浙商證券包煜楠

ABS行業觀察

一、臺灣REITs概述

1.1 臺灣REITs發展概述

臺灣同時采用美國與日本證券化架構，于2003年通過不動產證券化條例，提供法源允許成立不動產投資信托與不動產資產信托（Real Estate Asset Trusts）以從事不動產證券化，富邦1號隨即在2005年3月上市，成為臺灣第一筆不動產投資信托基金，其后于同年10月與12月陸續有國泰一號與新光一號上市，2006年有4檔REITs發行，分別為富邦2號，三鼎，基泰之星與國泰2號；2007年5月發行駿馬一號。此后，由于REIT無法吸引投資人與企業的興趣，臺灣金管部門提出修法，并在2009年“立法院”通過。修法主要目的在于兩點，第一擴大可投資范圍，包括開發案。第二重新定義“封閉型基金”使得REIT可以增加資本額以利其運作。

臺灣REIT在出現之初，曾受到投資者的追捧，認購倍數平均為3.54倍，富邦一號認購倍數高達5倍，但是隨著時間推移，認購倍數呈現向下修正趨勢。

1.2 臺灣REITs發行流程圖以及申請程序

1）臺灣不動產信托流程圖

2）臺灣不動產投資信托申請流程

1.3 臺灣REIT與香港REIT以及美國REIT的區別

臺灣REIT師法自美國REIT，但是兩者有相當大的差異，這些差異使得臺灣的REIT比美國的REIT更加保守。

臺灣REIT以信托與基金作為運作平臺。受托機構募集資金后投資于不動產或相關權利，并聘請管理機構負責經營。

美國則是由受托人委員會向大眾募資，然后聘請顧問負責經營。這兩套制度的差異在于，運作模式完全不同，提供積極經營的誘因也不同。

美國所使用信托是商業信托，經營管理架構類似公司，而受托人委員會的角色類似公司的董事會，負責整個REIT的決策，其成員可能是持股多數的大股東或兼具公正與專業的獨立董事，因此有動機為REIT的發展積極規劃。

臺灣的信托中，并沒有明文規定重要企業決策由誰來決定，但是整套制度是以受托機構負最大的重任，商業決策的最后決定權在受托機構手上，但是實務操作中，臺灣并沒有專營不動產的受托機構，因此常常聘任管理機構代為經營管理。而管理機構既然受到受托機構委任，其所有投資與經營方向的規劃由受托機構統一后才可以實行。這套制度中，受托機構的唯一獎勵是預先預定的報酬，除此之外，如果投資計劃失敗，受托機構還會面臨來自投資人與監管機構的責難，因而受托機構趨向于保守經營。

簡而言之，美國的REIT可以為經營型的REIT，而臺灣的REIT依賴管理機構，受托機構比較接近監管的角色。

此外，臺灣的REIT案例中受托機構與管理機構的報酬大多和經營績效無關，這限制了經營管理機構發揮企業經營能力。REIT制度的優點之一就是聘請熟悉不動產業務的專業經理人經營與管理，經營管理機構有兩大責任，其一，扮演基金經理人的角色，其二，扮演資產管理人的角色。前者包括買賣不動產，并購，投資與融資等，后者包括建筑物維護保養，收租，繳納費用等。臺灣的REIT經營管理機構只剩下第二項。

以富邦一號為例，臺灣的REIT的投資人無論持股所高，必須聽命于0持股的受托機構。富邦一號發起時以富邦建經為管理機構，以土地銀行為受托機構，富邦金控并及相關企業持股20%為表示對富邦一號的支持。從公司治理角度看，這是非常好的安排，管理機構的福祉與整個REIT的福祉更加一致。但是，富邦金控雖然持股20%，可能愿意承擔較高的風險，卻無法扭轉0持股的受托機構所作的任何保守決定。

香港的REIT又不同于臺灣和美國。香港的REIT經營由管理機構主導，受托機構只是受托保管資產，并執行管理機構交辦之任務，而不是扮演復核批準的角色。香港的立法允許設計報酬制度，鼓勵管理機構為投資人創造利潤。

1.4 臺灣REIT目前的困境

1）受托機構保守經營

2）.交易量小,流動性不足，出現折價問題

臺灣REIT的發行市值差異幅度頗大，從最小的基泰之星（24.7億新臺幣）到最大的國泰一號（139.3億新臺幣）相差可達百億。但是不論大小，其交易量小，而且越來越小。

流動性不足，使得想要回收投資的投資人無法出清其持股，失去證券化創造流動性的本意。

此外，流動性不足還帶來折價問題，使得持股人受害。

3）其他問題

臺灣REIT除交易量低，保守經營，折價現象以外，還有其他問題。

根據谷湘儀（2012），張貞玲（2013）的研究，SARS之后，臺灣的不動產進入一波多頭行情，在這輪行情中，不動產持有者可以輕易出售不動產，而不用借助不動產投資信托。

此外，由于主管部門的保守謹慎，對于證券化的批準過程往往過于冗長，對于希望掌握商機的出售人與投資人而言，有相當大的不確定性，如此不如直接出售資產，而非通過繁瑣的證券化過程。

此外，臺灣REIT本來享受6%的分離課稅，但是現在已經將稅率調整到10%分離課稅，降低了投資人的投資誘因。

臺灣的REIT投資的標的也過少，以目前富邦一號為例，共計80億元的發行額，只持有4棟建物，投資標的的少使得風險集中，并且不容易發揮規模經濟以降低營運成本。

二、臺灣REITs案例：富邦一號REIT

2.1 概況

富邦一號不動產投資信托基金（簡稱富邦一號或富邦R1，臺證所：01001）是臺灣富邦建設股份有限公司、明東實業股份有限公司、道盈實業股份有限公司擔任發起人的REITs，成立于2005年3月1日，基金規模為新臺幣58.3億元，掛牌價為新臺幣10元，以一千個受益權為交易單位，富邦集團將持有信托基金的20%。

富邦一號漲跌停限制，股價升降單位，皆適用一般上市受益憑證之規定，交易手續費為0.1425%，免征證券交易稅，投資收益采用6%分離課稅,投資人可在盤后進行定價交易，但無法執行零股交易，交割方式與股票相同，上市后6個月內不得進行融資融券。富邦一號掛牌首日，即以漲停開出，不少投資人趁機獲利了結，爆出6.99萬張成交量，若以發行58.3萬張算，上市首日之單日換手率達到12%。

2.2 利益相關方及發行架構

1）利益相關方

目前，富邦一號的受托機構和發行機構為臺灣土地銀行，責任在于保管資產，監督不動產管理機構富邦建筑經理公司管理與經營不動產。基金經理人為富邦建筑經理公司。

2）發行架構

2.3 資產品質分析

富邦一號包含三處主要資產，是投資寫字樓為主的REITs，分別是富邦人壽大樓：臺北市敦化南路一段一零八號；富邦中山大樓：臺北市中山區中山北路二段六十六號及一百三十六號之一；天母富邦大樓：臺北市北投區天母西路一百三十六號；2005年8月15日又新增中侖大樓商場，該商場承租人為大潤發，華泰大飯店，星巴克等知名廠商，規模由原來新臺幣58.3億擴大到80.9億，年化收益率從3.85%提升到4.63%。

富邦一號REITs持有的資產優于臺灣其他幾只REITs，三棟房產建造于民國88年至民國92年之間，坐落于臺北市的主要寫字樓地段以及高級住宅區，66%的租金來自于富邦金控旗下的子公司，租戶雖然集中，但是品質較好，續約可能性高。

富邦一號計劃透過杠桿操作增購其他不動產，其投資新的不動產之標準為：1）良好的資產品質.2)位于臺北市的主要商業區 3）承租率在90%以上 4）租戶較為穩定。

上市之初，中華信評評級：長期信用評級：twA- ；短期信用評級：twA-2 .穆迪信用評級：預定評級為長期發行體評級：A2.tw;短期發行體信用評級：TW-2.

2.4上市以來運營效率及股價表現

1） 空置率較低

2） 前十大承租戶租金組合，以富邦旗下子公司為主

3） 主要租戶租金較長，且穩定

4） 除富邦人壽大樓外，其他三處資產的租金水平并不高

5） 上市以來的表現