作者：魯政委系興業(yè)銀行、華福證券首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事

來源：首席經(jīng)濟學家論壇

中小企業(yè)融資難持續(xù)困擾我國經(jīng)濟

日前召開的國務院促進中小企業(yè)發(fā)展工作領導小組第一次會議指出，我國中小企業(yè)具有“五六七八九”的典型特征，貢獻了50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術創(chuàng)新，80%以上的城鎮(zhèn)勞動就業(yè)，90%以上的企業(yè)數(shù)量，做好中小企業(yè)工作，對穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)投資、穩(wěn)外資、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)預期，增強經(jīng)濟長期競爭力都具有重要意義。而融資難、融資貴是困擾中小微企業(yè)發(fā)展的長期問題，如何解決這個問題一直是政府和市場關心的焦點。

2015年11月發(fā)布的《中共中央關于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃的建議》提出，要“發(fā)展普惠金融，著力加強對中小微企業(yè)、農(nóng)村特別是貧困地區(qū)金融服務”。2016年7月發(fā)布的《促進中小企業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》指出，“推動形成中小企業(yè)融資政策體系，繼續(xù)加強和深化各級中小企業(yè)主管部門與銀行業(yè)金融機構(gòu)合作，加大對中小企業(yè)融資支持力度”。雖然進入“十三五”以來金融業(yè)對小微企業(yè)支持力度不斷加大，但問題依然存在。從融資數(shù)量看，2017年末小微貸款余額為30.7萬億元，占銀行業(yè)貸款余額的25.6%，和其對經(jīng)濟的重要貢獻相比仍然偏低。從融資價格看，民營企業(yè)所發(fā)債券的信用利差，即民企債券融資成本高于國債利率的部分，從2016年11月的162個bp擴大至2018年7月的319個bp。能夠發(fā)債的民營企業(yè)在中小企業(yè)里的資質(zhì)應該屬于相對不錯的，如果連它們的融資成本都出現(xiàn)了這么明顯的上升，可想而知，不具備發(fā)債資質(zhì)、融資渠道更加狹窄的其他中小企業(yè)的融資成本上升的幅度或許更大。因此，在今年3月28日召開的國務院常務會議上，李克強總理說：“我今年特別關心一件事，就是著力解決小微企業(yè)融資難、融資貴的問題。金融部門要創(chuàng)新機制模式，抓好政策落實，今年要確保小微企業(yè)融資成本降下來！”

造成中小微企業(yè)融資難、融資貴的原因有很多，要全面緩解，需要全面的解決方案。本文重點討論票據(jù)市場在其中可能發(fā)揮的積極作用。

票據(jù)是緩解小微企業(yè)融資難的好工具

第一，票據(jù)為中小企業(yè)提供了重要融資渠道。統(tǒng)計表明，中小企業(yè)簽發(fā)的票據(jù)約占市場份額的三分之二。即使是由大企業(yè)簽發(fā)的票據(jù)，其中也有很大一部分票據(jù)的接收方是作為這些大企業(yè)供應商的中小企業(yè)。因此，支持票據(jù)市場發(fā)展，一定程度上就是在定向支持中小微企業(yè)。

第二，票據(jù)市場與實體經(jīng)濟關系密切。企業(yè)在開立票據(jù)時必須接受真實貿(mào)易背景審查，因此，票據(jù)市場天然地跟實體經(jīng)濟的融資緊密相連。隨著票據(jù)制度特別是電子票據(jù)和票交所的出現(xiàn)以及銀行內(nèi)控更加完善，偽造貿(mào)易資料進行票據(jù)詐騙的案例將得到有效杜絕。

第三，票據(jù)融資的門檻較低。持票人只要出具能夠證明真實貿(mào)易背景的材料，一般都能通過銀行的審批將票據(jù)進行貼現(xiàn)。相比而言，企業(yè)如果通過發(fā)債融資，就需要備案并定期披露財務報表；如果向銀行申請短期流動貸款，則需要經(jīng)歷繁瑣的貸款審核流程。因此，票據(jù)融資門檻更低，更適合小微企業(yè)。

第四，票據(jù)融資成本較低。票據(jù)可以背書轉(zhuǎn)讓，比貸款的流動性更好，同時票據(jù)有真實貿(mào)易背景作為保障。由于票據(jù)具有更低的信用風險和更高的流動性，因而，票據(jù)融資利率在絕大多數(shù)情況下低于一般貸款利率，這有助于緩解小微企業(yè)的融資貴問題。

第五，票據(jù)有助于疏通結(jié)構(gòu)性貨幣政策傳導機制。票據(jù)一頭連著貨幣市場、連著央行的再貼現(xiàn)窗口，另一頭又與實體經(jīng)濟和中小企業(yè)聯(lián)系密切，因此，央行可以借助票據(jù)較好地實現(xiàn)貨幣政策從貨幣市場向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導。比如，在加拿大，票據(jù)占整個貨幣市場的25%，是加拿大最大的非政府貨幣市場融資工具。加拿大央行將票據(jù)作為常備流動性便利操作的合格抵押品，也會通過直接買賣票據(jù)來執(zhí)行貨幣政策。

完善我國票據(jù)市場、支持小微融資的建議

我國政策當局很早就意識到票據(jù)市場的重要作用。人民銀行行長易綱早在2003年擔任貨幣政策司司長時就曾在《規(guī)范發(fā)展票據(jù)市場至關重要》一文中指出：“一個成熟的票據(jù)市場是貨幣政策順暢傳導的基礎”，“票據(jù)便利了企業(yè)間的商業(yè)往來，降低了交易成本”，“發(fā)展票據(jù)市場是解決中小企業(yè)融資難題的重要途徑”。過去幾年我國發(fā)生多起票據(jù)詐騙案件，一定程度上影響了票據(jù)市場的發(fā)展。但近年來，政策當局通過建立票交所、紙票改電票等方式，已使得票據(jù)市場健康發(fā)展的基礎設施已較此前更加完善。結(jié)合當前一系列金融監(jiān)管規(guī)則變化的實際，筆者認為，我國還可以通過監(jiān)管規(guī)則在以下方面的完善，進一步發(fā)揮好票據(jù)市場在有效解決小微企業(yè)融資難、融資貴問題方面的作用。

第一，加大票據(jù)再貼現(xiàn)窗口操作力度，提升結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果。解決結(jié)構(gòu)性問題需要結(jié)構(gòu)性政策。人民銀行金融研究所所長孫國峰認為：“運用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持結(jié)構(gòu)性改革和輔助解決結(jié)構(gòu)性問題，既是國際金融危機以來全球貨幣政策操作發(fā)展的趨勢，也是我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策的特色。當前我國面臨的很多問題，如去杠桿、小微企業(yè)融資難融資貴主要是結(jié)構(gòu)性問題，總量政策在解決這些問題時效果較為有限。”因此，“在總量穩(wěn)健中性的同時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具可以發(fā)揮定向精準滴灌的功能，優(yōu)化流動性的投向和結(jié)構(gòu)，有針對性地解決經(jīng)濟運行中的突出問題。”從這個意義上說，央行的票據(jù)再貼現(xiàn)操作可以定向把流動性輸送給中小銀行以及其主要客戶中小微企業(yè)。在這方面，我國可以借鑒英格蘭銀行的做法。

在次貸危機后，英格蘭銀行大幅調(diào)低政策利率，向市場注入大量流動性，私人部門貸款的增長卻始終低迷。為提振私人部門信貸，英格蘭銀行與英國財政部于2012年中推出了貸款再融資計劃（Fund for Lending Scheme）。FLS參與者的可融資額度為基期貸款存量的5%加上考察期內(nèi)的貸款凈增量。融資利率采用階梯式定價：如果貸款實現(xiàn)正增長，融資利率則為25bp；如果貸款凈萎縮幅度超過5%，融資利率則為150bp；如果貸款凈增長小于0但大于-5%，則融資成本處于25bp與150bp之間，與貸款增速負相關。2014年2月，英格蘭銀行修訂FLS框架使其進一步向中小企業(yè)傾斜。對于2013年4月至2013年12月之間中小企業(yè)貸款的凈增量，英格蘭銀行按照1：10的比例給予FLS參與者融資額度，但對居民、大企業(yè)和非銀機構(gòu)的貸款僅按照1：1的比例配給融資額度。事后看來，英格蘭銀行2014年2月之后對中小企業(yè)具有傾斜性的此類操作，使得中小企業(yè)貸款在2015年實現(xiàn)了由負轉(zhuǎn)正。

第二，完善資管新規(guī)中關于票據(jù)的相關規(guī)定，擴大票據(jù)投資者范圍。目前在我國的統(tǒng)計制度中，貼現(xiàn)票據(jù)被歸入信貸資產(chǎn)，而資管新規(guī)規(guī)定信貸資產(chǎn)不能作為理財?shù)幕A資產(chǎn)。這意味著，票據(jù)未來將無法作為理財?shù)幕A資產(chǎn)，這無疑會極大地降低票據(jù)的市場接受度。而對于未貼現(xiàn)的票據(jù)，通常與委托貸款、信托貸款一起被視為非標融資而受到表內(nèi)外投資的持續(xù)壓縮。為此，根據(jù)票據(jù)電子化后已具備實現(xiàn)等分化的事實，票交所在對規(guī)則做出一定優(yōu)化調(diào)整、并對外公開交易價格之后，資管新規(guī)的補充細則將票交所的電子票據(jù)納入資管產(chǎn)品可投資的標準化產(chǎn)品之中。事實上，在美國，票據(jù)一直是貨幣市場基金非常重要的投資工具。當然，與我國有所不同的是，美國的商票由于無需銀行承兌，往往由企業(yè)直接簽發(fā)，因而，更多是卓有聲譽的大企業(yè)的直接融資工具。在我國，恰恰由于票據(jù)需要銀行承兌，其成為了中小企業(yè)無需公開披露財報即可快速融資的工具。

第三，優(yōu)化票據(jù)追索權(quán)規(guī)定，促進票據(jù)交易流轉(zhuǎn)。目前，盡管《上海票據(jù)交易所票據(jù)交易規(guī)則》已明確規(guī)定票據(jù)的轉(zhuǎn)貼現(xiàn)方不再受制于票據(jù)的追索權(quán)，但轉(zhuǎn)貼現(xiàn)方仍然面臨可能被追索的不確定性風險，因為位階更高的上位法《票據(jù)法》規(guī)定：“票據(jù)到期被拒絕付款的，持票人可以對背書人、出票人以及匯票的其他債務人行使追索權(quán)。”由此，根據(jù)《票據(jù)法》的規(guī)定，監(jiān)管當局要求轉(zhuǎn)貼現(xiàn)銀行根據(jù)期限不同要計提20%或25%的資本。因此，有必要對《票據(jù)法》的相關規(guī)定進行修改，以降低票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)業(yè)務的資本占用，促進票據(jù)流轉(zhuǎn)。