去年底，全國財政工作會議在部署2019年重點工作時強調[1]，要在大幅增加地方政府專項債券的同時，嚴格控制地方政府隱性債務，有效防范化解財政金融風險。那么，到底什么是隱性債務？隱性債務是如何產生的？未來又該如何化解？我們基于政府公開文件、現有新聞報道等信息，試圖對這些問題作出解答，供投資者參考。

研究地方政府隱性債務，有必要首先梳理一下地方政府債務這一概念的產生和歷史演變。

1. 地方政府性債務：財政體制改革和經濟發展的共同產物

分稅制改革：地方債務問題的由來。1994年分稅制改革的實施在解決中央財力不足問題的同時導致“事權下沉、財權上移”，地方政府逐漸捉襟見肘，特別是對于基礎設施建設的不斷投入導致資金缺口不斷擴大。幾乎同一時期，《擔保法》[2]和《貸款通則》[3]進一步限制了地方政府為貸款提供擔保和直接向銀行貸款的途徑。由此，地方政府通過平臺公司發揮投融資職能的需要也就應運而生。不過這一時期城投發展處于起步階段，主要作用在于“投資”而非融資，債務問題并不突出。

2008年應對金融危機，穩增長需求導致地方債務快速增長。2008年隨著應對金融危機的“四萬億計劃”落地，為解決地方政府配套資金融資困難，一方面中央破例允許地方政府發行債券[4]，先后經歷了“代發代還”、“自發代還”和“自發自還”三種模式，另一方面，人民銀行聯合銀監會發布92號文[5]支持有條件的地方政府組建融資平臺拓寬融資渠道，而財政部631號文[6]也表示地方政府配套資金可利用政府融資平臺通過市場機制籌措。從此，地方政府利用融資平臺公司或者下屬的企事業單位陸續借助各類渠道（包括城投債、政策性銀行貸款、專項建設基金、商業銀行信貸、非標融資甚至互聯網金融、P2P等各類金融工具）進行債務擴張。

2011年開始摸底排查政府性債務。隨著中國經濟逐步企穩回升，宏觀經濟政策的焦點從保增長轉向防風險，地方政府債務的風險問題也引發各界關注。2010年底中央經濟工作會議正式提出“加強地方政府性債務管理”，并由審計署于2011和2013年對地方政府債務進行了兩輪審計。從審計工作方案[7]看，地方政府性債務可區分為三類：負有償還責任的債務、負有擔保責任的債務、可能需要承擔救助責任的債務，涉及的主體包括地方政府（含政府部門和機構）、經費補助事業單位、公用事業單位、政府融資平臺公司和其他相關單位。 

建立政府性債務管理制度：“修明渠，堵暗道”。從兩次債務審計結果來看，地方政府債務壓力逐年上升，中央開始改變一味“封堵”的政策思路，有意識地采取疏導措施。2014年8月新《預算法》通過，將地方政府舉債行為限定為在國務院確定的限額內發行地方政府債券。之后國發43號文[8]給出了政府性債務的整體管理思路，即在2013年政府性債務審計結果上進行甄別（具體方法由財預〔2014〕351號文[9]制定），最終認定2014年底地方政府債務余額為15.4萬億元[10]，或有債務余額為8.6萬億元。前者全部納入預算管理，其中包括1.06萬億元經批準發行的債券，剩余14.34萬億元是通過非債券方式舉借的存量債務，將利用三年左右的時間通過地方政府債券置換的形式為之“兜底”；后者則需要做好統計分析、風險防控和監管工作，除了外債轉貸擔保情形外，其他任何形式的政府擔保行為都認定為非法舉債。

對政府性債務實施分類處置。考慮到我國地方政府債務“風險總體可控，但局部地區債務比例過高”，在遵循43號文相關原則的基礎上，88號文[11]進一步區分了地方政府債券、非債券形式存量政府債務、存量或有債務、新發生違法違規擔保債務等四類債務類型，152號文[12]給出了具體的分類處置辦法，并總結了六種具體的債務形式：地方政府債券、銀行貸款、建設—移交（BT）類債務、企業債券類債務、信托類債務和個人借款類債務。 

隱性債務定義的雛形。值得注意的是，對于清理甄別認定的存量或有債務，152號文明確規定為“不屬于政府債務，政府不承擔償債責任”，同時新發生的違法違規擔保債務依照相同的處理方式。這間接上給出了顯性和隱性債務的定義，即納入預算體系實行限額管理的地方政府債務（地方政府債券和非債券形式存量政府債務）都是顯性債務，而存量或有債務和以后新增的違法違規擔保債務則可能被看作隱性債務。

2. 后“43號文”時代：違規舉債背后的隱性債務

2015年1月1日新預算法實施后，地方政府舉債的唯一合法方式就是發行地方政府債券（一般債券、專項債券），但是地方政府通過PPP或購買服務等方式變相融資的行為屢禁不止。《國務院關于2015年度中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告》中的地方政府債務審計情況顯示[13]：截至2015年底，部分地區仍在違規或變相舉債，浙江、四川、山東和河南4個省通過違規擔保、集資或承諾還款等方式，舉債余額為153.5億元；部分地區出現隱性債務，內蒙古、山東、湖南和河南4個省在委托代建項目中，約定以政府購買服務名義支付建設資金，涉及融資175.65億元；浙江、河南、湖南和黑龍江4個省在基礎設施建設籌集的235.94億元資金中，不同程度存在政府對社會資本兜底回購、固化收益等承諾。

2016年下半年，財政部印發了《關于開展部分地區地方政府債務管理存在薄弱環節問題專項核查工作的通知》（財辦預〔2016〕94號），強調要依托各地財政專員辦對違法違規舉債擔保問題進行專項核查，核查的主要內容包括違規舉債、政府出具擔保函等。2017年1月初，財政部通過向內蒙古、山東、河南、重慶、四川5省市地方政府和商務部、銀監會2部委致函的形式來問責部分市縣違法的違規舉債擔保行為，并要求依法處理個別企業和金融機構的違法違規行為。2017年2月23日的財政部有關負責人就查處部分市縣政府和金融機構違法違規舉債擔保問題答記者問時表示，對違法違規舉債擔保行為，發現一起、查處一起，一律依法問責到人，堅決遏制違法違規舉債擔保行為蔓延。

隨著2017年以來財政部對地方政府的違規舉債加大問責力度，多起地方政府違規舉債案例被相繼公開。我們在此前報告[14]中根據已披露或市場上可得的各省市違規舉債案例進行了梳理歸納，并根據違規方式的不同將已有的地方政府違規舉債案例分為九大類：（1）以發行地方政府債券外的方式舉借債務；（2）地方政府違規為其他企事業單位擔保；（3）將公益性資產作為資本注入融資平臺公司；（4）違規設立投資基金；（5）違規進行政府購買服務；（6）違規推進PPP項目；（7）違規使用置換債券資金；（8）人為調節政府性債務結構；（9）通過建設-移交（BT）方式舉債。

根據審計署2017年12月公布的《財政部關于堅決制止地方政府違法違規舉債遏制隱性債務增量情況的報告》[15]，地方政府隱性債務產生的主要原因有四種：

1）一些地方黨政領導干部政績觀不正確，具體行為包括：過度舉債謀“政績”，超過財力可能鋪攤子，無序舉債搞建設；項目建設缺乏統籌規劃和長遠考慮，急于超前發展，只管舉債建設、不考慮還錢。

2）項目實施責任不落實，基礎設施建設項目把關不嚴，沒有充分考慮地方政府還款能力，或者未按項目批復要求落實各項建設資金來源。

3）部分金融機構推波助瀾，金融機構存在財政兜底幻覺，沒有按照市場化原則嚴格評估政府背景項目風險，放松風險管控要求，大量違規提供融資，通過合同約定由地方政府回購或保證最低收益等方式，助推地方政府變相舉債。

4）違法違規融資行為問責不到位，對相關違法違規人員問責不到位，約束軟化，處罰不嚴。

地方政府的隱性債務問題逐漸引起中央層面的高度重視。2017年7月，全國金融工作會議強調“嚴控地方政府債務增量，終身問責、倒查責任”，同月召開的中央政治局會議首次提出了“地方政府隱性債務”的概念：“積極穩妥化解累積的地方政府債務風險，有效規范地方政府舉債融資，堅決遏制隱性債務增量”。2018年“兩會”上，政府工作報告特別強調了“防范化解地方政府債務風險，嚴禁各類違法違規舉債、擔保行為，積極穩妥處置存量債務，健全規范的地方政府舉債融資機制”。隨后中央陸續下發了《中共中央國務院關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》（中發〔2018〕27號），和《中共中央辦公廳國務院辦公廳關于印發〈地方政府隱性債務問責辦法〉的通知》（中辦發〔2018〕46號），盡管文件內容并未對外公開，但從不少地方政府政務新聞報道中可窺一斑。[16]

從2018年8月下旬起，國家審計署全面開啟地方政府隱性債務審計工作。隨后，財政部陸續下發了《地方政府債務統計監測工作方案》、《財政部地方全口徑債務清查統計填報說明》、《政府隱性債務認定細則》等文件，要求各地政府需要依規將當地截至2018年8月31日的隱性債務余額、資產等數據，填報至財政部設立的地方全口徑債務監測平臺。[17]

[1] 資料來源：http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/201812/t20181228_3110638.htm。

[2] 資料來源：http://www.npc.gov.cn/wxzl/gongbao/1995-06/30/content_1480123.htm。

[3] 資料來源：https://www.sohu.com/a/114665592_499067。

[4] 2009-2011年地方政府債券維持每年2,000億元的發行規模，2012、2013和2014年額度分別增加至2,500億元、3,500億元和4,000億元。

[5]《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》，http://www.gov.cn/gongbao/content/2009/content_1336375.htm。

[6]《關于加快落實中央擴大內需投資項目地方配套資金等有關問題的通知》，http://www.gov.cn/zwgk/2009-10/13/content_1437713.htm。

[7]《國務院辦公廳關于做好地方政府性債務審計工作的通知》，www.cnki.com.cn/Article/CJFDTotal-YANZ201103006.htm。

[8]《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）。

[9]《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》（財預〔2014〕351號）。

[10] 資料來源: www.xinhuanet.com//politics/2015-12/26/c_128569913.htm。

[11]《國務院辦公廳關于印發地方政府性債務風險應急處置預案的通知》（國辦函〔2016〕88號）。

[12]《國務院辦公廳關于印發〈地方政府性債務風險應急處置預案〉的通知》（國辦函〔2016〕88號）。

[13] 資料來源：http://www.audit.gov.cn/n5/n26/c84918/content.html。

[14] 詳見報告：《債務問責后，哪些城投又能發債了？》（2018-11-24）。

[15] 文件來源：www.audit.gov.cn/n4/n19/c118320/content.html。

[16] 新聞來源：www.jianhu.gov.cn/art/2018/8/27/art_56_72698.html；http://www.hjs.gov.cn/hjs/zwyw/201809/6184cf1eb57e47509ef001720da13401.shtml。

[17] 新聞來源：https://www.yicai.com/news/100037067.html。

在國家審計署新一輪隱性債務審計最終結果公布之前，如何確定隱性債務的統一口徑和認定標準是市場關心的核心問題。盡管中央關于隱性債務的兩份重要文件沒有對外公開，但是從2018年下半年以來，各地方政府陸續披露了隱性債務摸底排查的相關工作安排。從公開信息中，我們初步梳理出了隱性債務的界定和統計標準。

1. 隱性債務的界定

根據已公開的信息，政府隱性債務主要指政府在法定政府債務限額之外直接或者承諾以財政資金償還以及違法提供擔保等方式舉借的債務，主要包括國有企事業單位等替政府舉借，由政府提供擔保或財政資金支持償還的債務；政府在設立政府投資基金、開展政府和社會資本合作（PPP）、政府購買服務等過程中，通過約定回購投資本金、承諾保底收益等形成的政府中長期支出事項債務。

從上述定義看，隱性債務的概念不難理解，基本上延續了長期以來地方政府債務監管的紀律要求，即區別于納入預算管理的政府債務限額內債務以外的所有政府違規舉債或擔保行為，爭議點可能在于“中長期支出事務”形成的債務，下面我們結合中長期支出事項的三種主要形式具體分析。

• 政府投資基金

  
  

政府投資基金，是指由各級政府通過預算安排，以單獨出資或與社會資本共同出資設立，采用股權投資等市場化方式，引導社會各類資本投資經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，支持相關產業和領域發展的資金。具體投資領域包括：創新創業、中小企業發展、產業轉型升級和發展、基礎設施和公共服務等。根據財政部制定的《政府投資基金暫行管理辦法》，規范的政府投資基金并不會導致隱性債務，即“投資基金的虧損應由出資方共同承擔，政府應以出資額為限承擔有限責任”、“政府可適當讓利，但不得向其他出資人承諾投資本金不受損失，不得承諾最低收益”。

但在實際操作過程中，地方政府可能違反規定，存在變相舉債現象，諸如：承諾回購社會資本方的投資本金或保證最低收益，以借貸資金出資設立各類投資基金，對股權投資方式額外附加條款等。[1]

•  PPP項目

根據財政部《關于規范推進政府與社會資本合作（PPP）工作的實施意見（征求意見稿）》，規范的PPP項目形成的中長期財政支出事項不屬于地方政府隱形債務。

但如果違反PPP項目操作規范，同樣會導致隱性債務的產生。《征求意見稿》列舉了七類PPP項目的不規范操作行為，特別強調前四類行為直接構成政府違法違規舉債，形成隱性債務，后三類限期內如果整改不通過，同樣被認定為隱性債務，具體包括：1）合同中存在政府方或政府方出資代表向社會資本回購投資本金、承諾固定回報或保障最低收益等“明股實債”條款的；2）社會資本墊資施工、再將項目運營責任返包給政府或政府出資代表承擔；3）簽訂陰陽合同，或由政府方或政府方出資代表為項目融資提供各種能夠形勢的擔保、還款承諾等；4）本級政府所屬的未按規定轉型的融資平臺公司作為社會資本參與本地PPP項目；5）未經采購程序或違規采用單一來源采購方式選擇社會資本；6）違反規定以債務性資金充當項目資本金；7）未按規定以及時充分披露項目信息或披露虛假項目信息。

• 政府購買服務

《國務院辦公廳關于政府向社會力量購買服務的指導意見》（國辦發〔2013〕96號）印發后，各地穩步推進政府購買服務工作，取得了良好成效。與此同時，一些地區存在違法違規擴大政府購買服務范圍、超越管理權限延長購買服務期限等問題，加劇了財政金融風險。例如審計署在去年二季度公布的第48號審計公告中披露：6個省的9個市縣（區）以簽訂政府購買服務協議等方式，形成地方政府隱性債務88.63億元。[2]

其實，財預〔2017〕87號文[3]就已經對政府購買服務列出了明確的負面清單，強調“嚴格規范政府購買服務預算管理”，以及“嚴禁利用或虛構政府購買服務合同違法違規融資”。

2. 隱性債務的清查對象和范圍

從隱性債務填報的主體來看，主要包括兩大類：一是機關事業單位，即各級黨委、政府所屬部門，事業單位，社會團體等；二是國有企業，指的是國有獨資或國有控股的非金融類地方國企。這里的國企來源于以下四種情形：銀監部門掌握的融資平臺公司名錄；財政部2014年債務甄別時認定的融資平臺公司名錄；2016年以來統計地方政府相關債務時自行上報的平臺名錄；其他符合定義的國有企業。從具體填報內容看，針對各類不同的主體，分別統計拖欠款項情況或者舉債融資情況。

從時間范圍上，2014年可以看作新舊兩部分隱性債務的分界線。前一部分是2014年地方政府性債務清理甄別時認定的8.6萬億元或有債務（政府擔保債務、政府可能承擔一定求助責任的債務），后一部分則是自2015年起到2018年8月時地方政府在債務限額和新增地方債融資以外，通過違法違規舉債或擔保等融資行為產生的新增債務。

基本上，本次清查從范圍上實現了地方政府性債務全覆蓋。

3. 隱性債務的規模

根據我們的梳理，目前只有個別省市公布了較為詳細的隱性債務規模，如河南省濮陽市的華龍區、范縣、南樂縣，寧夏回族自治區彭陽縣、山東省濟南市長清區、青海省黃南州、安徽省合肥市等。7個地方隱性債務規模是顯性債務規模的30%~360%，其中5個地區隱性債務規模超過顯性債務，且有2個地方隱性債務是顯性債務的3倍以上。[4]比如，《黃南藏族自治州人民政府辦公室關于化解政府隱性債務的通知》顯示，截至2018年5月底，當地隱性債務規模達24.18億元，遠超2017年底當地顯性債務6.72億元。隱性債務是顯性債務規模的近360%；再如合肥市審計局公開披露，截至2017年末，合肥市級隱性債務規模為475.38億元，是顯性債務規模的72%左右。

[1] 資料來源：www.gov.cn/zhengce/2017-05/05/content_5191072.htm#4。

[2] 資料來源：https://www.sohu.com/a/256145267_469993。

[3] 文件來源：http://yss.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengceguizhang/201706/t20170602_2614514.html。

[4] 新聞來源：http://www.sohu.com/a/258819214_532149。

財政部在摸底地方隱性債務的同時，要求各地政府制定債務化解辦法，安排逐筆債務的化解安排。根據各地公開資料顯示，目前確定的化解方法主要有6種：

1）安排財政資金償還：計劃安排年度預算資金、超收收入、盤活財政存量資金等償還的債務規模；

2）出讓政府股權以及經營性國有資產權益償還：計劃通過出讓相關股權取得收益償還的債務規模；

3）利用項目結轉資金、經營收入償還：計劃由企事業單位利用項目結轉資金、經營收入償還（不含財政補助資金）的債務規模；

4）合規轉化為企業經營性債務：計劃將具有穩定現金流的債務合規轉化為企業經營性債務的規模；

5）借新還舊、展期等：計劃由企事業單位協商金融機構通過借新還舊、展期等方式償還的債務規模；

6）破產重整或清算：計劃對債務單位進行破產重整，并按照公司法等法律法規進行清算，相應化解的債務規模。

從各地化解隱性債務的方案安排來看，基本上遵循上述6種方法。一般通過安排當年的財政資金，包括預算資金、超收收入、盤活財政存量資金來直接償債；對于財政資金緊張的地方，考慮通過出讓政府股權以及經營性國有資產權益償還，或者利用隱性債務對應的項目結轉資金、經營收入償還；一些具有穩定現金流的隱性債務可以考慮合規轉化為企業經營性債務。此外，企事業單位還可以通過借新還舊、展期的方式來償還債務；最后，如果實在無法償還債務，則可以對債務單位進行破產重組，按照公司法等法律法規進行清算償債。下面我們結合兩個具體案例，闡釋地方政府目前可行的隱性債務化解方案。

•  陜西省石泉縣[1]

力爭用5到10年時間將政府隱性債務全部化解完畢。各鎮、各部門要樹立過緊日子思想，按照“誰主管、誰負責，誰舉借、誰償還”的原則，建立債務明細臺賬和年度化解方案，積極優化支出結構，逐年加大償債資金籌措力度，確保債務化解目標如期完成。具體方式包括：

1）財政預算資金化解。縣財政每年按照不低于地方可用財力3%比例建立償債準備金制度，并逐年遞增。盤活財政存量資金，對部門結余資金和連續兩年未使用完的結轉資金一律收回縣財政用于償還到期債務。從2019年起，各部門一般性支出原則上按照每年不低于5%幅度進行壓減，壓減資金全部列入償債資金預算；加大統籌整合專項資金力度，取消“小、散、亂”和績效不明顯的專項資金，整合和核減用途相同或相近的專項資金，騰出財力用于到期債務償還。各鎮、各部門一方面要積極培育財源，狠抓自有收入組織，一方面要積極向上爭取上級政策及資金支持，全力確保化債資金來源。

2）爭取地方政府債券化解。開好合法合規舉債的“前門”，積極爭取地方政府新增債券，在保障項目后續融資的基礎上，通過“借新還舊”，平滑債務期限結構，減少政府短期償債壓力。

3）盤活可變現資產資源化解。妥善處置可變現存量資產資源，統籌利用土地出讓、閑置國有資產、配建限價房、商業用房收益以及回籠公租房、廉租房建設資金，化解保障房及城市建設債務；根據《省國土廳關于開展省域內城鄉建設用地增減掛鉤積極支持脫貧攻堅和易地扶貧搬遷的意見》精神，積極利用土地指標流轉收益化解脫貧攻堅和易地扶貧搬遷債務。

4）通過PPP模式化解。對納入具備合規PPP條件的存量項目，采取PPP模式加快轉型運作，通過轉讓所有權和經營權，收回資金拓寬政府存量債務化解渠道。

顯然石泉縣的化債方案遵循了上文提及的化解思路，4種具體方案基本上都包含在6類化解方法中。值得注意的是“爭取地方政府債券化解”，容易被誤認為是新一輪“地方債務置換”，其實不然，而應該理解為針對存量在建項目，將后續融資行為規范化，爭取地方債券資金作為對接。

• 江蘇省興化市大鄒鎮[2]

根據《興化市財政局關于抓緊制定上報隱性債務化解實施方案的通知》，大鄒鎮隱性債務分年度化解計劃任務表中提及六種具體的化解方式，包括：一般公共預算財力安排、政府性基金預算財力安排、資產處置變現、融資平臺公司市場化轉型、政府與社會資本合作、資產證券化等。

化解隱性債務不僅要治標，更要治本。上述關于隱性債務的化解方法是解決當務之急的指標之策，關鍵是要結合地方債務形成機制，從根本上推動財政體制改革。1994年分稅制改革后，中央政府集中了財權，而地方政府的支出責任并未減少，地方政府財權“上移”和事權“不減”的現象導致其收支缺口相對明顯。當前中央和地方的財政收支比重仍然處于較大的不平衡狀態，2017年中央和地方財政收入的比重為47.01%：52.99%，而中央和地方財政支出的比重卻為14.68%：85.32%，地方政府財權和事權的相對不匹配一定程度上催生了違規舉債的念頭。隨著各地隱性債務摸底排查工作的開展和違規舉債問責力度的加大，短期內地方政府的財力或許會受到吃緊影響，這將倒逼我國深化財稅體制改革的加快推進，例如：推進中央與地方財政事權和支出責任劃分改革、制定收入劃分改革方案，完善轉移支付制度、健全地方稅收體系等。

[1] 資料來源：http://www.shiquan.gov.cn/Item/65979.aspx。

[2] 資料來源：http://www.xinghua.gov.cn/art/2018/12/12/art_49674_1899715.html。

從去年以來具體政策脈絡看，地方債務監管節奏有所緩和。2018年以來在地方政府債務嚴監管背景下，平臺融資渠道收窄、新增投資減少，導致基建投資失速下滑。隨著中美貿易摩擦加劇，經濟下行壓力加大，7月23日國務院常務會議提出“有效保障在建項目資金需求”，并且“引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求”，釋放出明確的政策調整信號。此后，8月18日銀保監會下發《關于進一步做好信貸工作提升服務實體經濟質效的通知》（銀保監辦發[2018]76號），強調“支持基礎設施領域補短板”。而10月31日國務院發布的《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》（國辦發[2018]101號文），意味著結構性去杠桿節奏放緩，城投平臺融資環境改善，市場始終擔心的“再融資風險”和“處置風險的風險”大幅降低。

從大的政策基調看，嚴控地方政府債務紅線沒有改變。目前地方政府顯性債務低于預警標準，以債務率（債務余額/綜合財力）衡量的話，2018年為76.6%，遠低于100%的警戒標準。但隱性債務防化工作絲毫不能放松，按照1月底財政部的說法，“下一步按照堅定、可控、有序、適度的要求，穩妥處理地方政府債務風險，開前門堵后門，一方面，發揮政府規范舉債的積極作用，支持重大在建項目建設和補短板；另一方面，規范政府債務管理，既要確保地方政府債券不出風險，也要嚴格控制地方政府隱性債務風險。”[1]

對于城投擇券而言，政策微調帶來修復性投資機會，但有所為有所不為。隨著城投融資政策的邊際調整，從近來城投發債的回升情況看，城投公司的融資已略有改善，投資者去年上半年對城投的悲觀和謹慎情緒也有所修正，在利率債收益率大幅下行，產業債仍有一定信用風險的背景下，城投債具有一定的估值修復性投資機會。但是在隱性債務約束并未完全放開的情況下，大幅度下沉資質仍需謹慎。結合我們草根調研了解的情況，不管是金融機構還是城投平臺，對后續項目建設和資金投放的謹慎態度尚無實質性的改變。平臺融資條件結構性改善的背后，“市場化原則”依舊，轉型不會停止，城投平臺主體之間資質分化仍是大趨勢。建議挑選經營性資產覆蓋較好，仍能通過合規形式承接公益性/準公益性項目，且負債結構更加合理的城投主體[2]，適度下沉行政層級，擇優選券。

[1] 新聞來源：www.gov.cn/xinwen/2019-01/24/content_5360746.htm。

[2] 詳見報告：《城投非標知多少？——華北篇》（2018-11-12）。