來源： 姜超宏觀債券研究

作者：姜超 李金柳 宋瀟

1月社融增速明顯回升，其中的票據融資大幅多增引發了關注，票據融資對企業流動性究竟有何意義？其高增是意味著信用重新擴張，還是空轉套利驅使？本文將對此進行分析。

1.票據融資大幅回升

19年1月社融和信貸大幅增加，其中最主要的貢獻之一來自票據融資。19年1月社融同比多增1.56萬億元，對企業貸款同比多增8000多億，而其中的票據融資就同比多增了4800億。票據融資的邊際改善始于2017年，當年1月票據融資規模負增4000多億元，隨后降幅逐步收窄，并在當年8月轉為正增長。2018年新增票據融資規模一路走高，月均新增規模達到1500多億元，銀行持續增加了票據貼現貸款的投放。

票據融資帶動企業貸款規模上升。作為企業短期貸款的一種方式，18年2季度以來，票據融資的增加帶動新增企業貸款總規模的擴大。18年企業新增貸款總規模達到8.28萬億，比17年多增1.58萬億元，而票據融資則同比多增了3.48萬億元，不僅彌補了一般貸款18年的同比萎縮，還支撐了企業貸款整體的擴張。

票據融資高增的同時，票據貼現利率大幅下行。去年二季度以來，央行開啟多輪降準，在流動性保持充裕、資金利率持續下行以及銀行信貸額度充裕等背景下，票據貼現的利率也從去年二季度就開始下行，到18年末，票據融資利率較18年1季度末時的高點已下降了174BP。

2.商業匯票如何融資？

2.1 什么是商業匯票？

票據融資顧名思義是圍繞著票據發生的。票據是一種商業憑證，主要是指由出票人簽發，而由付款人在指定日期或者見票后支付確定金額給票據持有人的有價證券。根據我國《票據法》中規定，狹義票據主要分為支票、銀行本票和匯票，按出票人是否是銀行，匯票又可以分為銀行匯票和商業匯票。傳統意義上的票據市場是指商業匯票市場，也就是由企業開具的，委托付款人在指定日期無條件支付確定金額給收款人或者持票人的票據，而“票據融資”的“票據”也正是指的商業匯票。

目前商業匯票中銀行承兌匯票占比超過80%。商業匯票需要具有真實的商品交易背景，根據承兌人是否是銀行，商業匯票又可以進一步細分為銀行承兌匯票和商業承兌匯票。由于銀行的支付能力強于企業，銀行承兌匯票的信用風險遠小于商業承兌匯票，因此成為票據市場的主力。根據上海票據交易所的統計數據，截止2019年1月，銀行承兌匯票余額為10.8萬億元，占比超過80%，而商業承兌匯票為2.2萬億元。

在實際運作中，開票企業通常向銀行支付保證金獲得銀行承兌匯票，用于支付貨款。舉個例子，假設企業A與企業B有一筆貨物交易，但企業A沒有足夠資金，那么企業A可以給開戶行一筆保證金然后申請一張銀行承兌匯票支付給企業B。由于匯票有銀行背書，因此企業B認可企業A利用匯票支付貨款，而這張匯票成為企業B的資產。

擁有匯票的企業可以選擇持有到期，或者通過背書轉讓和貼現來提前獲得資金。企業B獲得匯票以后，可以選擇一直持有，并在票據約定時間獲得票面資金。當然，如果企業B急需資金，也可以選擇在票據市場將票據背書轉讓給企業C，或者找到銀行以一定的貼現利率提前獲得有折扣的票面資金。如果銀行獲得票據，同樣可以選擇將票據轉貼現給其他銀行，或者直接向央行申請再貼現獲得有折扣的票面資金。

2.2 票據的表外與表內融資

票據帶來的融資可以分為兩個過程。

首先，信用的產生發生在企業開具票據（稱為“承兌”）之時，形成了一筆未貼現的銀行承兌匯票，屬于銀行的表外融資。企業A開具匯票并用于支付貨款的時候，實際上相當于銀行給企業A提供一筆信用融資，對于企業A來說，賬面資金沒有變化、支付的是匯票，相當于來自銀行的融資，在票據到期前才償還。而對銀行來說，這張匯票未貼現之前，銀行也沒有實際支付，是銀行給企業提供的一種表外非標融資。

從18年下半年開始，未貼現的銀行承兌匯票同比跌幅也逐漸收窄并轉正。非標融資下的未貼現銀行承兌匯票新增規模從18年6月的-3600多億元開始逐步收縮，并在18年12月轉正為1000多億元。在票據融資大幅增加的情況下，未貼現匯票規模也出現回升，反映企業開具匯票的規模同樣在大幅增加。

其次，當企業拿著票據向商業銀行“貼現”，就形成了銀行發放的“票據融資”。企業用票據向銀行貼現時，銀行給貼現企業支付相應資金，這反映在銀行的資產負債表上，因而就導致該融資從銀行的表外轉入表內，作為票據融資被統計在貸款中。

票據開具之時起，信用創造就已經發生，隨后票據流通的過程只是導致了信用融資結構的變化，不改變信用創造規模。例如企業向銀行申請貼現票據，票據融資規模上升，但同時未貼現承兌匯票規模也相應減少。如果銀行拿著票據向央行申請再貼現，就會導致央行向銀行投放基礎貨幣，增加貨幣供給。而企業之間的票據背書轉讓或者銀行之間的票據轉貼現并不會引起融資改變。

3.票據融資的特點

票據融資成本較低、可得性強，尤其方便中小企業。相比一般貸款、上市、發債等途徑較高的門檻和成本，民營和中小微企業通過票據進行融資具有成本更低、手續便利、可得性強的好處。

一方面，以票據承兌支付賬款可以減少對流動資金的占用，因而簽發匯票是中小企業進行短期融資的重要途徑，18年由中小型企業簽發的銀行承兌匯票約占總規模的三分之二。另一方面，持有匯票的企業進行貼現，也能以較低的票據融資利率獲得資金，緩解資金緊張，尤其是18年二季度后，票據融資利率大幅下行，相比一般貸款的優勢就更加明顯，并且呈現出對期限同為1年以內的短期一般貸款的替代。18年5月以來，票據融資規模大幅增長，月均新增2000多億元，而短期貸款多月出現負增。

除了票據本身的特點，央行政策也引導金融機構通過票據支持民營和小微企業融資。央行18年在6月、10月、12月三次增加了再貸款再貼現額度，而再貼現正是需要商業銀行用商業匯票去向央行貼現的方式實現，其實也是鼓勵金融機構以票據貼現支持民企和小微企業，尤其是18年4季度再貼現大幅增加，18年末金融機構再貼現余額較17年末增長了接近1500億元。

而對于商業銀行來說，票據承兌是表外業務，票據貼現則是從表外轉入到表內，因而通過增加或壓縮貼現，可以幫助調節信貸額度，并在特定時候滿足監管考核要求。如果市場上信貸需求較強，銀行會傾向于壓縮票據貼現，從而給利率更高的一般貸款騰挪空間，而如果信貸需求較弱，通過增加票據融資則可以實現信貸沖量的目的，歷史上，新增票據的規模也與貸款的需求趨勢呈反向關系。

18年二季度以來，信貸需求持續走弱，而19年1月本就恰逢年初投放的季節性高峰，又疊加利率下行趨勢下金融機構更希望“早投放、早收益”， 1月信貸高增也就不足為奇，尤其是在票據融資可以方便中小企業同時銀行目前又偏好票據融資的情況下，票據融資更是成為信貸增長的主力。

4.票據高增對企業意味著什么？

4.1 有助于短期流動性改善

從上面的特點不難發現，票據對企業的作用主要體現在兩個方面：

一是企業簽發票據用于支付，可以解決企業經營賬款的問題。票據一般與企業的銷售、貿易等業務聯系在一起，企業通過簽發承兌匯票、到期再還款，相當于進行了“延期支付”。18年以來需求走弱、企業利潤增速大幅下行，這對企業的流動性形成了拖累，導致企業應收賬款回收期也相應變長，因而票據簽發和流轉的加快將有助于解決企業賬款拖欠問題，防止資金緊張問題的進一步傳導擴散。

二是企業將其持有的票據貼現，能夠獲得資金維持經營和緩解短期債務壓力。我們在此前的報告《企業流動性：問題在哪里？》中曾分析，18年企業現金流最大的變化在于籌資活動凈現金流大幅回落，籌資活動現金流出的增速遠高于流入增速。而如果這類企業持有票據，通過向銀行貼現則可以獲得成本較低的票據融資，有助于緩解短期的流動性緊張，實際上起到借新還舊、避免違約的作用。

因此，在利潤下降、信用偏緊的環境中，未貼現的承兌匯票以及票據融資的確起到了減少賬面資金占用、緩解信用收縮的作用，可以改善企業的短期流動性，有助于去年增速持續下滑的M1逐漸企穩。

當然，新增的票據融資也不一定全部用于生產經營或償債，背后存在套利的可能，最典型的就是通過結構性存款和票據貼現套利。票據貼現利率市場化程度較高，與銀行間市場利率走勢高度一致。去年下半年來銀行間市場利率大幅走低，而當票據貼現利率低于結構性存款收益率，只要兩者利差能覆蓋相關費用，理論上企業便存在通過“購買結構性存款產品-質押開票-持票貼現”的操作實現套利的可能。

但套利也有成本，企業簽發匯票需要貿易合同、發票等支持材料，虛假貿易存在一定造假成本和監管風險；并且結構性存款利率也并不是一直高于票據貼現，套利機會的出現并不穩定；再加上近期政府部門已經注意到套利和資金空轉的現象并開始加強監管，我們預計未來完全空轉套利的票據融資將難持續。

4.2 長期信用擴張尚需等待

票據融資僅占社融存量的3%左右，并且只是短期的貸款，信用能否真正擴張更要看中長期貸款和債券等其他主要項目。票據融資獲得的資金往往對應企業的日常經營和償債活動，其高增并不意味著企業部門重啟信用擴張，只有當對應于企業投資支出的中長期貸款也出現改善，才能說明信用開始擴張，經濟也才有希望重新企穩甚至回升。1月其實一般短期貸款和中長期貸款也出現了多增，尤其是后者的同比多增是近半年來的首次。但考慮到18年同期企業中長貸同比大降，中長貸多增的可持續性仍需觀察。

但從歷史的增速來看，票據融資的增速往往也是領先于社融增速的，這背后的原因在于票據融資反映了利率趨勢，是寬信用疏通的第一步。票據融資的利率市場化程度高，票據融資的高增和對一般短期貸款的替代，都伴隨著一般貸款和票據融資利差的快速擴大，這通常是發生在銀行間市場利率已經大幅走低，而貸款利率尚未跟上的時候。

因此，總結來說，票據相關融資的高增有其積極的一面，但也不必過度解讀。就其自身作用而言，票據的高增主要是改善了企業的短期流動性，有助于緩解資金緊張的問題，但其無論是體量還是投向，對企業投資擴張和經濟企穩回升的貢獻都比較有限，并且票據融資高增擠占信貸額度，本身就意味著信貸需求不強，信貸額度充裕。

而從其信號意義看，雖然票據融資高增不代表寬信用已經出現，但歷史經驗顯示，票據融資利率的下行通常早于一般貸款利率2-3個季度，去年央行保持流動性充裕的同時進一步疏通利率傳導機制，到4季度一般貸款利率也已經開始回落，說明政策利率正逐步向市場利率和信貸利率傳導。隨著各項寬信用措施逐漸發揮效果，未來社融的企穩也將越來越近。