兩個最主要的國際貨幣為例，可以看到匯率波動是家常便飯。

　　歐元誕生之初，設計者有意讓它與美元的匯率非常接近1:1。新誕生的歐元先略有升值，隨后貶值到2001年的1:0.9左右，并圍繞這個水平波動到2002年初；從2002年初開始，歐元兌美元匯率一路上揚，在2004年初已經接近1:1.3；在隨后的兩年里在1:1.20和1:1.35之間波動；從2005年底開始，歐元兌美元匯率從1:1.20以下一路上漲，在2008年上半年達到歷史高點1:1.60。

　　全球性的金融危機進一步加大了各幣種之間的匯率波動。同樣以歐元兌美元匯率為例。2008年8月全球金融危機爆發之后，歐元兌美元匯率從歷史高點1:1.60迅速下跌，一度跌破1:1.25，隨后又強力上沖到1:1.50。2009年底惡化的歐洲債務危機讓歐元兌美元匯率迅速跌破1:1.20，危機度過之后又上漲超過1:1.40。只要從國際主要貨幣當中任意選擇兩個，都能看到與歐元兌美元匯率類似的波動。

　　如果人民幣加入自由浮動貨幣的行列，人民幣對任意其他貨幣的匯率也會大幅波動。這沒什么奇怪，恐怕也無需解釋。生產者和消費者本來就應該承擔市場風險，不應該讓政府包辦。一旦央行不再干預匯率、轉而支持國內外金融機構開發各種人民幣匯率產品，那么居民和企業可以通過市場交易規避人民幣匯率風險。有些人民幣匯率產品（例如NDF）已經在周邊國家的金融市場上交易。

　　不過，由于國內價格管制的存在，如果讓人民幣匯率自由浮動，那么人民幣匯率的波動幅度很可能超過其他主要匯率的波動幅度，人民幣成為高風險貨幣。這不利于人民幣成為計價或者結算貨幣。

　　價格管制如何擴大了匯率波動幅度

　　當一個不存在價格管制的經濟體受到外部“沖擊”的時候，與這個“沖擊”相關的一系列價格將立即作出反應。每一個價格的變化，都衰減掉一部分“沖擊”。由于多個市場分擔一個“沖擊”，外匯市場不會承擔全部“沖擊”。

　　但是，如果價格管制導致一些本來可以迅速變化的價格固定不變（例如匯率官定），或者降低它們對“沖擊”做出反應的速度（例如燃油價格審批制），那么外匯市場必然分擔更多的“沖擊”，這必然導致匯率在受到“沖擊”的時候發生更大的變化。

　　以糧食短缺導致糧價上漲為例。由于不利的氣候條件等原因，最近全球糧食市場供不應求，國際糧價已經達到20年來的最高水平。面對這么一個外部“沖擊”，中國政府是否管制糧食價格，對人民幣匯率是有影響的。

　　第一種情形：假設中國政府不干預糧價，那么世界糧食價格上漲對中國的“沖擊”主要被中國糧食市場承擔，結果是國內糧價上漲、糧食出口很少、對人民幣匯率影響很小。

　　如果沒有價格管制，中國國內糧價與世界糧價之差，不會超過“糧食輸出點”。如果價差超過了“糧食輸出點”，糧商們將通過“國內采購、國外銷售”實現套利，而出口糧食的行為將減小價差直到其低于“糧食輸出點”。

　　第二種情形：假設中國政府阻止國內糧食價格上漲，那么國內糧價不變（或者變動緩慢），無法承擔世界糧價上漲的“沖擊”。境內外糧食價差持續超過“糧食輸出點”，套利空間持續存在。除非實施糧食出口管制，否則糧商們持續出口糧食的套利行為增加外匯市場上的外匯供給，對人民幣匯率影響增大。

　　中國宏觀經濟政策的首要目標已經從“保增長”轉變為“防通脹”。“防通脹”的常用手段之一就是強化價格管制。但是，價格管制降低中國經濟應對外部沖擊的能力，增加匯率波動的壓力，與自由浮動匯率體制不匹配。因此，減少國內的價格管制，能夠為人民幣匯率自由浮動創造更好條件。

　　作者單位：國務院發展研究中心金融所