今年以來，我們可以觀察到一個現象，即貨幣市場與債券市場的利差出現了放大，當前1年期國開債-7天的利差為99BP，遠高于歷史均值水平。從年內來看，較多時期1年期-7天的利差維持在100BP以上，可見貨幣市場與債券市場利率的傳導之間出現了一些干擾項。通過草根調研得知，票據或是影響貨幣市場與債券市場利差的重要因素，在5、6、7三個月對貨幣市場利率的干擾尤甚。我們認為，票據是銀行在非標封堵的情況下的理性選擇，其對貨幣市場的干擾小于非標。而在傳統來看，票據市場呈現出明顯的季節性規律，四季度票據活動的減少將有助于1年期-7天利差的縮窄，從而利好債券市場。重申我們股債雙牛的核心判斷，繼續強烈推薦中長久期利率債、AA+以上的產業債、AA級以上的城投債以及轉債。對于目前的債券市場，央行貨幣政策方向已經明確，趨勢性牛市確立，在重大利空出現之前，都是入場良機，繼續提示國債以及短端利率債等三季度下行幅度較小品種的補漲機會。

　　1、票據的品種有哪些？這些操作在資產負債表上如何表現？

　　目前銀行操作的票據絕大部分是匯票，匯票按照兌付主體分為銀行承兌匯票和商業承兌匯票。我國目前流通中的承兌匯票90%都是銀行承兌匯票，剩下的10%則是一些資質較好的央企，如中石油、中石化開具的商業承兌匯票，體現的是商業信用。

　　按照融資方式，有關銀行承兌匯票業務可分為以下幾個品種：

　　（1）開票。授信客戶向銀行提出申請，并繳納一定的保證金，保證金比例根據客戶的資質確定，一般30%左右，銀行審查同意后出具以承兌申請人為出票人的匯票，這個過程俗稱“開票”。開票后，銀行就成為匯票的主債務人，擔負著無條件付款的責任，當承兌申請人不按照協議履行繳存票款，銀行就得用自己的資金代為償付。在這個過程中，銀行并未動用自身資源，而僅僅是作了一個信用擔保，因此，“開票”屬于銀行表外業務中的或有負債項，不在資產負債表中披露，而是在資產負債表中的附注項目中披露。

　　（2）背書。在票據未到期之前，企業可以對票據進行背書轉讓，這樣可以解決好幾個企業的融資問題。

　　（3）直貼。在票據到期之前，客戶拿著匯票去開票行申請貼現，銀行收取一定的貼現費，把錢借給企業，也稱為“直貼”。“直貼”占用貸款額度，體現在商業銀行資產負債表的“發放貸款和墊款”中，人民銀行月度統計中提法是“票據融資規模”。

　　（4）轉貼。銀行拿著貼現進來的票據去另一家銀行貼現，流動性從資金富裕的銀行轉移到資金稀缺的銀行，但不改變整個銀行體系內流動性，不創造貨幣信用。

　　（5）再貼。銀行拿著貼現進來的票據去當地人行，一般是中心支行貼現，貼現進來的資金成為商業銀行的超額準備金，銀行體系流動性會增加。再貼現和轉貼現一般合并為轉貼現科目在財務報告的補充事項中披露。再貼和轉貼都不計入人民銀行信貸規模中。

　　（6）買入返售，相當于以票據為標的質押式回購業務。由于部分金融機構，主要是服務農村的金融機構記賬不規范，大部分買入返售票據業務的賣出回購方可以將信貸規模出表，而買入返售方，主要是股份制商業銀行則計入“買入返售金融資產科目”，也不占用信貸規模，但這種記賬方式是合規合法的，因此買入返售受到很多商業銀行的追捧。監管層出于支持“三農”等因素考慮，在總體規模可控的情況下，也是“睜一只眼，閉一只眼”，沒有對賣出回購方不規范的出表行為進行嚴厲的監管，后來出臺的127號文對票據買入返售業務仍然留了口子。

　　（7）自營投資票據受益權。沒有統一叫法，最近兩年新出的，具體做法是銀行委托券商成立單一資管計劃，然后資管計劃購買票據，從而實現銀行資金經過資管計劃流向企業，該業務應當歸為127號文中的“同業投資”一類。這一操作與貼現近似，但由于企業并沒有與銀行直接發生融資關系，所以不占用貸款規模。資產負債表中一般計入“應收款項類投資”。

　　（8）其他，主要是以上幾種期限搭配做成資產包形式。

　　2、針對這些品種，銀行在票據上有哪些操作？尤其是對票據非標的操作是什么？

　　從資本占用、收益率、合規風險綜合因素來看，自營投資票據收益權和買入返售票據最受銀行熱捧，目前90%的票據操作都是這兩個業務品種。127號文出來之后，同業投資合法化，非標票據即自營投資票據收益權比重正在大幅上升，該業務收益率較高，因為中間省去了代理回購方等環節。

　　3、銀行為何在二季度猛加票據？

　　銀行在二季度猛加票據主要是因為127號文出來以后，少占風險資本的買入返售“類信貸”非標業務受到限制，之前存量業務到期空出的非標額度只能讓渡給票據，而票據具有與非標和信貸類似的額外收益，且在“錢荒”之后各行對錯配的警惕性提高，票據的流動性較好，成為各行追逐的品種。進行票據投放而非債券投資的原因是，票據具有如下的債券沒有的好處：

　　（1）維系客戶，票據終端仍然是銀行的授信客戶，他們是銀行的業務基礎；

　　（2）節約風險資本和信貸規模，以上提到的買入返售、自營投資票據受益權均不占用信貸規模，且風險比重最高只有25%，在收益率相差不大的情況下，相比信用債優勢明顯；

　　（3）有利于總分利益平衡。對于大行而言，維護系統內部的層級平衡是十分重要的。由于資金全額集中管理之后，銀行購買信用債主要集中在總行操作，買債的收益主要集中在總行；而票據業務主要通過分行端操作，收益分配在分行。因此，票據業務能更好地維護總分之間的平衡。

　　（4）帶來中間業務收入。自營投資票據受益權能帶來數目客可觀的托管費、管理費等中間業務收入，在推動商業銀行業務轉型和優化收入結構方面作用更大。

　　4、今年以來的貨幣市場的變化與票據的關系是什么？

　　今年以來貨幣市場松緊狀況交替出現，波動率較高，但沒有出現去年的趨勢性緊張行情。一定程度上與銀行增配票據行為有關。當流動性松的時候，銀行增加票據配置，吸收短期同業資金規模和頻率都加大，貨幣市場就開始變得緊張；貨幣市場緊張導致銀行流動性壓力漸大，于是當一批票據到期后銀行就停止運作，于是市場流動性又開始緩解。這與之前信貸類非標業務有很大的不同，信貸類非標業務期限都很長，流動性很差，一旦規模沖上去，商業銀行短時間難以降低杠桿，所以當場內資金不足以滿足機構間的周轉需要，就會爆發趨勢性緊張行情。因此，可以說票據是一種“進能攻、退能守”的配置工具，增配票據是兼顧資產流動性和收益性平衡的一種靈活性安排，是去年“錢荒”事件后，商業銀行年末大反省調節資產結構的理性選擇。

　　5、今年以來貨幣市場與短端利率債脫節的原因是什么？票據扮演了什么角色？

　　年內貨幣市場和短端利率債的脫節，主要由兩重因素：第一、由于受去年“錢荒”事件影響，今年利率中樞整體較高，發行人更偏好短端利率債發行，3年以下的利率債發行在總體利率債發行中的占比上升是重要因素。而7、8月來這一比重有所下降，發行量占比從50-60%的水平回到了40-50%的區間范圍內；第二、票據是短端利率債的替代品，而在以上所述銀行在短端的利率債和票據之間更偏好票據的情況下，對票據的增量配置導致短端利率債利率下行緩慢。

　　6、我們如何判斷后續票據對貨幣市場和債市的影響？尤其是在央行推出SLF的背景下？

　　增配票據的資金主要來源于同業資金，由于票據期限較短，必須借入更短期限資金才能獲利，所以對1個月以內的貨幣資金需求較大。而利率越低，則票據配置需求也越高。

　　SLF是總量放松，票據業務收益率已經達到較低水平，債券相對優勢已經凸顯，不少敏感的銀行，特別是一些城商行已經開始轉向債券，若票據業務的利率再下行，配置其對債券的相對優勢繼續下降，銀行對債券配置需求自然升溫。但由于業績考核的高基數、內部管理機制和考核制度等原因，都不允許銀行迅速轉向，因此債券下的不會太快，這有利于維護債券長牛、慢牛行情。

　　從票據融資需求來看，農信社等“三農”服務部門是票據融資大戶。而農業融資需求具有較強的季節性規律，我國雖然幅員遼闊，但這種季節性規律仍然明顯。一般農業周期的劃分是春播、夏鋤、秋收、冬藏。春季需要購置大量稻種、幼苗、幼崽、薄膜、拖拉機以及其他農用器械，生產性融資需求最大；夏季需要施肥、水利灌溉、農藥除蟲等進行耕養植維護，也需要投入較多資金。因此，春耕春播和夏收夏種兩次生產上的融資需求最多。而秋冬季是收獲的季節，水果、養殖、種植業已經有了相當的收入，農民手上有了余錢，不僅不需要額外的生產性投入，還可以將年初的貸款還掉。這導致農信社的票據融資需求呈現出明顯的前高后低的規律。因此，我們預計，在四季度，“三農”企業等主體的融資需求將下降，票據的開票和其他操作的節奏將減緩，資金將回流銀行，使得票據總量減少。因此，我們判斷在四季度，票據對貨幣市場的干擾下降，從而對1年期利率債-7天貨幣市場利率的干擾下降，利好債券市場。