圖1展示了典型的資產證券化的交易流程。可以簡單概括為，依托資產服務機構從原始權益人（有時候可以是同一人）手中購買合格的基礎資產，組成資產池，由管理人（也是推廣機構或承銷商）設立特殊目的機構（SPV）購買基礎資產池，實現破產隔離，依托其他各類第三方服務機構，評估資產池現金流情況，設計各類信用增級結構，發行資產支持證券，流通轉讓，到期后按合同約定進行償付。

目前我國實踐中有四類資產證券化產品，分別由不同主管機構主導，分別是：由央行和銀保監會（原銀監會）主管的信貸支持證券化、由證監會主管的企業資產證券化、由銀行間交易所協會主管資產支持票據、由銀保監會（原保監會）主管的資產支持計劃。參考林華和許余潔（2016）表1列示了四類資產證券化產品的主要差別。源于主管機構的差異，四類資產證券化的差異主要在于基礎資產、SPV形式以及發起人等方面。從表1可以看到我國的資產證券化的SPV的形式幾乎主要就是資管計劃或信托計劃。

在開始介紹票據資產證券化之前，有兩個概念需要界定清楚，一個是票據資產證券化，另一個是上一節提到的資產支持票據。資產支持票據是資產證券化后發行的資產支持證券，代表的是對SPV的所有權，而票據資產證券化中的票據指的是資產證券化的中形成資產池的基礎資產。

截至2018年7月末，我國市場上共發行票據資產證券化產品37單，總額347.85億元。存續17單，已清算退出19單，1單停售。除建信ABN2017-1外，其余36單票據資產證券化都是以證券或基金資管子公司成立資管計劃的形式設立SPV。盡管票據一般期限都小于1年，但所有票據資產證券化過程都沒有涉及循環購買。

相對于票據資產本身規模而言，票據資產證券化規模還非常小。2017年，商業匯票未到期金額為8.2 萬億元，金融機構累計貼現 40.3 萬億元，期末貼現余額為 3.9萬億元。未來票據資產證券化還有巨大空間。

比較有代表性的票據資產證券化產品有：融銀1號2016-1、橙鑫橙e1號2016-1、民生票據1號2016-1、融元1號2016-1。表5列示了上述四個產品的基本信息。

由于我國《票據法》規定：“票據的簽發、取得和轉讓，應當遵循誠實信用的原則，具有真實的交易關系和債權債務關系。”因此，實際上票據資產證券化過程中票據不能作為基礎資產，其本身是不能直接轉讓的。從現有案例來看，實際上作為票據支持證券化的基礎資產被包裝成票據收益權，加以轉讓。因此實際上我們現在看到的票據資產證券化，嚴格來講是票據收益權資產證券化。這種收益權資產證券化是否合理、合法、合規和可復制呢？本文后面將著重進行分析。

華泰資管-江蘇銀行融元1號資產支持專項計劃是我國首單商業票據收益權資產證券化產品，其基礎資產是14家公司持有的合計6.56億的商業票據的收益權。博時資本-平安銀行橙鑫橙e1號資產支持專項計劃是我國首單以儲架模式發行的票據資產證券化產品，其基礎資產也是商業票據。所謂儲架模式就是一次核準，多次發行，平安銀行獲得此次儲架模式獲得的額度是10期，200億元。盡管是商業票據，但該產品在增信上接入了銀行信用，由平安銀行通過票據保函為票據承兌人提供無條件的連帶保證擔保。而華泰資管-江蘇銀行融銀1號資產支持專項計劃則直接是基于銀票收益權設計的資產支持計劃，中信證券-民生銀行票據收益權1號資產支持專項計劃的基礎資產依然是商票收益權，但通過民生銀行的票據保貼接入了銀行信用。

在信用風險防范方面的措施有：超額利差、票據質押擔保、票據保貼等增信措施，并安排資產置換的風險防范措施，嚴格控制風險。

限于公開資料獲取的完整性，本部分主要以華泰資管-江蘇銀行融元1號資產支持專項計劃為例，分析我國票據資產證券化產品的基本交易結構和條款，以期找到當中存在的問題和法律風險，進而分析票據資產證券化過程中的重難點和可能的解決思路。不同于之前文獻更多關注票據資產證券化法律上的不足（王健，2018），本文還重點考察了《資管新規》對現有票據資產證券化的影響。

圖 2  融元1號資產支持專項計劃交易結構圖

資料來源：華泰資管-江蘇銀行融元1號資產支持專項計劃說明書

1. 破產隔離的有效性存疑

由于我國《票據法》規定：“票據的簽發、取得和轉讓，應當遵循誠實信用的原則，具有真實的交易關系和債權債務關系。”因此，沒有真實交易關系的雙方是無法直接轉讓票據資產，即票據資產無法直接入池作為基礎資產。當前票據支持證券化都是把票據資產收益權作為基礎資產入池。盡管基于此大多數票據資產證券化都設計了諸如票據質押擔保、全額保證金等措施，但以票據收益權作為基礎資產入池并不能完全實現破產隔離。正如涂晟（2017）所說，這種轉讓僅僅是從金融或會計的角度出發界定的，而非一個嚴格的法律概念，是存在瑕疵的。

假設持票人破產，持票人持有的票據資產（含轉讓的收益權）可能會會被作為破產財產進行清算，進而影響資產支持證券持有人收益。這是因為，一方面票據收益權轉讓本身是否有效并沒有法律的確認，本質上是違背了票據法的規定；另一方面持票人破產后，其票據質押很可能會被認定為質押融資，對應的收益會被納入破產財產進行清算，即便質權人享有優先受償權和保證金提前劃轉機制，但其面臨的風險仍然非常大。

2. 含有實質剛性兌付條款

除了持票人的票據質押之外，融元1號還采用了出票人全額保證金質押作為增信手段，而博時資本-平安銀行橙鑫橙e1號資產支持專項計劃接入了銀行信用，由平安銀行通過票據保函為票據承兌人提供無條件的連帶保證擔保，華泰資管-江蘇銀行融銀1號資產支持專項計劃的基礎資產直接就是銀票，中信證券-民生銀行票據收益權1號資產支持專項計劃通過民生銀行的票據保貼接入了銀行信用。

這種增信或風險緩釋手段都過于簡單粗暴，而且可能構成實質上違反《資管新規》的剛性兌付要求。如果出票人都100%全額保證金質押，那和直接償付有什么區別呢？直接償付可能還更劃算。而如果是基礎資產本身就是銀票收益權，或銀行通過商票保貼、商票保證或者商票保函的形式為資產支持證券增信，則構成了存款性金融機構的實質性兌付。按《資管新規》的規定：“存款類金融機構發生剛性兌付的，認定為利用具有存款本質特征的資產管理產品進行監管套利，由國務院銀行保險監督管理機構和中國人民銀行按照存款業務予以規范，足額補繳存款準備金和存款保險保費，并予以行政處罰。”

3. 商業模式不具有可持續性

盡管票據資產不屬于《資管新規》的標準化債權資產，但實際上票據資產幾乎是銀行非標資產中流動性最高的，就目前國內情況而言，票據資產本身流動性還遠遠高于資產支持證券本身。圖 3展示我國不同類別的固定收益證券的年換手率，這一結果非常符合我們實際的感覺，就是資產支持證券在我國目前階段基本都是買入并持有的到期的策略（“買持”策略），年換手率僅有可憐的9.4%，而在美國資產支持證券的年換手率超過500%，僅次于美國國債（900%）。盡管我國票據市場的具體交易規模數據沒有，但從實踐經驗看，票據的換手率肯定遠遠高于10%。

圖 3  我國主要固定收益證券的年換手率

數據來源：原始數據來源于Wind，經計算得到

如果資產證券化是為了將流動性差的資產轉化為流動性強的證券，那么顯然票據資產證券化實現了相反的目的了。至少對于銀票，或者銀行通過商票保貼、商票保證或者商票保函的形式提供兜底的商票是沒有進行資產證券化的必要的。就目前中國資產證券化現狀來看，為了所謂的將票據資產從非標轉標，而進行的票據資產證券化不僅損失了流動性，還降低了收益性。以融元1號為例，入池的資產轉讓利率不低于4%，實際加權平均利率為4.88%，而投資者獲得的預期收益僅有3.64%，收益率降低1.24個百分點。

圖 5  交易所AAA級公司債與同級資產支持證券的收益率比較

數據來源：www.cn-abs.com。

而且這一收益率的降低又與市場上對資產支持證券所要求的回報是矛盾的，源于現階段資產支持證券的流動性較低，且作為新生事物，與同級別中票或公司債相比，被市場要求更高的回報。

圖 4和圖 5分別列示了銀行間市場AAA級中期票據和交易所AAA級公司債與同級資產證券化產品的收益率比較，同樣的信用評級，但相對于中期票據和公司債而言，資產支持證券普遍具有更高的收益率。

因此，從目前實務角度來看，票據收益權資產證券化，盡管經過了證券化的過程，但更像是“偽資產證券化”，從流動性角度看，甚至是“反資產證券化”。

4. 基礎資產的分散程度不足

上文已經提到合適的基礎資產通常必須具備穩定的、可預期的現金流，以及同質性、分散化和相對獨立性等特點。同質性、分散化和相對獨立性就是為了適用大數定律，從而使得估算的平均意義上的風險事件發生概率的準確性處于可接受范圍內。

表7展示了可獲得數據的六單票據資產證券化產品的基礎資產所對應的票據筆數。票據筆數最多的是蘇銀1號2017-1，也僅有20單，最少的橙鑫橙e1號2016-1和尚通1號2017-1僅有3筆。

再深入看下分散程度，以融元1號2016-1的14筆為例，其票面金額最高的五名出票人集中度達到了61.59%，最高票面金額為9800萬元。