作者：張繼強

來源：中金固定收益研究

我國目前已發(fā)行的票據ABS產品共有2單，發(fā)行人分別為平安銀行和江蘇銀行。這兩單產品在基礎資產和增信措施方面均有所不同，雖然其模式在法律上還有一定的爭議，但無疑是我國票據資產證券化的有益嘗試。

3月下旬，江蘇銀行和平安銀行相繼在上交所和深交所發(fā)行了商業(yè)承兌票據資產證券化產品，進一步豐富了我國企業(yè)ABS產品的基礎資產種類。

商業(yè)承兌票據的底層資產是企業(yè)應收賬款。在企業(yè)的應收賬款管理中引入商業(yè)承兌匯票，是將回收期限確定性低的應收賬款轉化為期限確定性更強的票據資產，有利于提高企業(yè)的應收賬款管理能力。而票據資產作為一種期限確定性較強的資產，無疑比應收賬款更適合作為ABS產品的基礎資產，這也是票據ABS產品獲得市場廣泛關注的重要原因之一。

此外，由于證券端期限較短，且銀行在其中扮演資產買賣代理人和管理人角色，此類產品與美國市場上發(fā)行量較大的ABCP產品有一定的相似性。

本文將對國內發(fā)行的票據ABS產品進行分析，并結合國外ABCP產品討論我國票據ABS產品的發(fā)展前景和分析方法。

1、什么是ABS？

ABS ，是英文Asset Backed Securities的縮寫，中文又稱資產支持證券，狹義的ABS通常是指將銀行貸款、企業(yè)應收賬款等有可預期穩(wěn)定現金流的資產打包成資產池后向投資者發(fā)行債券的一種融資工具。

2、票據ABS的基礎資產是商業(yè)承兌票據，而底層資產是應收賬款

根據《中華人民共和國票據法》，票據可以分為匯票、本票和支票。匯票是出票人簽發(fā)的，委托付款人在見票時，或者在指定日期無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據，是票據市場的主流。

匯票可以分為銀行匯票和商業(yè)匯票。銀行匯票由出票銀行簽發(fā)，為銀行信用；商業(yè)匯票由出票人簽發(fā)，分為商業(yè)承兌匯票和銀行承兌匯票。銀行承兌匯票由銀行承兌后轉化為銀行信用，而商業(yè)承兌匯票為付款公司的信用，在信用資質和流動性上無疑低于銀行承兌匯票。

銀行信用的票據信用資質好、流動性強，能夠高效低成本的實現貼現和轉貼現。而我國ABS市場產品流動性較弱，因此銀行信用的票據打包發(fā)行ABS產品是一個消滅流動性的過程，這與ABS的初衷相背離。因此，發(fā)行方也難有以此類資產發(fā)行ABS產品的動力。

商業(yè)承兌票據的兌付依賴于付款企業(yè)的信用資質，存在或高或低的信用風險，其貼現和轉貼現的成本可能不低，流動性也不強。本質上來說，商業(yè)承兌票據的底層資產是企業(yè)應收賬款，但由于應收賬款以票據的方式進行兌付，其期限確定性明顯優(yōu)于普通應收賬款。商業(yè)承兌票據本身流動性不強、存在信用風險、期限確定性較強的特點，使得發(fā)行ABS產品分散信用風險、拓寬轉讓渠道成為了一個現實的需求和可操作的方案。

3、目前已發(fā)行的2單票據ABS有什么特點？

我國目前已發(fā)行的票據ABS產品共有2單，發(fā)行人分別為平安銀行和江蘇銀行。這兩單產品在基礎資產和增信措施方面均有所不同，雖然其模式在法律上還有一定的爭議，但無疑是我國票據資產證券化的有益嘗試。

基礎資產方面，江蘇銀行項目的入池資產是江蘇銀行對公客戶的商票（紙票）所對應的收益權，是剝離了對應基礎應收賬款的純粹收益權；平安銀行項目的基礎資產則為商票（電票）的基礎債權——貿易、租賃等應收賬款債權。

兩單產品的基礎資產均為商業(yè)承兌票據（或收益權），在我國信用體系尚不健全的當前存在較難估計的信用風險，因而較難獲得投資者的認可。為解決這一問題，兩單產品均從基礎資產層面引入了增信措施。

特點：

增信措施方面，平安銀行通過為轉讓給專項計劃的應收賬款債權所對應的票據進行保證，從基礎資產層面提供了平安銀行信用的強增信；而江蘇銀行所選取的票據均為全額保證金擔保的商業(yè)票據，也大大降低了基礎資產的信用風險。

分層結構方面，據悉兩單項目均未設置優(yōu)先/劣后的內部增信，我們猜測其原因可能主要有兩方面：（1）基礎資產層面的增信已經非常充足；（2）如切出一部分次級，眾多的原始權益人很難集體進行自持，而銀行自持次級資本占用又過高，其性價比不如提供其它增信措施。

發(fā)行利率方面，江蘇銀行項目期限0.5年，發(fā)行利率3.64%。據悉，平安銀行項目期限稍長，約為9個月，因而發(fā)行利率也稍高。

發(fā)起銀行在項目中的角色是票據ABS區(qū)別于其他ABS產品的一個重要因素。

在兩單產品中，原始權益人均為銀行的企業(yè)客戶，而銀行作為基礎資產轉讓的代理人和資產服務機構，主要是起到了撮合成交和資產管理（包括催收）的作用。銀行通過主導發(fā)起票據ABS產品，實際上是為企業(yè)客戶（很可能是沒有能力到資本市場融資的企業(yè)客戶）開辟了一條面向資本市場的融資渠道。

現金流的歸集方面，由于票據的付款人通常為銀行，因而理論上專項計劃回收的現金流不再經過原始權益人，能夠較好的避免混同風險。

現金流分配方面，產品也設置了資產服務機構費用的后置條款，以促進資產服務機構的盡責意愿。

4、什么是ABCP？

ABCP(asset-backedcommercial paper)，可翻譯為資產支持商業(yè)票據，是以資產池現金流為重要還款來源的一種商業(yè)票據。

通道是ABCP產品的發(fā)行主體。通道是由發(fā)行人設立的一個可實現風險隔離的SPV，這個SPV一方面可以持續(xù)的購買資產，另一方面也可以持續(xù)的發(fā)行ABCP產品，其資產和負債不要求完全相匹配，類似于國內的“資金池”模式。ABCP產品到期時，其償債來源可以是：（1）資產池產生的現金流；（2）新發(fā)行ABCP的融資款；（3）流動性支持/信用增進機構的補足款。

根據ABCP通道建立目的的不同，ABCP有以下主流類型：單一賣方型、多賣方型、套利型和混合型。其中，多賣方型通道為市場的主流。

單一賣方型是指資產由單個賣方銷售給通道，并發(fā)行ABCP進行融資。在這種情況下，發(fā)行人通常為銀行、大型汽車制造商等。發(fā)行人可通過建立ABCP通道收購自身的資產，以達到融資和調節(jié)資產負債表的作用。

多賣方型是指資產由多個賣方銷售給通道，由通道統(tǒng)一發(fā)行ABCP進行融資。多賣方型通道的設立者一般為大型商業(yè)銀行，其目的為幫助自己的客戶進行低成本融資（國內票據ABS產品類似于這一模式）。在這種情況下，銀行為通道的管理者，也通常為通道提供流動性和信用的支持。下圖顯示了一個典型的多賣方型ABCP通道的交易結構。

套利性通道，是指通過發(fā)行ABCP進行短期融資，并投資于多種證券的通道，其目的是通過短借長投或更為主動的管理來獲取“套利”收益。

混合型通道，顧名思義為以上幾種通道類型的混合。

對于投資者而言，ABCP是一種評級較高的、以資產為支持的貨幣市場投資品種，其收益率通常略高于貨幣市場的其他產品。ABCP的投資人以貨幣基金、養(yǎng)老基金、保險公司等為主。

與狹義ABS產品相比，ABCP有以下特點：（1）期限更短、發(fā)行效率更高且成本更低；（2）ABCP通道沒有固定的到期期限，可以持續(xù)發(fā)行ABCP進行融資；（3）ABCP資產池的回收款往往用于購買新的資產，資產池的規(guī)模也是可變的；（4）ABCP常常存在期限錯配，ABCP通道需要續(xù)發(fā)新的ABCP以償付到期的ABCP，并由銀行提供流動性支持。

5、ABCP的發(fā)展歷程

ABCP產生于上世紀80年代。大型商業(yè)銀行試圖為客戶的貿易應收款提供一個高效低成本的融資方式，是ABCP產品設計的初衷。銀行設立SPV購買企業(yè)客戶的優(yōu)質資產，并用以發(fā)行ABCP產品，就使得企業(yè)客戶間接擁有了面向貨幣市場的融資渠道。因而，當時ABCP的主要基礎資產為企業(yè)貿易應收賬款等優(yōu)質資產。

巴塞爾協(xié)議實施后，銀行產生了較強的調節(jié)資產負債表的需求，通過發(fā)行ABCP可以高效便捷的實現資產出表，節(jié)省監(jiān)管資本金，這使得銀行發(fā)行了大量ABCP產品。

上世紀90年代，ABCP的基礎資產范圍拓展至多種固定收益證券(如CDO、RMBS、ABS等)，成為了一種兼具靈活性和規(guī)模性的套利工具。發(fā)行方通過ABCP進行短期融資，并配置相對長期且收益相對更高的資產，可以獲得“套利”收益。此后，套利性ABCP產品規(guī)模迅速增長。

次貸危機時，大量ABCP通道購買了次貸證券化產品，一定程度上助推的金融危機的爆發(fā)。次貸危機后，ABCP產品存續(xù)量逐步下跌，套利型ABCP通道規(guī)模大幅下降。

6、ABCP產品的增信措施

ABCP產品的增信措施主要可以分為資產層面的增信和通道層面的增信。

資產層面的增信的主要目的是覆蓋資產本身的信用風險，常用的方法有超額抵押、超額利差、優(yōu)先/次級結構、互換等，在購買基礎資產的資產池層面SPV完成。

通道層面的增信又包括信用增信和流動性增信。信用增信是對資產池信用的又一重保障，主要采用外部擔保的形式。

流動性支持主要用于解決資產端和負債端的現金流不匹配，可以分為完全支持型和部分支持型。完全支持型，也即對ABCP產品的償付提供100%的保障，此時ABCP產品的資質主要取決于支持方的資質。對支持方而言，這一支持被視為信貸的替代品，通道的所有資產將進入支持方的資產負債表。部分支持型，也即對ABCP產品的償付不提供100%的流動性支持。

7、ABCP通道的評估要點

對于100%外部支持的項目而言，基礎資產的信用資質以及交易結構設計與評級關系不大，因為ABCP的流動性支持方通常為高評級大型金融機構，ABCP的信用等級取決于流動性支持方。

對于部分支持、甚至無外部增信的項目而言，資產池質量、入池標準、通道管理能力、外部支持程度是重點考察的因素。

資產池質量是ABCP產品付息還本的根本。與傳統(tǒng)ABS產品相同，基礎資產信用質量和分散程度是分析的重點。基礎資產分散性也是投資上ABCP優(yōu)于普通商業(yè)票據的重要原因。

入池標準則保障了ABCP持續(xù)購買資產過程中，資產池質量不發(fā)生大的變動。在采用外部流動性支持時，流動性支持方也往往對入池標準有所要求。

通道管理能力更大程度的保證了ABCP通道的償付能力。實力強的通道管理人有能力對資產和賣方的風險進行完整分析，包括賣方的欺詐風險等等。具有良好歷史業(yè)績的通道管理人所管理的通道也更容易發(fā)行新的ABCP進行融資。

8、結合ABCP看我國票據ABS的發(fā)展

從產品發(fā)行的目的來看，我國票據ABS與多賣方型ABCP通道的目的是相似的，均為銀行試圖為企業(yè)客戶提供一個面向資本市場尤其是貨幣市場的融資方式。

從銀行的角度來看，對比直接為客戶提供貼現融資，發(fā)行票據ABS可以節(jié)約銀行的資金占用（從直接提供資金變?yōu)樘峁┝鲃有灾С只蚱渌鲂欧绞剑瑫r不占用銀行的相關業(yè)務額度（不并入銀行報表），還可以增加銀行的中間業(yè)務收入（通過ABS資產管理報酬）。因此，銀行具有發(fā)行票據ABS的動力。

客戶的信用資質可能不足、公開信息較少是阻礙票據ABS產品發(fā)行的難點。從目前的實踐上來看，兩單產品均從基礎資產層面入手做了增信，但這可能會占用銀行相關額度或增加資產挑選的難度。借鑒ABCP的運行模式，或許未來我們還可以設計銀行在SPV層面提供部分流動性/信用支持的品種，以提高產品設計的靈活性，滿足原始權益人、銀行和投資者對于產品資質、自身額度占用、發(fā)行價格等的需求。

此外，參考ABCP產品的持續(xù)購買模式，未來如果我們能夠進一步將票據ABS產品設計為更主動管理的品種（如循環(huán)購買結構），將入池標準和管理人能力作為產品競爭力的核心，則能夠放大產品的融資能力，同時降低融資成本（在發(fā)起機構相關歷史業(yè)績優(yōu)良獲市場認可的前提下）。

9、如何評估票據ABS產品的投資價值？

作為開創(chuàng)性的項目，為降低發(fā)行難度，目前兩單產品在基礎資產層面做了非常好的增信，信用風險很低。例如平安銀行項目實際上由平安銀行提供了擔保，在不考慮法律風險等的條件下，理論上發(fā)行利率應當以平安銀行發(fā)債成本作為基準。

但對于未來的票據ABS項目而言，投資者可能需要綜合判斷資產池質量、入池標準、管理銀行的能力、外部支持程度。

資產池質量的判斷對于投資人而言是比較困難的：（1）商業(yè)票據市場承兌人公開信息相對較少，投資人較難判斷其信用水平；（2）當前票據欺詐案件頻發(fā)，投資人也很難驗證票據的真實性和法律瑕疵等因素；（3）如果入池票據資產數量不低，投資者很難逐筆進行盡調分析。

因而對于投資者而言，對于入池標準和管理銀行能力的考量可能更為重要。

入池標準層面來講，我們期待管理銀行能夠更為詳盡的披露其經手的商業(yè)承兌票據的歷史逾期、違約等數據，以及入池標準資產的歷史數據，以使得投資者能夠對某一入池標準的商業(yè)承兌票據的整體信用水平有所把握。

管理能力層面，銀行作為資產管理方對入池票據的真實性等方面進行核查，對逾期兌付的票據資產進行催收，其業(yè)務能力對于資產池質量和回收率有著重要的影響。不同銀行的業(yè)績表現可能會有所不同，投資者要求的收益率也可以有所調整。

此外，受限于中小企業(yè)的電子化程度低、操作習慣等原因，我國票據市場中還存在著大量紙票，其法律風險和操作風險相對更高，應該存在一定的溢價。