來源：行業(yè)研究報告
作者丨 中金公司
由中國投行俱樂部綜合整理
截至2020年6月11日，我國A股的信息產業(yè)總市值占 比 16%，仍處于美股2015-2016年左右的水平；在云計算、半導體、軟件等關鍵科技領域，我國企業(yè)的國際市場份額仍明顯落后于美國頭部廠商。
數(shù)字經濟時代，云計算+人工智能有望成為未來十年的通用計算平臺
數(shù)據賦能經濟數(shù)字化轉型，成為經濟增長新動力 數(shù)字經濟時代，數(shù)據將成為新生產要素。根據聯(lián)合國的定義，數(shù)字經濟由狹義到廣義，包含了三層定義：（1）半導體、科技硬件、通信服務、互聯(lián)網等數(shù)字部門；（2）平臺經濟、 零工經濟、共享經濟等基于數(shù)字產業(yè)技術的數(shù)字經濟；以及（3）電子商務、工業(yè) 4.0、精 準農業(yè)等數(shù)字產品及服務使能增值的數(shù)字化經濟。
數(shù)字產業(yè)整體市值穩(wěn)健上升，數(shù)據帶動經濟發(fā)展趨勢初顯。數(shù)字產業(yè)涵蓋半導體、科技硬件、通信服務等行業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)伴隨著科技發(fā)展和數(shù)據量提升，數(shù)字產業(yè)公司在資本市場地位正在逐步提升。據萬得統(tǒng)計，截止2019年底全球前 20 大上市數(shù)字產業(yè)公司總市值占 股市總市值的 9.5%；數(shù)字產業(yè)上市公司占總市值比例從2008 年金融危機前的 12.2%上升到2020年5月的 29.0%，占比依次超越了能源和金融行業(yè)。
美國匯聚了全球優(yōu)質的科技類資產。到 2019 年美國信息技術公司收入已經占比整體的 10%；利潤達到整體的 18%。相比之下，截至 2020 年 6 月 11 日，我國 A 股的信息產業(yè)總市值占 比 16%，仍處于美股 2015-2016 年左右的水平；在云計算、半導體、軟件等關鍵科技領域，我國企業(yè)的國際市場份額仍明顯落后于美國頭部廠商。在這一背景下，我們認為新基建可以推動我國數(shù)字經濟的發(fā)展，在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等資本市場紅利制度創(chuàng)新的基礎上，有望實現(xiàn)加速追趕。
云計算+人工智能等新技術有望加速經濟數(shù)字化升級趨勢我們認為，數(shù)字經濟的演進離不開前沿技術的發(fā)展迭代，ABCD（AI 人工智能+Blockchain 區(qū)塊鏈+Cloud 云計算+Data 大數(shù)據）已成為社會數(shù)字化轉型的重要科技手段。其中“云+AI” 更是在 5G 建設背景下打開了未來的想象空間。自 2017 年以來，國外云計算龍頭廠商谷歌、 亞馬遜、微軟等相繼推出 AI 平臺，意圖與其云業(yè)務進行結合；國內的騰訊、阿里、百度也 紛紛公布其云業(yè)務與 AI 相結合的戰(zhàn)略與愿景。我們看到，國內外代表廠商的布局從一定側 面反映出“云+AI”或已成為全球企業(yè)的戰(zhàn)略共識。云計算將成為數(shù)字經濟時代的重要基礎建設之一。據信通院，5G 時代，網絡將呈現(xiàn)三個特 點：大帶寬、低時延與海量連接；同時據 IDC 預測，至 2025 年全球數(shù)據量預計達到 175ZB， 相比 2018 年增加 5.3 倍。據 Marry Meeker 的研究報告顯示，自 2017 年起，全球傳統(tǒng)數(shù)據 中心的市場份額開始下降，更多的份額開始云形態(tài)的數(shù)據中心。我們認為，網速、連接數(shù)、 數(shù)據量齊升的 5G 時代，對計算的需求量以及時效性都將有所提升。我們預計，云計算本身的虛擬化、整合一體化、可靠性等特點將助力其在 5G 時代持續(xù)推動經濟數(shù)字轉型，成為 重要的基礎建設和公共服務之一。通用計算平臺的變革：“云+AI”構建數(shù)字經濟新常態(tài)。回顧過去，自 90 年代起計算平臺經 歷了主機、PC 互聯(lián)網、移動互聯(lián)網三個計算時代的變遷，我們看到每過約 10 年通用計算 平臺就會出現(xiàn)一次變革，人們的生活辦公方式也會隨之產生變化。自 2015 年英偉達與亞馬 遜等硬件公司開始提出“云+AI”概念后，下一代通用計算平臺的變革正在發(fā)生。據 Gartner 2019 CIO 調查顯示，2016-2019 年間，企業(yè)部署 AI 的數(shù)量增長了 270%。我們認為，在 5G 通信技術支持的數(shù)字經濟時代中，“云+AI”能夠構建傳輸、存儲、計算、 分析、自我學習、應用、再傳輸?shù)拈]環(huán)生態(tài)，實現(xiàn)終端與邊緣計算的高效結合，或將成為“下 一個十年”的通用計算平臺，加速經濟數(shù)字化升級趨勢。
新基建政策夯實數(shù)字經濟發(fā)展基底，“云管端”為通用計算平臺建設打下基礎為了支撐 ABCD 等領域建設，“新基建”的概念自 2018 年底提出；疫情期間又被頂層會議多次提倡。我們預計政策有望驅動建設加速。新基建全面涵蓋 ABCD 等領域，我們認為新基建所內涵的投資導向，將為數(shù)字經濟發(fā)展注入新動能。2020 年 4 月 20 日，國家發(fā)改委明確新基建包含信息基礎設施、融合基礎設施、創(chuàng)新基礎設施三方面。其中信息基礎設施包含以 5G 基建、物聯(lián)網、工業(yè)互聯(lián)網、衛(wèi)星互聯(lián)網為代 表的通信網絡基礎設施，以人工智能、云計算、區(qū)塊鏈等為代表的新技術基礎設施，以數(shù)據中心、智能計算中心為代表的算力基礎設施等。
2020 年 6 月 10 日，北京市政府推出《北京市加快新型基礎設施建設行動方案（2020-2022 年）》，提出“新網絡、新要素、新生態(tài)、新平臺、新應用、新安全”六大方向，并明晰了 2020年新增 1.3 萬個 5G 基站、5 萬戶千兆用戶，三年內鋪設網聯(lián)道路 300 公里，到 2022 年新建 不少于 5 萬個電動汽車充電樁等新基建的量化指標。? 從新基建與數(shù)字經濟的關系可以將新基建分為兩部分： ? 1）傳統(tǒng)基建補短板部分主要作為產業(yè)數(shù)字化的基礎設施，如智慧交通和智慧能源， 都是科技手段賦能傳統(tǒng)行業(yè)的典范，其基礎設施的建設將助力傳統(tǒng)產業(yè)附加值進一步釋放；? 2）新技術數(shù)字基建部分，短期內主要助力數(shù)字產業(yè)化釋放經濟附加值，長遠來看， 其賦能的 5G、工業(yè)互聯(lián)網、人工智能等新興技術產業(yè)建設，又將進一步帶動諸多 傳統(tǒng)行業(yè)的數(shù)字化轉型。? 云基建：云計算及數(shù)據中心基礎設施產業(yè)鏈。網速增長和存儲成本下降在過去幾 年使能了云計算服務的快速發(fā)展。云計算應用深入到政府、金融、工業(yè)、交通、 物流、醫(yī)療健康等傳統(tǒng)行業(yè)，云平臺已演變?yōu)榈湫偷男滦托畔⒒A設施。云計算 平臺的需求也孕育了產業(yè)鏈上愈發(fā)壯大的市場空間，從服務器、交換機、數(shù)通光模塊到數(shù)據中心，都將迎來成長。? 管基建：5G 建設及海纜鋪設等技術形成的通信網絡是“云管端”體系的信息傳輸通道，也是構建“云管端”體系的重要前提。? 端基建：云基建提供共享計算和儲存資源，管基建為信息傳導提供高速通道，端基建則作為“云管端”閉環(huán)中與終端結合最緊密的部分，在供用戶使用的同時，通過管基建構建的高速網絡，為云平臺提供信息存儲計算。我們認為隨著新基建政策的不斷落地與實施，不僅將助力云+AI 通用計算平臺的構建，同時在“云管端”三領域也將出現(xiàn)新的業(yè)態(tài)。
云基建：數(shù)據量上行帶來的云計算產業(yè)鏈投資機會
從基礎設施到應用層面，云計算產業(yè)鏈包含了數(shù)通半導體、服務器、交換機、光模塊、IDC、 IaaS、PaaS、SaaS 服務等核心環(huán)節(jié)。我們預計 2019-2025 年，各環(huán)節(jié)的國內市場規(guī)模 CAGR 都將達到 10-30%的水平。
? 數(shù)通半導體：信息的計算、存儲、交換都離不開底層半導體。數(shù)通市場的半導體主要 包括服務器中的 CPU、GPU、DRAM，交換機中的交換芯片以及光模塊中的光電芯片等。我們預計 2019-2029 年我國數(shù)據中心芯片市場規(guī)模有望增長 6 倍。? 服務器：服務器是一種高性能計算機，在網絡環(huán)境中為客戶端計算機提供特定應用服 務，包括數(shù)據的存儲、傳輸、處理和發(fā)布。服務器作為網絡中的節(jié)點，存儲、處理超過 80%的數(shù)據和信息，相比于個人計算機，其計算能力、數(shù)據處理能力、穩(wěn)定、可靠、 安全、可拓展、可管理性能均要求更高。我們預計 2019-2029 年我國服務器市場規(guī)模有望增長 3 倍，BAT 等頭部云廠商需求將引領成長。? 網絡設備：網絡設備中最重要的是交換機和路由器。交換機是基于網卡硬件地址識別的可以完成封裝轉發(fā)數(shù)據包功能的網絡設備，功能是在給定區(qū)域內將數(shù)據發(fā)送到特定的地址。路由器將不同網絡或網段之間的數(shù)據信息進行“翻譯”，在一個較大范圍內管理網絡的傳輸。我們預計 2019-2029 年我國網絡設備市場 CAGR 將達到 10%，政務、教育等行業(yè)的數(shù)字化轉型和互聯(lián)網行業(yè)發(fā)展將帶動網絡設備需求延續(xù)。? 光模塊：光模塊是光通信網絡的重要組成部分，核心功能是實現(xiàn)光電轉換。在光模塊 發(fā)送端輸入一定碼率的電信號，經 TOSA 中的驅動芯片處理后，驅動激光器發(fā)射出一定頻率的調制光信號，通過光纖傳輸后到達另一光模塊的接收端，由探測器轉換為電信號后，經跨阻放大器和限幅放大器后輸出相應碼率的電信號。我們預計光模塊市場 規(guī)模增長表現(xiàn)波動，量升價跌或成中期趨勢；在高速光模塊迭代的帶動下，我國光模 塊市場有望不斷萌生產業(yè)新機遇。
中美云計算在規(guī)模、服務、全球影響力上仍然存在差距 規(guī)模：中國公有云市場保持高增速，不斷擴容或成未來趨勢。根據 Gartner 的數(shù)據顯示， 2018 年中國公有云整體市場規(guī)模達到了約 67 億美元，同比增速 65%，顯著高于同期全球 增速 23%；同時據 Gartner 預測，至 2022 年中國公有云市場將達到約 266 億美元，2018-2022 年 CAGR 約 41%，同樣高于同期全球 19%的 CAGR。我們認為，中國公有云市場的高增長態(tài) 勢一定程度上反映了國內日漸上升的云計算需求，伴隨著 5G 技術的落地，未來云計算領域 的不斷擴容或成為中國與全球的主流趨勢。公有云資本開支與美國仍存在差距。根據 Gartner，2018 年美國代表云計算企業(yè)資本開支 達約 820 億美元，相較之下中國為 117 億美元，相差約 7 倍。我們看到，盡管自 2014 年以 來，美國/中國代表企業(yè)公有云資本開支的比例在不斷下降，但從絕對額上看中美兩國的云 資本開支仍然存在一定差距。
結構：中國云市場 IaaS 占比較高，美國主導的全球云市場則以 SaaS 為主。根據信通院數(shù) 據，2018 年中國公有云市場中 IaaS 占比約 62%：公有云 SaaS 占比僅為 33%；全球公有云 市場情況則較為不同，公有云中 SaaS 占比最高約 64%，IaaS 和 PaaS 分別占比 24%和 12%。我們認為，我國云計算結構以 IaaS 為主的主要原因是國內 IT 支出以硬件及設備為主，軟件 付費習慣依然有待養(yǎng)成。
全球影響力：美國廠商占據主導地位，阿里云市占率躋身前三。從全球云計算市場份額來 看，美國企業(yè)占據了主導地位，根據 Gartner 的統(tǒng)計，亞馬遜、微軟與谷歌三家美國廠商分 別在 2018 和 2019 年占據約 67%和 68%的市場份額；中國企業(yè)中，阿里云在 2018 和 2019 年的全球云計算市場份額中穩(wěn)定維持在前三的位置，分別為 8%和 9%，我們認為這表現(xiàn)出了公司在云計算業(yè)務上緊跟世界趨勢的態(tài)勢。在 2019 年末的業(yè)績會上，亞馬遜、微軟、谷 歌、Facebook、騰訊、阿里巴巴均表示將加大對 2020 年云計算基礎設施的投入，以把握 企業(yè)數(shù)字化轉型的重要商業(yè)機會；雖然中國云計算產業(yè)起步與美國相比較晚，在資本支持上也存在著較為明顯的差距，但我們預計隨著代表廠商的持續(xù)投入和政策的積極扶持，未來中國云計算產業(yè)整體將迎來向上發(fā)展的態(tài)勢。
新基建帶動國內云計算市場發(fā)展，助力中國縮短在云計算上的差距 云計算是新基建政策的重要覆蓋領域之一。 我們認為，國家將云計算納入新基建的范圍， 不僅表現(xiàn)出對于未來產業(yè)上云趨勢的肯定，同時也體現(xiàn)出政府希望培育和拉動國內市場的 決心；伴隨著新基建政策的逐步落地，我國云計算市場有望進一步加速擴容。云基建作為云、管、端全面升級的頂層設計，為多元應用提供智慧保障。我們認為，隨著“新 基建”的建設逐步完備，我國基礎設施將實現(xiàn)云、管、端的全面升級，其中云端作為新型基 礎設施的“大腦”，將持續(xù)進行改造以適應終端應用需求。據信通院《云計算發(fā)展白皮書 （2019）》，截止 2019 年底，云計算已在政務云、金融云、交通云、能源云、電信云等領域 逐步開始應用。伴隨著云計算在不同領域的逐漸鋪開，我們預計未來我國公有云市場結構 或將發(fā)生變化，由原本以 IaaS 為主的云計算市場逐漸向 IaaS、PaaS、SaaS 多元化結合的態(tài) 勢發(fā)展；同時隨著 5G 通信技術的落地，網速、帶寬的提升或將拉升云計算的市場需求，帶動云計算資本支出的上量，賦能云計算產業(yè)持續(xù)向好發(fā)展。 ? 趨勢 1- REITS 等新基建政策推動 IDC 發(fā)展；
4 月 30 日，中國證監(jiān)會、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs） 時點相關工作的通知》，標志著我國公募 REITs 正式起航，中金房地產組認為，該《通知》 的發(fā)布，不論對于中國廣義實體資產投融資機制的改革，還是中國金融資本市場的整體建 設，都具有劃時代的里程碑式的意義。權益型 REITs 屬于主動金融工具，主要應用于高效管理運營模式外溢擴張。對數(shù)據中心企業(yè) 來說，REITs 可以將具有穩(wěn)定收益的存量數(shù)據中心資產轉化為流動性強的標準化基金份額， 將數(shù)據中心權益從不動產轉變成可以流動的證券資產，實現(xiàn)數(shù)據中心收益權的分割和自由 流通。REITs 架構因具有稅收優(yōu)惠的優(yōu)越性，在美國 IDC 行業(yè)廣為采用。IDC 業(yè)務滿足 REITs 的投資 成熟房地產資源獲得穩(wěn)定收入的條件。美國市場主要有 5 只上市的數(shù)據中心 REITs（Equinix、 Digital Realty Trust、CoreSite Realty Corp、CyrusOne、Quality Technology Services），且均為公 司型 REITs，其份額體現(xiàn)為股票。美國 IDC REITs 收益率領先于市場平均水平。根據我們統(tǒng)計， 美國市場中 IDC 型 REITs 的股票回報率長期表現(xiàn)優(yōu)于整體 REITs，近 5 年全美市場 REITs 的平 均年化回報率為-2.4%，但 5 只 IDC 型 REITs 的平均回報率高達 22.2%。以 Equinix 為例，公司董事會于 2012 年 9 月通過決議將公司轉換為 REITs 架構，于 2015 年 1 月正式實現(xiàn)轉換成為 REITs 主體。截至 2018 年底，公司的 REITs 結構包含了其在美國、加 拿大、日本以及部分歐中非區(qū)域的數(shù)據中心，在其他管轄范圍的數(shù)據中心則作為 REIT 應納 稅子公司（Taxable REIT subsidiary, TRS）運營。根據 Equinix 公告，為了維持 REITs 資質，公 司主要受到以下限制：? 分紅與納稅：Equinix 每年先將 REITs 主體應稅收入的 90%+作為分紅派給股東；未分紅 收入按照企業(yè)所得稅稅率征稅；REITs 每一納稅年度中至少要有 75%的收入來自于房地 產運營，相應的來自于子公司的股息收入不能高于 25%。? 基金股份分散性：被認證為 REITs 后的第二年開始，前五大股東合計持股比例不能超過 50%，任意一名股份持有人的權益占比不能超過流通股份額/市值的 9.8%。? 一旦不符合 REITs 主體資質條件而失去該資質，則 5 個稅收年度之內不能在被認證為 REITs。目前我國境內的 IDC 企業(yè)仍未出現(xiàn) REITs 架構。我們認為，以光環(huán)新網為代表的 IDC 企業(yè)有 望較快受益于國內公募 REITs 的落地。1）光環(huán)新網的數(shù)據中心資產以自有模式為主，符合 權屬清晰的要求。2）數(shù)據中心業(yè)務的主要收入來源為客戶租金，租金一般根據長期合約簽 訂，且客戶粘性高，保障了穩(wěn)健的現(xiàn)金流。
相比于美國 REITs 市場發(fā)展成熟，中國 REITs 市場仍處于發(fā)展早期。中金房地產組認為，中 國當前 REITs 政策的設立具有以下行業(yè)特性：1）中國 REITs 的重點在于基礎設施領域，戰(zhàn)略 意義更加凸顯；2）中國 REITs 暫不涉“房”、有其獨特的宏觀背景；3）若可以合理嫁接管理 能力，中國基礎設施 REITs 作為二級市場平臺的發(fā)展空間值得期待。但我國尚未最終形成完 整的、系統(tǒng)的稅收安排，可能需等待實際項目上馬后進一步明確。趨勢#2：數(shù)據中心芯片進口替代和鯤鵬產業(yè)鏈 服務器和數(shù)據中心用處理器芯片以 CPU 為主，GPU 和 AI 專用芯片快速增長。根據我們的 測算，受益于全球范圍內云計算和數(shù)據中心服務的快速增長，2019 年全球服務器級處理器 市場規(guī)模約 247 億美元，預計 2023 年達到 493 億美元，年復合增長率達到 19%。其中，服 務器 CPU 是市場主要需求，目前占據 85%市場份額，在未來四年預計保持 15%的年復合增 長率。而在 AI、HPC 等新興需求的推動下，異構計算需求不斷增長，我們認為數(shù)據中心對 并行、專用的計算能力需求增長將更為快速。據我們測算，目前服務器 GPU 占據服務器級 處理器市場 13%的市場份額，預期未來四年 CAGR 為 28%，2023 年市占率上升至 18%；云 端 AI 專用芯片將迎來爆發(fā)期，預計未來四年 CAGR 為 72%，從目前的 2%的市占率提高至 2023 年的 8%。
數(shù)據中心國產芯片發(fā)展?jié)摿^大。目前消費級 CPU 和服務器 CPU 的國產化率均不足 1%。服務器軟硬件架構呈“正金字塔”結構，單機 CPU 個數(shù)多，并可配備加速卡，上層軟件數(shù)量 少，單一軟件用戶數(shù)多；而消費級終端（PC 及筆記本）則呈“倒金字塔結構”，單機 CPU 個 數(shù)少，不配備加速卡，更需要單一 CPU 適配上層多個軟件。我們更加看好國產 CPU 及 AI 芯片在服務器市場的發(fā)展?jié)摿Γ蛉缦拢?/span>? 由于需要更通用的處理能力，單一 CPU 需要支持海量軟件。由于歷史原因，過去幾十 年的發(fā)展過程中，所有的消費級軟件幾乎都基于 Windows 平臺研發(fā)，因此消費市場被 “X86+Windows+Intel”生態(tài)壟斷，除 Intel 和 AMD 外廠商幾乎沒有出貨量。在現(xiàn)有生態(tài) 已經充分建立的情況下，國產 CPU 獲得 X86 授權不易，繞過 X86 生態(tài)又較困難，因此 短期內，我們認為國產 CPU 在消費級市場發(fā)展空間較弱。? 而對于服務器處理器來講，第一，存在僅運行少量專用軟件的政企服務器等場景，X86 以外架構對于軟件數(shù)少、而單一用戶數(shù)相對較多的應用做適配性價比高，我們認為國 產 CPU 易于從該場景切入市場，獲得用戶數(shù)和軟件生態(tài)的原始積累，并在未來持續(xù)鞏 固這一過程；第二，由于 AI 專用算力在服務器的需求日益提升，我們認為面向單一任 務類型的 AI 加速卡在服務器的滲透率有望持續(xù)增長，為國內企業(yè)在新賽道創(chuàng)造了商業(yè)機會。
國產 CPU 廠商縱向布局，產業(yè)鏈初步建立。國產 CPU 如果要進入終端市場，需要下游軟硬 件的完整產業(yè)鏈支撐，才能使終端客戶真正能上手使用產品。目前，國產 CPU 廠商采用自 研或合作的方式，積極進行產業(yè)鏈縱向布局，已形成初步生態(tài)。鯤鵬是目前我國國產數(shù)據中心計算領域相對較完備的生態(tài)之一。鯤鵬計算產業(yè)是基于鯤鵬 處理器構建的全棧 IT 基礎設施、行業(yè)應用及服務，包括 PC、服務器、存儲、操作系統(tǒng)、中 間件、虛擬化、數(shù)據庫、云服務、行業(yè)應用以及咨詢管理服務等。鯤鵬已經構筑了相對完 整的基礎軟件生態(tài)，在政務等重點行業(yè)的生態(tài)也初步成型。業(yè)界主流的 Linux 操作系統(tǒng)、虛 擬化軟件、數(shù)據庫、中間件等基礎軟件均全面支持鯤鵬處理器；在政府、金融、電信和互 聯(lián)網等行業(yè)的主要場景已經規(guī)模商用。趨勢#3：數(shù)據中心內部互聯(lián)的 400G 升級 隨著互聯(lián)網、云計算應用的快速發(fā)展，業(yè)務流量迎來爆發(fā)式增長，數(shù)據中心傳輸網絡面臨 升級壓力。超高速、超大容量和動態(tài)靈活的光傳輸技術成為長期發(fā)展趨勢，數(shù)通帶寬配置 也面臨從 100G 向 200G、400G 技術演進的需求。數(shù)通網絡設備市場自身具備持續(xù)成長性。我們認為主流網絡設備性能到了第三階段隨著技 術發(fā)展每 3-5 年需要全面升級換代，而云計算客戶迭代周期更短。根據第三方機構 Crehan， 2018 年 100GbE 和 25GbE 的數(shù)據中心以太網交換機代替 40GbE、10GbE 交換機，實現(xiàn)出貨 量翻倍，這一現(xiàn)象距離高密度 100GbE 交換機硅基系統(tǒng)開始量產僅過去了三年。
400G 網絡的測試已經從 2018 年開啟，我們預計有望于 2021 年在北美市場開啟規(guī)模部署。 ? 400G 標準：400G 標準工作當前主要由國際電聯(lián) ITU-T、IEEE、光互聯(lián)論壇 OIF 三大國 際標準組織推動。其中 ITU-T 聚焦超 100G 物理層和光傳送網絡基層的標準化工作，確 定了 400G 的承載方式；IEEE 重點負責 400G 接口的標準化工作；OIF 主要負責物理層 的光電模塊及高速接口等標準化工作。? 400G 的產業(yè)鏈成熟度已具備條件：1）交換芯片及交換機：交換機 I/O 帶寬一般每兩 年翻一倍。博通于 2017 年年底開始出貨 TomaHawk 3，支持 32*400GbE 的交換容量配 置。在此之后不到兩年，博通又發(fā)布了下一代產品 Tomahawk 4，可支持 64*400G 部署， 相比前代產品交換性能提升了 1 倍，預計已于 2020 年實現(xiàn)量產。思科也推出了 400GbE 交換芯片，有望同博通形成競爭。2）400G 光模塊：一般來說，交換機芯片推出 2 年 之后光模塊上量，光模塊的迭代周期基本上為 3-5 年。我們預計當前光模塊市場已有 3-5 家廠商具備了 400G 規(guī)模供應的能力。根據 Ovum 預測，2019-2022 年，400G 客戶 側光模塊市場規(guī)模的 CAGR 將達到 196%；而同期 200G/100G/40G 產品的 CAGR 分別為 56%/3%/-31%。
? 400G 的商用部署：根據我們調研，自 2018 年起，以谷歌為代表的部分美國云計算廠 商已有小規(guī)模的 400G 網絡部署，產業(yè)普遍預計 2020 年下半年或 2021 年，400G 有望 啟動規(guī)模化部署。當前來看，我們認為網絡部署技術面已具備成熟條件，制約 400G 部署的核心問題主要在于成本側。我們預計目前 Tomahawk 3 交換機芯片單價約為 0.3 美金/G，單芯片（12.8Tbps）價格可達 3600 美金；但光模塊的成本仍然保持在 1.2 美 金/G 量級，因此配套光模塊的成本可達 1.54 萬美元，下滑仍然不明顯。隨著 400G 光 電芯片的生產工藝不斷精進，我們預計其生產成本及銷售單價將進一步下滑，帶動高 速光模塊產品 ASP 的下降，從而提升 400G 整體方案的可實現(xiàn)性。管基建：5G 平臺建設加速，網絡覆蓋、連接數(shù)、流量賦能長期發(fā)展
管基建為網絡覆蓋、終端連接數(shù)、數(shù)據流量持續(xù)上行提供平臺保障 我們認為，管基建能夠為智慧終端與云端的交互提供快速有效的通道，滿足新變革下催生的需求。伴隨著 5G 網絡建設的持續(xù)推進以及“云管端”生態(tài)的不斷演進，我們認為管基建有 望滿足新通信場景下的增量需求，為智慧終端與云端的交互提供平臺保障。管基建包含多個信息應用網絡平臺建設：5G 通信技術、物聯(lián)網、車聯(lián)網、工業(yè)互聯(lián)網等。在“云管端”的交互平臺中，云基建提供共享計算和儲存資源，管基建為信息傳導提供高速 通道，端基建則提供“云管端”閉環(huán)中與用戶交互的部分。我們認為，未來 5G 通信技術的變革，除了使網絡本身廣覆蓋、低時延、大帶寬外，也將升 級管基建平臺（包括物聯(lián)網、車聯(lián)網、工業(yè)互聯(lián)網等）的整體建設，在此趨勢下，我們持 續(xù)看好 5G 基站、車聯(lián)網路側單元、充電樁、智慧桿、工業(yè)互聯(lián)網的投資機會。我們預計至 2029 年，全球 5G 網絡覆蓋人口將到達 40 億人口（2019 年 5 千萬人口），全球物聯(lián)網連接 數(shù)達到 150 億（2019 年 20 億），我國人均流量達到 100GB/月（2019 年 9GB/月）。
趨勢#1：5G 建設為新基建核心任務，基站上量成為大勢所趨 新基建政策重點提及 5G 基建，新興通信技術帶動行業(yè)升級轉型。在發(fā)改委明確的新基建 定義中，5G 基建作為信息基礎設施的范圍之一，被放在了首要提及的位置。我們認為，5G 建設或將引領行業(yè)變革，具體體現(xiàn)為：1）萬物互聯(lián)：類比 4G，5G 同樣有帶 動流量爆發(fā)的技術標準，5G 通過高帶寬、低時延等特點有望實現(xiàn)人與物、物與物的連接， 真正進入萬物互聯(lián)網的時代；2）新硬件與應用：我們認為 5G 和 AI 的結合將帶來各類新型 的應用，并通過 AIOT 硬件滲透進普通消費者甚至社會的方方面面；3）上云趨勢或被激發(fā)：5G 的發(fā)展或將改變傳統(tǒng)存儲和計算的模式，個人用戶可以通過網絡將數(shù)據傳輸?shù)皆浦校?地硬件可能將很大程度地被云端硬件取代。
5G 基站為新通信技術建設基礎，未來 5 年預計將迎來建設高峰。由于 Massive MIMO 技術 支持，5G 基站的覆蓋和 4G 基本一致，下行速率可達 4G 的 5 倍左右。因此我們預計，如果 考慮 5G 覆蓋和 4G 覆蓋相同，為了達到從 9GB/月（2019A）到 100GB/月（2030E）的人均 流量提升，則基站數(shù)量（或單基站容量）需要提升 2.2 倍。根據此邏輯，中金電信組預計，伴隨新基建政策的逐步推行，2020-2022 年為 5G 建設發(fā)展 期，5G 基站新增數(shù)將在 2022 年達到頂峰，約 150 萬站；2023-2028 年 5G 建設逐步放緩， 新增基站數(shù)年均 100 萬站。5G 建設期內，5G 基站的建設總數(shù)約為 800 萬站。
趨勢#2：工業(yè)互聯(lián)網在疫情中發(fā)揮積極作用，長期有望加速企業(yè)“上云用數(shù)賦智” 工業(yè)互聯(lián)網基于傳統(tǒng)制造支撐體系，融合數(shù)據感知、互聯(lián)互通、先進計算、智能分析等能 力，賦能傳統(tǒng)產業(yè)的升級。作為新基建的重要組成部分，工業(yè)互聯(lián)網是新一代信息技術與 制造業(yè)深度融合的產物，是傳統(tǒng)制造體系數(shù)字化、網絡化和智能化轉型的重要手段。我國工業(yè)互聯(lián)網市場空間巨大。根據前瞻產業(yè)研究院數(shù)據，2018 年中國工業(yè)互聯(lián)網市場規(guī) 模約 5,313 億元，同比增長 14%。有望以 15.2%的 CAGR 增長至 2023 年的萬億元以上。
工業(yè)互聯(lián)網在第二產業(yè)滲透率最高，和數(shù)字經濟比重形成互補。工業(yè)互聯(lián)網的應用范圍從 制造業(yè)不斷延展，現(xiàn)已拓展到建筑、能源、交通、醫(yī)療、智慧城市等領域，近三年在三大 產業(yè)的滲透率均有所提升。2019 年工業(yè)互聯(lián)網在農業(yè)（第一產業(yè)）、工業(yè)（第二產業(yè)）、服 務業(yè)（第三產業(yè)）中的滲透率分別為 0.27%、2.76%和 0.94%。工業(yè)互聯(lián)網對第二產業(yè)的帶 動作用最為顯著，已廣泛應用于石化、鋼鐵、電子信息、家電、服裝、能源、航空航天等 領域。短期看，工業(yè)互聯(lián)網在抗疫中發(fā)揮了積極作用，有效實現(xiàn)資源調配、供應鏈調整、物資監(jiān) 控等多項愿景。工業(yè)互聯(lián)網在疫情期間發(fā)揮的作用主要有：1）發(fā)揮供需對接、資源配置的 支撐作用，降低疫情帶來的銷售下滑和供應鏈緊張壓力；2）推進基于工業(yè)互聯(lián)網的產融結 合創(chuàng)新，緩解企業(yè)資金壓力；3）運用工業(yè)互聯(lián)網技術進行產能波動與供應鏈風險預測；4） 借助工業(yè)互聯(lián)網手段開展復工復產情況監(jiān)測，支撐政府精準施策。各個典型的工業(yè)互聯(lián)網企業(yè)在疫情防控中都作出了貢獻：? 工業(yè)富聯(lián)免費開放 Fii 開發(fā)者中心五大云服務，為期 90 天，具體囊括了項目管理、代 碼托管、在線 IDE、持續(xù)集成、測試管理功能，幫助工業(yè)企業(yè)上云積累數(shù)據。另外工業(yè) 富聯(lián)也在短期內快速組建了口罩產線，為一線提供緊缺物資。? 海爾 COSMOPlat 工業(yè)互聯(lián)網平臺上線了“新冠病毒戰(zhàn)疫供需平臺”，提供 6 大場景解 決方案，匯聚了 1600 多家組織機構，醫(yī)院 930 家，社區(qū)、企業(yè)等 500 多家，發(fā)布口罩 等防疫物資需求超過 3000 萬件。同時賦能多家企業(yè)轉產防疫物資，幫助調配生產資源。長期看，工業(yè)互聯(lián)網利于搭建產業(yè)多層聯(lián)動平臺，助力企業(yè)數(shù)字化轉型。我們認為，工業(yè)互聯(lián)網平臺將助推生產方式轉變：? 在數(shù)字經濟比重相對較低的第二產業(yè)：工業(yè)互聯(lián)網能夠利用自身在第二產業(yè)較高的滲 透率，加快打造數(shù)字化轉型共性技術，構建產業(yè)內的工業(yè)互聯(lián)網平臺，實現(xiàn)數(shù)據的互 聯(lián)互通，為第二產業(yè)企業(yè)數(shù)字化轉型賦能；? 在數(shù)字經濟比重相對較高的第三產業(yè)：工業(yè)互聯(lián)網則能有效以數(shù)據為核心要素支撐虛 實融合，推動供應鏈要素數(shù)據化和數(shù)據要素供應鏈化的融合生態(tài)建設，達到資源配置 優(yōu)化和能力共享的效果。商業(yè)模式上，我們認為工業(yè)互聯(lián)網是一項對初期的資本投入、產業(yè)經驗和數(shù)據積累要求很 高的新基建項目，早期進入壁壘較高，應當由技術能力、資金實力、行業(yè)經驗豐富的企業(yè) 率先探索，在我國以航天科工、海爾集團為代表。當平臺應用步入成熟后，才會有更多行 業(yè)參與者加入，賦能工業(yè)互聯(lián)網生態(tài)，將大企業(yè)的經驗拓展至更多垂直領域。總體來看，我們認為，工業(yè)互聯(lián)網有望實現(xiàn)云端、產業(yè)、跨界的三方協(xié)同，推動智能化生 產、網絡化協(xié)同、供應鏈金融等新模式新業(yè)態(tài)不斷成熟，為經濟增長提供新動能。 趨勢#3：新基建賦能路側基礎設施建設：看好車聯(lián)網路側單元與充電樁市場的投資機會 我們認為，在融合基礎設施側，汽車為重點發(fā)展戰(zhàn)略方向之一，我們積極看好車聯(lián)網路側 單元與充電樁市場的投資機會。2020 年 2 月 24 日，國家發(fā)改委等 11 部委聯(lián)合發(fā)布《智 能汽車創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略》；同時，自 2020 年 5 月以來，圍繞新能源汽車的地方版的措施在北 京、上海、陜西、廣東等省市被逐步提出和落地。我們注意到，從頂層設計來看，汽車的 智能化與新能源化成為了國家著重布局的領域之一，同時疊加新基建政策帶來的路側基礎 設施建設，我們預計未來車聯(lián)網路側單元與充電樁市場將逐步迎來成長。
車聯(lián)網路側單元：通用自動駕駛是汽車電子技術發(fā)展的終極目標，車聯(lián)網路側單元是構建 車聯(lián)網的重要基礎設施之一。我們看到，智能化和網聯(lián)化是汽車電子發(fā)展的兩大重要維度， 其中網聯(lián)化強調車聯(lián)網的概念，在 4G、4G V2X、5G、AI 技術的賦能下，對車聯(lián)網進行體系 構建，關乎對交通體系基礎設施的整體升級。車聯(lián)網需要汽車同路側單元（RSU）進行實時通信，目前 RSU 主要應用于高速公路、車場 管理中，通過與車上單元（OBU）進行通訊，實現(xiàn)車輛身份識別，電子扣分等功能。我們 預計，隨著技術的發(fā)展，RSU 將與感測、分析、控制和通信等功能不斷結合，構建成強大 的智能交通系統(tǒng)（ITS）。我們按照 100 萬個 RSU 的體量估計，單個 RSU 建設成本在 6 萬元， 測算出 RSU 市場規(guī)模約為 600 億元，以 5 年為建設期，則每年建設規(guī)模約為 120 億元。
新能源政策補貼疊加新基建影響，帶動充電樁建設數(shù)量穩(wěn)健成長。伴隨著國家接連出臺一 系列補貼優(yōu)惠政策以及新基建政策對于能源互聯(lián)網的建設推動，我國新能源汽車行業(yè)快速 實現(xiàn)產業(yè)化和規(guī)模化的飛躍式發(fā)展，我國 2012 至 2018 年新能源汽車銷量 CAGR 達到 113%， 2018 年各種類型新能源汽車合計銷量達到 118.8 萬臺。依托新能源汽車高景氣度，充電設 備市場空間較大。根據國家發(fā)展規(guī)劃，2020 年我國新能源汽車保有量要達到 500 萬臺，充 電樁數(shù)量要達到 480 萬個，我們預計至 2030 年，充電樁數(shù)量可以達到 2972 萬個。
融合基礎設施建設為新基建三大分支之一。根據發(fā)改委定義，融合基礎設施主要指支撐傳 統(tǒng)基礎設施轉型升級的公共基礎設施。我們預計，隨著我國城市化建設的不斷推進，“5G+ 智慧城市（smarter cities）”的深入發(fā)展，基站、攝像頭、環(huán)境監(jiān)測設備、車聯(lián)網路側單元、 充電樁等“新”基建設施都將快速布滿城市。我們預計，5G+智慧城市對掛載用桿塔的需求將 日趨明晰，智慧桿將成為新基建時代穩(wěn)健增長的市場之一。什么是智慧桿？智慧桿是集智慧照明、視頻監(jiān)控、交通管理、環(huán)境檢測、無線通信、信息交互、應急求助等多功能于一體的公共基礎設施，可掛載 4G/5G 通信基站、WiFi 無線網絡、 智能節(jié)能路燈、智能安防監(jiān)控、智能人臉識別、交通誘導與指示、音響與廣播電視、無人 機充電、汽車充電樁、停車無感支付、無人駕駛誘導等設備。結合新基建政策定義，我們認為智慧桿是融合基礎設施的典型代表之一。根據發(fā)改委定義， 融合基礎設施主要指支撐傳統(tǒng)基礎設施轉型升級的公共基礎設施。我們從智慧桿的定義可 以看出，智慧桿搭載了多種設備，能夠在 ICT 技術的賦能下，實現(xiàn)市政、交通、安防、環(huán) 保等多領域的新型公共服務，提供傳統(tǒng)場景下的智能化服務，助力城市完成智慧化轉型建設。
目前，我國智慧桿在部分地區(qū)已經進入試點建設階段。以深圳市智慧桿發(fā)展歷程為例： ? 2015-2016 年是初步探索階段：在國家 5G、大數(shù)據建設的浪潮下，深圳市各部門開始 對智慧桿進行初步試點，積累相關經驗；? 2017-2018 年是標準制定階段：深圳市經貿信息委對各部門進行調研，深圳市智慧桿 產業(yè)促進會成立，政府辦公廳陸續(xù)出臺《深圳市多功能智能桿建設發(fā)展行動計劃 （2018-2020）》等綱領性文件；? 2019 年之后是試點建設和規(guī)范化運營階段：隨著 5G 開始投入使用，智慧桿在高交會 等商業(yè)展覽會進行展出，深圳市進入試點建設。我們認為，我國智慧桿的發(fā)展仍處于行業(yè)早期，但伴隨著智慧城市的不斷建設，智慧桿的 應用將百花齊放。
智慧桿基礎設施投資市場潛力可觀。 我們假設智慧桿運營公司運營若干個智慧桿。桿體、 配管配線等基礎設施的所有權歸屬于智慧桿運營公司。基站、安防攝像頭、環(huán)境監(jiān)測等設 備則屬于目前運營主體，這些運營主體租賃桿體后以掛載的形式部署設備。我們確定單桿 的桿體、配管配線等基礎設施價格后，乘以總桿數(shù)來計算出初始固定資產投資。
根據國家統(tǒng)計局數(shù)據，2019 年我國燈桿保有量約為 2,935 萬，假設全國 15 年內全部燈桿的 更新，我們認為我國的燈桿基礎設施建設年均市場規(guī)模將達到 2,935 億元（取每桿初始投 資 15 萬元）。
