作者：周文婷    來源：郵銀研究

一、我國票據市場的目標模式和評價體系

票據市場發展的近四十年間，國內學者在票據市場以往發展的不同階段都提出過相關建議。邊維剛（2000）通過比較國外票據市場呈現出的放任型、引導型和管制型三種模式，提出依賴市場機制形成、政府適當介入的引導型票據市場適合作為中國發展票據市場的目標模式。張夢榮（2006）[1]指出中國票據市場創新存在路徑依賴，發展票據市場的關鍵是要實現從政府主導的強制型制度變遷向由市場所主導的需求誘致型制度變遷轉軌。宋漢光（2017）[2]指出票交所是改革的產物，承擔著深化票據市場改革，提升票據市場功能的任務。上述研究均表明，票據市場的發展應與經濟發展的客觀需要相適應，且與我國經濟體制改革的趨勢相一致。

2018年4月發布的《關于開展供應鏈創新與應用試點的通知》（商建函〔2018〕142號）中提到“創新供應鏈金融服務模式，發揮上海票據交易所、中征應收賬款融資服務平臺和動產融資統一登記公示系統等金融基礎設施作用，在有效防范風險的基礎上，積極穩妥開展供應鏈金融業務，為資金進入實體經濟提供安全通道，為符合條件的中小微企業提供成本相對較低、高效快捷的金融服務。” 中國人民銀行2016年至2018年發布的各季度《中國貨幣政策執行報告》，每期都強調“企業簽發的銀行承兌匯票余額集中在制造業、批發和零售業，由中小型企業簽發的銀行承兌匯票約占三分之二。” 從近期監管部門歷次提及票據業務的高頻詞匯可以看出，解決中小微企業融資難、融資貴的問題，是票據市場存在的主要意義和改革的重點方向。融資難和融資貴意味著金融資源沒有得到高效、合理和充分配置。

結合黨的十九大報告中新時期金融體制改革重心轉向服務實體經濟、雙支柱調控、守住系統性風險底線的要求，本文認為票交所成立之后，我國票據市場若想實現高質量發展，其目標發展模式是要建立一個由相對獨立的中央銀行參與的，以票據交易所為基礎設施，以現代企業（金融企業和工商企業）為交易主體，以品種齊全的短期信用工具為交易客體，有效銜接票據信用、商業信用和銀行信用，并具備市場化、規范化、現代化特征的有機體。

市場化意味著稀缺金融資源的高效配置。具體體現在：交易主體多元化；交易客體多層次；交易主體能夠通過一個自由競爭、自行議價、自擔風險的交易環境作用于交易客體。

規范化意味著稀缺金融資源的合理配置。具體體現在：政府的宏觀職能不缺位；市場參與者的微觀行為不逾矩。

現代化意味著稀缺金融資源的充分配置。具體體現在：市場規模與社會發展程度相適應；市場效能與科技發展水平相適應。

針對上述票據市場目標模式的三大發展目標各自對應的具體方面，可形成對我國票據市場發展狀況的評價體系，如表1所示。

二、我國票據市場的現狀分析

（一）交易主體是否多元化

從交易主體的種類看，2016年12月央行發布的《票據交易管理辦法》（中國人民銀行公告〔2016〕第29號）在政策層面進一步放開了票據市場參與主體，允許法人及非法人類參與者參與票據交易（已貼現票據的轉貼現、質押式回購和買斷式回購等）。但截至2018年9月30日，較《票據交易管理辦法》發布前，僅新增了1家資產管理公司、2家證券公司以法人機構身份參與了實際票據交易，市場參與者多元化處于“放而未開”的狀態。究其原因，一是我國票據市場發展與信用拆借等其他貨幣市場長期割裂，新的市場準入者需要對票據業務有一個理解認識的過程，二是證券公司、基金公司和期貨公司歸屬于中國證監會管理，證監會尚未明確所轄金融機構參與票交所交易的準入流程，這反映了我國金融行業分業監管體制中尚存在監管不協調問題（肖小和，2017）；三是根據2018年4月發布的資管新規《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號），票據是否屬于信貸資產、票據是否屬于標準化資產這兩個問題待監管明確后，非法人類參與者才能無障礙地參與票據交易。鑒于信貸比指標的弱化、票據資金屬性增強、票交所可研究票據實現等分化并公布票據估值曲線等條件日趨成熟，建議將票據貼現和轉貼現從狹義信貸規模管理轉移至廣義信貸規模管理，并認定票據為標準化資產，這將有利于票據市場參與者盡快實現擴容，也便于在市場條件成熟時允許證券投資基金投資票據，創新票據基金，引進合格個人投資者。

從交易主體的參與權限看，《關于規范和促進電子商業匯票業務發展的通知》（銀發〔2016〕224號）和《票據交易管理辦法》雖然擴大了票據市場參與主體，但對非銀機構和非法人類參與者的參與權限僅限于票據交易，而票據貼現僅限于商業銀行和財務公司參與。這一規定可能有如下影響：一是票據流通有賴于銀行貼現后的銀行增信，未有效改變商業信用對銀行信用的依賴，例如目前商業承兌匯票的流通嚴重依賴于銀行增信，受制于商業承兌匯票評級制度的不健全以及各地銀行貼現的標準和流程的不統一，商業承兌匯票在貼現前的流通具有明顯的地域局限性，而一旦獲準貼現，商業承兌匯票的信用主體變為貼現銀行，其流通難度和風險溢價均大幅降低，銀行貼現是商業承兌匯票流轉進入金融市場發揮其融資功能的唯一路徑。二是市場風險偏好單一，信用風險集中度高，例如，票據的追索向銀行和財務公司集中，特別是商業承兌匯票在二級市場交易的定價水平主要取決于貼現行的信用水平，票據信用風險仍主要集中于銀行業。三是票據市場交易量受限于銀行貼現量和貼現余額，例如我國票據質押式回購市場，目前回購余額約為6000億元，回購規模明顯受限于銀行貼現余額。同時，從監管控風險角度，放開票據交易參與者而未放開貼現業務權限，也體現了改革的漸進性。隨著市場發展條件成熟，監管機構可能會考慮向非銀行金融機構適當放開貼現權限，或者以票交所為基礎向前延伸建立全國統一的電子貼現平臺，我們可以拭目以待。

（二）交易客體是否多層次

從票據種類看，我國《票據法》尚不允許發行融資性票據，所有商業匯票均為具有真實貿易背景的交易性票據。交易性票據分為銀行承兌匯票和商業承兌匯票兩種。根據上海票據交易所發布的《2017年票據市場運行分析報告》，2017年，票交所承兌的銀行承兌匯票和商業承兌匯票發生額分別為12.71萬億元和1.92萬億，商票占比13%，比例嚴重失衡。這一現實問題反映了我國信用制度不完善，商業承兌匯票依賴于銀行的貼現或保貼進行流通，票據市場仍很大程度上依賴于銀行信用的現狀。

從票據產品類別看，2010年以前，票據市場產品創新多集中于對傳統業務的改進，例如商票保貼、買方付息和票據池管理等。2010年至2016年，票據產品創新出現了跨市場特征，例如票據資產管理計劃、票據資產證券化和互聯網票據理財等。2016年12月上海票交所成立以來，票據線上化交易方面的創新實現迅速突破，例如紙電票據交易融合、新增票據買斷式回購、增加匿名點擊交易機制等。2018年12月，上海票交所發布了其主導研發的供應鏈創新產品“票付通”，擴大了票據支付應用場景，開發票據支付見證功能，填補了當前企業之間線上票據支付的空白。票據市場產品創新呈現兩大特征：產品創新種類方面，傳統業務改進產品較為豐富、跨市場產品方興未艾、線上化交易創新迅速突破、衍生產品尚待開發；產品創新動力方面，以上海票據交易所成立為分界，票交所成立前多是基于改善監管指標的創新，票交所成立后多是基于提高交易效率、防范業務風險的創新。

（三）是否具備自由競爭、自行議價和自擔風險的交易環境

上海票據交易所的建立，推動了票據市場從以紙票為主、區域分割、交易效率低下的傳統模式向電票為主、全國統一、安全高效的新時代轉變。票交所在業務流程再造、創設票據信用主體、改進交易結算方式上的一系列創新，使得票據交易環境向著自由競爭、自行議價和自擔風險進一步邁進。但距市場化目標仍有以下問題待解決：

一是新的交易運作方式催生票據專營機構的發展，進而有必要建立票據做市商制度。上海票據交易所通過紙票電子化、紙電融合，建立了票據交易的新秩序。票據交易從面向熟人圈運用電話、微信的方式詢價，轉變為通過中國票據交易系統進行意向詢價、點擊成交、匿名成交，這對票據交易員和票據參與機構提出了“專營、專業、專家”的新要求，也必將催生票據專營機構的發展。在我國建立票據專營機構既符合國際慣例，又具有鮮明的中國特色。與國外的票據專營機構均是非銀行金融機構不同的是，我國現有的活躍的票據專營機構（如中國工商銀行票據營業部和中國農業銀行票據營業部）誕生于銀行內部，既受銀行司庫等部門的影響，又在票據經營上相對獨立。這在很大程度上與我國票據交易市場長期以來以銀行和財務公司為主體有很大關系。未來，票據專營機構很可能進一步發展并分化，擔當票據市場經紀商或做市商的角色。對標我國債券市場發展路徑，隨著票據市場參與者擴容、單筆大額交易增加，需要在詢價制度之上補充建立做市商制度，以提高票據市場流動性。

二是票據收益率曲線、成交量價等市場信息發布尚不成熟，市場交易透明度待提高。當前，上海票據交易所官網按日公布票據市場概覽（包括當日票據承兌、貼現和交易的發生額，當日票據承兌和貼現的余額）和國股銀票轉貼現收益率曲線，中國票據交易系統在交易時段實時公布當天1D、7D、1M、3M、6M、9M和1Y各交易品種的開盤價、收盤價、最新成交價和加權均價，市場透明度較票交所成立前有很大提高。但與債券市場相比，一些關鍵的交易參考信息發布尚不成熟：一是信息空缺，例如單筆實時成交明細、分機構成交金額及占比、商票轉貼現收益率曲線、貼現收益率曲線、票據評級、風險票據等；二是信息不夠細化，例如承兌、貼現的發生額、余額沒有細分票據種類。豐富上述交易決策輔助性統計指標，可以為市場的理性定價提供參考，優化市場價格的發現機制。

三是票據評級機構準入和評級模型研究處于初步探討階段。評級的存在有助于降低投資者信息搜尋、基礎分析工作的成本。特別是對于商業承兌匯票，市場上發行主體眾多，大小、資質、強弱參差不齊，投資者完全依靠自身的盡調逐個考察企業資質和償還能力很不現實。目前，票據的評級主要依賴于商業銀行對內部客戶參照行內信貸業務進行評級授信，處于非公開化、非統一化階段。參照債券市場的評級，票據評級可考慮引進第三方專業評級機構，將票據的主體評級和票項評級面向全市場統一公開。對于票據評級模型的研究尚處于初步探討階段，關于票項評級模型的探討將獨具票據市場特色，上海金融學會票據專業委員會、上海資信公司聯合課題組（2016）提出票項評級應由票據自身屬性指標和票據交易指標兩方面構成，票據自身屬性指標包括但不限于票據是否具有真實貿易背景、票據期限和金額，票據交易指標包括票據流轉中的交易記錄，用以分析票據流轉及兌付中的潛在風險。

四是票據經紀市場待規范。票據經紀業務，是指由經紀機構作為中介人，向票據買賣雙方提供交易信息，撮合買賣雙方達成交易的業務。2005年，銀監會發布的《貨幣經紀公司試點管理辦法》，規定了貨幣經紀公司是非銀行金融機構，業務范圍包括境內外的外匯市場交易、貨幣市場交易、債券市場交易、衍生產品交易和經中國銀行業監督委員會批準的其他業務。該管理辦法沒有明確指出貨幣經紀公司可以經營票據經紀業務，也沒有明令禁止。理論上，票據的貼現和交易市場均可存在票據經紀業務。實踐中，雖然尚無相應的法律法規作為票據經紀制度的依據，游離于監管之外的民間票據中介卻廣泛存在于票據貼現市場，并一度引爆了多起票據大案。上海票據交易所成立后，并未將民間票據中介準入為中國票據交易系統的系統參與者。展望票據經紀業務的未來，參照債券市場，票據交易市場發展到一定規模時有必要引入貨幣經紀公司撮合交易，對于票據一級市場，雖然企業貼現難、市場分割、信息不對稱是一個客觀存在的難題，但考慮民間票據中介的前車之鑒，這一難題不必然首先依賴于票據經紀，而是應從電子化、系統化中尋找突破。

五是貼現市場分割、信息不對稱。上海票據交易所統一了票據貼現后的票據交易市場，票據交易在線上化發展上逐步向債券市場趨近。同時，與債券不同的是，票據并不是一經發行就進入金融市場，在票據貼現前，票據在企業間的流轉仍是區域性、碎片化的。健全優化金融機構與企業信息對接機制，實現資金供需雙方線上高效對接，讓信息“多跑路”，讓企業“少跑腿”，還需攻克貼現市場分割、信息不對稱的難題。建議有兩種思路可選擇：一種是在上海票據交易所基礎上延伸建立全國統一的票據貼現市場，企業和貼現銀行接入票交所系統，通過系統展示全市場各類票據的貼現報價信息；另一種是建立一個與上海票據交易所并行的“類貼現”市場，例如將已承兌未貼現票據改造成類債券產品在全國銀行間同業拆借中心面向金融市場合格投資者發行。

（四）政府的宏觀職能是否不缺位

法制體系建設方面，我國逐步形成了以《票據法》為主、以行政法規和部門規章為補充的票據法制體系。但目前存在以下問題：一是《票據法》頒布于1995年，至今未有過修訂，已無法反映當前票據業務的法治需求，例如，當前票據市場中存在的電子票據，在《票據法》中沒有相關闡述；二是依靠更新發布行政法規和部門規章對《票據法》進行修補的過程中，出現了一些與《票據法》有出入的內容，例如對票據追索的相關規定不完全一致，導致法律參考條例混亂，市場參與者機會主義盛行或無所適從；三是我國票據初始制度的形成主要是基于解決三角債問題和控制通貨膨脹，這使得我國《票據法》未能采取國際上通行的無因性理論，而是以票據真實性為前提，禁止融資性票據發展。總體而言，我國目前的票據法制建設已不能適應社會發展的需要，建議政府盡快將《票據法》修訂工作提上日程，論證融資性票據的可行性，補充電子票據等新內容，及時、全面地滿足票據市場發展需求。

社會信用體系建設方面，我國票據業務起步于把企業之間的三角債轉變成為票據信用，這就決定了我國票據市場從一開始就是在社會信用體系欠缺的情況下被動發展起來的，其制度功能大多是依據支付結算功能設計的，沒有過多考慮融資和投資等依靠信用發揮作用的功能。盡管政府通過國有企業和商業銀行產權制度改革、建立人民銀行征信中心、懲戒違法違規行為等措施，一定程度上填補了我國信用制度的缺失，我國商業信用基礎依然較薄弱。黨的十八大以后，《社會信用體系建設規劃綱要（2014-2020年）》和《關于建立完善守信聯合激勵和失信聯合懲戒制度加快推進社會誠信建設的指導意見》等文件的發布標志著我國社會信用體系頂層設計的基本完成，但社會信用體系的建設不是一朝一夕的事。在這樣的社會背景下，具體到票據市場，可探索以下可行措施促進票據的流通：一是以票據為載體，在現有的承兌和轉讓、貼現、轉貼現等背書以外，增加其他關鍵的信用記錄，如銀行保貼信息、銀行保函信息、票據發行人評級信息、票據承兌人評級信息等，提高流轉透明度；二是依托2015年6月上線的由政府指導、國家信息中心主辦的“信用中國”網站，并以票交所大數據做補充，公布違約企業和違約金融機構的名單及其違約事項，完善票據領域褒揚誠信、懲戒失信的信用功能建設。

票據業務監管方面，央行和銀保監會分別負責票據業務的宏觀和微觀審慎監管，央行促發展作用突出，銀保監會則更突出防風險，監管理念也從針對單一票據、規范底層操作、強調風控手段和符合現有制度向著面向大同業、著手頂層設計、重視管理轉變和促進長遠發展演變。但正如前文所提到的，我國金融分業監管存在的監管重復、監管空白和監管不協調在票據市場也有所體現。

（五）市場參與者的微觀行為是否不逾矩

新制度經濟學認為，人的逐利本性、有限理性和信息不對稱會導致機會主義行為的發生，這在我國的票據市場中存在明顯例證。票據市場自誕生以來，一直不乏市場參與者的機會主義行為。企業廉價套取銀行資金，商業銀行不規范操作甚至出租銀行信用，民間票據中介包裝倒賣無真實貿易背景的票據等現象時有發生，這些行為極易造成資金空轉，票據風險向銀行集中。在銀行系統中，由于票據業務鏈條一般由小機構傳導至大中型機構，大中型銀行往往承擔著最終資金提供方和信用增信方的角色，相應的，風險也逐步向大中型銀行積累，直至2016年初，多個大中型銀行機構爆發票據大案。各微觀主體均從自身利益出發，而非聚焦于票據市場的發展，企業無視自身信用的建設，商業銀行權責配置不對稱、激勵約束不健全，民間票據中介則利用了監管對民間中介的監管空白，這充分體現了票據制度非均衡下的金融信用資源配置權的博弈（王馨，2004）[3]。制度的不斷改良是解決上述問題的關鍵，具體包括以下三大方面：票據市場基礎設施建設、票據業務法制體系和社會信用體系的完善、市場參與者的外部監管和內部控制體系的健全。2016年底，上海票據交易所成立在很大程度上解決了票據市場基礎設施建設的問題[4]。上海票交所圍繞中國票據交易系統為代表的系統建設和《票據交易主協議》為代表的交易規則的制定展開工作，以系統和制度兩方面為抓手，極大地改善了票據市場的信息不對稱和制度不均衡。鑒于法制體系和社會信用體系的完善是一個難度較大且相對漫長的過程，建議依托于上海票據交易所的建設規劃，輔以可行性措施來規范市場參與者的行為：一是在票交所采用會員機構在人行備付金賬戶的DVP清算的基礎上，探討設立信用風險保證金賬戶，對于上一年發生過逾期等違約事件的系統參與者，在本年應向信用風險保證金賬戶中預繳納一定金額的信用風險基金，若本年度再度違約，則從該信用風險保證金賬戶中強行扣劃違約罰款；二是明確票據市場系統參與者、做市商、經紀商、評級機構的準入和退出機制，并將退出機制與違約記錄和風險事件掛鉤，維護市場風清氣正。

（六）市場規模是否與社會發展程度相適應

從票據市場的內部結構看，呈現兩大特點：一是轉貼現占主導、再貼現邊緣化。根據央行發布的《2017年第四季度中國貨幣政策執行報告》，截至2017年末，我國再貼現余額僅1829億元，占全國票據貼現余額的4.68%，占全國貸款余額的0.15%，與央行逆回購、MLF等其他貨幣政策工具投放量相比也顯得微不足道，再貼現市場作用發揮得非常不充分。2017年，上海票據交易所開發上線再貼現操作模塊，將紙票再貼現操作電子化、標準化。2018年，央行三次增加再貸款和再貼現額度共 4000 億元，定向支持小微企業和民營企業。這體現了監管機構對再貼現功能的重視和再認識，未來央行很可能通過票交所再貼現系統進行公開市場操作，令再貼現這個老業務煥發出新的生機。二是未貼現票據和已貼現票據“平分秋色”。根據上海票據交易所發布的《2018年票據市場運行情況》，2018年，商業匯票承兌發生額為18.27萬億元，商業匯票貼現發生額為9.94萬億元，截至2018年底，商業匯票承兌余額為11.96萬億元，貼現余額為6.68萬億元。據此估算，約有50%的已承兌票據僅發揮了支付結算功能，尚未通過銀行貼現進入票據交易市場進行融資，票據市場對接企業融資需求尚有巨大開發潛力。

從票據市場與其他貨幣市場比較看，我國票據市場的規模發展長期落后于銀行間同業拆借市場和銀行間債券市場（中國外匯交易中心、中國人民銀行研究局聯合課題組，2002）[5]。據wind資訊統計，2018年1-9月，我國票據轉貼現和質押式回購的交易總量為31.52萬億元，同時期，信用拆借交易量為101.30萬億元，銀行間債券回購交易量為531.30萬億元。同時，票據市場與銀行間同業拆借市場和銀行間債券市場長期割裂，尚不能更好地發揮資金融通作用。

從票據市場與企業應收賬款比較看，我國票據市場規模增速也落后于企業應收賬款規模增速。據國家統計局統計數據顯示，2017年末，我國規模以上工業企業應收賬款凈額為13.48萬億元，較2016年同比增長6.31%，而同期票據市場累計承兌量卻同比下降6.08%，表明商業信用票據化不充分，未滿足社會發展需求。

（七）市場效能是否與科技發展水平相適應

傳統科技應用方面，上海票據交易所的中國票據交易系統的建立，標志著票據交易從紙質化、線下化和分散化轉向電子化、線上化和集中化，縮小了票據市場與資本市場、銀行間同業拆借市場在交易現代化上的差距。中國票據交易系統、ECDS電子商業匯票系統，連同各家票據市場參與者的票據交易系統，是票據市場得以實現安全高效交易的重要科技支撐，初步實現了票據二級市場資金流、票據流和信息流的統一。

新興科技應用方面，以票據業務為金融科技的切入口符合央行希望科技企業往普惠金融方向發展的導向。按照巴塞爾銀行監管委員會對將金融科技的支付結算、存貸款與資本籌集、投資管理、市場設施四分類，票據市場在各自類別均有所嘗試，本文將其整理匯總如表2所示。

在央行主導下，由上海票據交易所和數字貨幣研究所籌備組共同開發的基于區塊鏈作為底層平臺的數據票據交易平臺集中代表了監管部門認可的票據市場基礎設施的發展方向。票據作為一個集支付、融資、交易為一體的業務，市場參與方眾多、業務鏈條長，是區塊鏈的絕佳應用場景。數字票據可以被看作是有承兌行、出票人、到期日、金額等要素的數字貨幣，借助區塊鏈構建數字票據本質上是替代現有電子票據的構建方式，實現價值的點對點傳遞（徐忠、姚前，2016）[6]。數字票據交易平臺實驗性生產系統已于2018年1月25日測試成功，能夠實現數字票據的簽發、承兌、貼現和轉貼現，下一步則是對接現實中的應用場景。票據市場與新興金融科技結合所取得的初步應用成果不遜于資本市場和同業拆借市場，有可能實現彎道超車，甚至后來者居上。

三、票據市場改革路徑探索

經濟基礎決定上層建筑，票據市場制度奠定了票據市場發展的基礎。為縮小前文所述現階段票據市場所反映出的現實與目標的差距，本文擬從制度層面中找到票據市場改革路徑的突破口。

我國票據市場制度的變遷既有民間自發誘致性變遷，又有政府強制性制度變遷。誘致性制度變遷是指現行制度的變更、替代或者新制度安排的創造，是由個人或一群人，在響應獲利機會時自發倡導、組織和實施的。不同于西方市場經濟的制度變遷方式，改革開放后，中國商業信用制度誘致性變遷是在政府主導下發生的（趙學軍，2005）[7]。將最近四十年來票據市場具有意義的里程碑事件總結如表3，得出如下特征。

（1）票據市場的發展演變過程中，政府強制性制度變遷起了關鍵的推動作用。例如，央行的歷次規定分別開啟了商業信用票據化、票據融資功能、票據交易電子化等重要開端。特別是國務院決策部署、央行主導籌備成立的上海票據交易所，是近年票據市場最重要的制度創新（湯瑩瑋，2018）[8]。 

（2）民間自發誘致性制度變遷與政府強制性制度變遷交叉進行，互為反饋。民間自發誘致性制度變遷為政府強制性制度變遷提供了現實例證，政府強制性變遷通過肯定或否定民間自發誘致性制度變遷推動了票據市場制度的整體變遷。

（3）良好的政府強制性制度變遷應建立在積極論證利弊和及時推進的基礎上，以確保制度變遷的正確性和及時性。否則，將成為制約市場發展的桎梏。例如，2018年4月資管新規《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》發布后，對于票據是否屬于標準化資產，是否屬于信貸資產的問題，若監管層面遲遲不能認定，市場現有的約1.5萬億票據資管存量面臨入表壓力。短期看，會造成票據市場利率波動增大，長期看，票據市場交易量可能明顯萎縮。

鑒于票據市場制度變遷的上述三個特征，我們對待誘致性變遷，應充分尊重社會需求和市場規律；對于政府強制性變遷，應做到積極妥善論證和及時推進。

故而，建立一個利于誘致性制度變遷和政府強制性制度變遷良性反饋的機制，是票據市場改革和發展的最優路徑。建議由金融穩定發展委員會主導，“一行兩會”牽頭論證票據市場制度變遷方向和方式，建立“一行兩會”與票據市場的橫向和縱向溝通機制，溝通機制的落實可由“一行兩會”、上海票據交易所委派相關人員組成的票據改革委員會執行。橫向上，由“一行兩會”主管票據業務的部門形成定期“對話”機制，交流互換一行兩會各自對票據市場發展的觀點，并將“對話”內容形成聯合監管備忘錄傳達給票據市場；縱向上，依托票交所或銀行間交易商協會不定期組織市場參與者座談會或沙龍，將市場參與者意見匯報給“一行兩會”參考。尊重市場發展的規律，并考慮改革的輕重緩急程度，具體的票據市場改革的推進可分如下四個階段實施（以下階段劃分只是提供一個參考路徑，實踐中各階段可能是交叉進行的，各階段所取得的成果也互為推進）：

第一階段：票據交易標準化。在堅持票據真實貿易背景的政策下，對票據的信貸屬性、標準化產品屬性進行充分論證和鑒定，認定票據為標準化資產。在此基礎上，實質性地擴大票據交易參與者范圍，推動證券、基金等機構以法人或非法人產品形式參與票據交易。依托上海票據交易所，豐富交易決策輔助性統計指標，優化市場價格的發現機制，形成票據交易市場化定價。在票據專營機構中分化出票據做市商或經紀商，也可準入第三方經紀商。比照其他貨幣市場，實現票據交易市場擴容。

第二階段：票據貼現統一化。基于上海票據交易所統一票據二級市場交易的經驗，建立全國統一的票據貼現市場，甚至將企業以票據進行支付結算的環節完全線上化。如前文所述，建議有兩種思路可選擇：一是在上海票據交易所基礎上延伸建立全國統一的票據貼現市場，企業和貼現銀行接入票交所系統，通過系統展示全市場各類票據的貼現報價信息；二是建立一個與上海票據交易所并行的“類貼現”市場，例如將已承兌未貼現票據改造成類債券產品在全國銀行間同業拆借中心面向金融市場合格投資者發行。

第三階段：融資票據合法化。以“主張票據流通，增強票據信用，服務實體經濟”為目的，討論融資性票據發展的可行性。實現《票據法》的修訂，健全票據法制體系。建設票據市場大數據中心，搭建票據市場數據共享機制。引入第三方評級機構，形成票據市場信用評級體系。弱化商業信用對銀行信用的依賴，推進商業承兌匯票發展。

第四階段：票據市場互聯互通。參考現券交易市場，準入個人合格投資者，直接或通過票據基金投資于票據市場。打通票據市場與拆借市場和債券回購市場的嚴格壁壘，促進資金融通，支持實體經濟。比照“債券通”，探索票據市場對外開放。新興金融科技賦能票據市場，數字票據交易平臺應用于實踐，逐步替代現有的電子票據交易平臺，最終打造一個市場化、規范化和現代化的票據市場。

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 本文發表于《金融理論與實踐》2019年8月

作者簡介：

周文婷，就職于中國郵政儲蓄銀行金融市場部票據交易處