[摘要]影子銀行中的影子并非意味著邪惡的行為，但通常會涉及一些監管套利行為。影子銀行正在借取資金，擴張傳統銀行體系以外的信貸。

　　信達演變成中國最大的影子銀行機構？

　　雖然去年年末信達在香港的IPO受到國際投資者的熱捧，但信達的業務模式一直備受質疑。彼得森國際經濟研究所研究員Nicholas Borst甚至認為，中國的AMCs已經偏離傳統的壞賬管理業務模式，演變成推動監管套利的大型影子銀行機構：

　　中國的影子銀行存在各種模式和偽裝形式。這適用于從信托公司和理財產品，到當鋪和地下錢莊。令人驚訝的是，中國最大的影子銀行機構實際上是中央政府制造的產物，并直接從銀行那里獲得數十億美元的融資支持。更有趣的是，這家影子銀行機構最近成功地完成了國際IPO，并湊集了數十億美元的資金。

　　首先從專業術語開始。影子銀行中的“影子”并非意味著邪惡的行為，但通常會涉及一些監管套利行為。最為基礎的是，影子銀行正在借取資金，擴張傳統銀行體系以外的信貸。

　　那么，這家神秘的影子銀行機構和政府有著怎么樣的密切聯系呢？信達資產管理公司(以下簡稱“信達”)正是財政部創建的，也是最近在香港IPO成功湊集25億美元的受益方。基于總資產規模，信達比任何一家中國信托公司大超過15倍。

　　不良資產管理公司(AMC)的正常業務并非影子銀行業務。其會涉及以折讓價格購買不良貸款，并嘗試從債務人那里收取更高的償付金。信達是中央政府在90年代救助銀行部門所創建的四家AMCs之一。其首輪的壞賬購買是以政策為導向的，從90年代末開始，一直持續到本世紀頭十年中期。在本世紀頭十年的晚些時候，四大AMCs開始基于商業原則從銀行那里購買不良貸款，并嘗試向以市場為導向的業務轉型。

　　在過去的3年半時間里，信達的業務已經開始偏離這個模式。除了從銀行和其它金融機構那里購買壞賬，信達還一直直接從非金融企業那里購買囤積不良債務資產。

　　這些非金融企業的不良資產包括逾期的應收賬款，預期會逾期的應收賬款，和來自那些存在流動性問題企業的應收賬款。實際上，信達已經變成了針對面對財務壓力企業的一個巨大資金來源。

　　毫不意外，房地產開發商一直是這些緊急資金的主要接受者。受到中央政府打擊房地產泡沫措施的擠壓，房地產開發商普遍無法獲得傳統銀行貸款。和其他影子銀行部門快速發展的原因一樣，信達已經找到了通過購買房地產開發商的不良資產來繞開監管提供信貸支持的方式。信達的招股書顯示，60%的不良應收賬款可歸類于房地產部門。

　　令整體情況更可疑的是，信達一直通過低于市場利率的大規模借款來給這些不良資產購買行為提供融資支持。在過去3年半里，信達的借款規模增加了13倍，同時借款的利率卻一直大幅下滑(2013年上半年支付的利率已經遠低于3%)。雖然招股書中聲稱，借款主要來自于“以市場為導向的資金源”，但看起來，不大可能會有以市場為導向的企業會以遠低于通脹的利率(甚至只有基準貸款利率的不到一半)放貸。

　　資金成本問題是至關重要的，因為雖然信達的不良貸款業務能實現盈利，但其盈利能力卻取決于低廉的借款成本。2012年其總利息支出為凈收入的一半。借貸成本的大幅上漲會抹殺掉信達的盈利能力。

　　為什么金融機構會向信達提供如此廉價的貸款呢？一個可能的解釋是，信達與財政部的緊密關系使其享有很低的信貸風險。財政部一直向信達提供全面的支持。財政部一直容許信達用企業所得稅款項償付其向建行發行的債券(“2010年，根據經國務院批準的整體改制方案，財政部成立共管基金，用於管理償還歷史債券的本金，而相關本金不再列入我們的資產負債表。其後，共管基金中的資金將用於支付歷史債券的本金。歷史債券的利息由財政部的一般預算支付。”)。財政部還注入了250億元資本，同時對來自財政部的借款設立了延期償付期。財政部令信達倒閉的可能性降至極低。

　　金融機構愿意向信達提供廉價貸款的另一個原因是，信達一直是銀行業的有用工具。商業銀行面對來自監管者的降低不良貸款比例的壓力。過去幾年公布的很低的不良貸款率與經濟增長下滑和信貸環境波動的大背景形成了鮮明的反向對比。象信達這樣的影子貸款者，在向資金短缺而存在對銀行貸款違約危險的企業提供更多信貸的背后發揮了作用。這種最后貸款人角色的存在，幫助了銀行避免不良貸款率的上升。然而，這并沒有降低銀行業對受壓企業的敞口，因為它們仍然套在對信達的貸款中。

　　信達的招股書已經明確顯示，其已經快速地從傳統的不良資產管理公司轉型成緊急資金的提供者。雖然缺乏類似的信息，但其它三家AMCs也很可能沿著類似的路線發展。中國的AMCs是影子銀行體系的重要部分，大規模監管套利的推動者。

　　信達的轉型可能的確是“以市場為導線”的轉型，因為監管套利的存在并不能怪市場參與者，它們只是本能地逐利而已。信達變成房地產開發商貸款的渠道明顯存在更深層的體制性原因，更值得擔心的是，如果中國金融體系對“房價”的敞口越來越大，那么打破這個深層體制性根源的代價也就越來越大了。