作者：金杜律師事務所 鐘鑫 胡喆 陳府申

來源：金杜說法微信平臺（ID：KWM_China）

交易概述

1. 交易結構圖

2. 交易流程

(1) 資產管理人向投資者募集資金設立專項資產支持計劃(以下簡稱"專項計劃")并發行資產支持證券;

(2) 原始權益人將其持有的票據資產(資產的具體內涵和外延待下文討論)轉讓予計劃管理人設立的專項計劃;

(3) 發起人通過票據質押等方式, 以及由差額支付承諾人提供差額支付、擔保人提供連帶責任擔保等方式為專項計劃提供信用增級; 以及

(4) 在專項計劃兌付日, 專項計劃向資產支持證券持有人兌付證券本息; 資產池中的票據或債權到期后, 專項計劃向承兌銀行兌現票據資產, 或者請求債務人償還債務, 并通過托管銀行向投資者兌付證券本息。

3. 將票據介入證券化交易的法律優勢

(1) 構建不受基礎法律關系影響的付款義務。票據行為具有無因性、要式性和獨立性, 持票人以票據文義或票據法規證明自己為票據權利人的, 票據債務人需無條件支付票面金額, 由此產生的票據權利就成為比一般民事債權效力更強的一種權利。并且票據權利是單純的金錢給付請求權。一方面, 持票人僅得請求票據債務人給付票面金額, 不得為其他請求。另一方面, 持票人實現票據權利不負任何對價義務, 票據債務人單方負擔無對價給付的義務。因此, 將票據介入證券化交易能夠產生比普通基礎資產更加穩定和可靠的現金流。

(2) 將核心的融資要素通過記載事項予以確權。根據《中華人民共和國票據法》(以下簡稱"《票據法》")的規定, 票據的轉讓、質押均需要背書, 背書具有公示的法律效果, 能夠明確專項計劃受讓基礎資產或成為票據質押權人后所享有的票據權利。

(3) 通過服務銀行固化票據的最終付款操作。無論銀行匯票亦或商業匯票, 票據到期后的權利實現方式均為向銀行申請兌付, 付款操作的單一化增加了證券化交易的便捷和可操作性; 特別是銀行匯票與銀行承兌匯票, 銀行作為直接付款人將其自身信用介入其中, 降低票據權利人無法獲得兌付的風險。

票據業務的法律框架

不同票據類型的操作

1. 銀票與商票

銀票與商票是約定俗成的說法, 事實上只在于區分承兌人是簽發人的開戶銀行還是票據簽發人本身。根據《票據法》和《支付結算辦法》的相關規定, 我國匯票可以從出票人不同的角度, 分為銀行匯票和商業匯票。而商業匯票以承兌人的不同又可以分為銀行承兌匯票和商業承兌匯票。

(1) 銀行匯票與商業匯票

銀行匯票是出票銀行簽發的, 由其在見票時按照實際結算金額無條件支付給收款人或者持票人的票據。銀行匯票的出票銀行為銀行匯票的付款人, 收款人或者持票人是銀行匯票的票據權利人。商業匯票是出票人簽發的, 委托付款人在指定日期無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據。商業匯票的付款人可以是簽發人的開戶銀行, 也可以是簽發人本人。

(2) 銀行承兌匯票與商業承兌匯票

商業匯票根據付款人的不同分為銀行承兌匯票和商業承兌匯票。根據人民銀行頒布的《支付結算辦法》規定: "銀行承兌匯票的出票人于匯票到期日未能足額交存票款時, 承兌銀行除憑票向持票人無條件付款外, 對出票人尚未支付的匯票金額按照每天萬分之五計收利息。"這一規定相當于付款銀行對銀行承兌匯票提供的一項增信措施, 即使票據到期時出票人不能按期足額交存票款, 持票人的票據權利也不會因此受到影響。相較而言, 商業承兌匯票是由商業銀行以外的付款人進行承兌, 票據持有人在票據到期并申請付款時, 需要經由付款人開戶銀行通知付款人, 由付款人在接到通知后承諾付款或者以合法抗辯事由拒絕支付, 并且持票人還需承擔付款人存款賬戶余額不足支付票據款項的風險。此外, 根據《商業匯票承兌、貼現與再貼現管理暫行辦法》及《支付結算辦法》的規定, 符合條件的商業匯票的持票人可持未到期的商業匯票連同貼現憑證向商業銀行申請貼現。在此種情況下, 貼現銀行可以作為發起人, 將其持有的未到期的票據資產作為基礎資產發起專項計劃。

綜上所述, 從資產證券化的基礎資產的信用風險角度來看, 上述兩種分類中, 無論銀行是出票人亦或承兌人, 在票據關系中, 銀行都將作為第一付款義務人, 將自身信用介入其中。據此, 銀行匯票或銀行承兌匯票的信用風險會相對小于商業承兌匯票。相較而言, 商業承兌匯票則更多地類似于一種對于工商企業的延時支付憑證和工具。

2. 電子匯票與紙質匯票

隨著我國金融電子化水平的不斷提高, 銀行在票據業務方面也不同程度的實現了電子化, 安全性與效率較以往的紙質化得到了極大的改善。2009年10月28日, 由中國人民銀行建設并管理的電子商業匯票系統(Electronic Commercial Draft System, ECDS)正式建成運行, 標志著我國的商業匯票進入電子化時代。

電子匯票與紙質匯票的業務操作流程及產品功能均相同, 其主要具有以下特點:

(1) 安全。電子匯票通過有安全認證的電子數據流和可靠的電子簽名, 儲存在電子系統中, 并通過網絡傳輸, 能夠杜絕產生假票、克隆票和票據丟失、損毀的風險;

(2) 便捷。利用電子簽名在計算機設備錄入信息并通過網絡傳輸, 便于出票人足不出戶簽發票據以及票據權利人實時查詢、掌控票據流轉全程;

(3) 經濟。票據背書、交付、質押、貼現等行為均在電子系統上操作完成, 自動提示托收, 資金實時到賬,節省時間投入和費用支出; 以及

(4) 期限長。電子商業匯票付款期限較傳統的紙質商業匯票的付款期限有所延長, 最長為一年, 作為融資手段可代替相當一部分短期流動資金貸款。

因此, 電子匯票與紙質匯票在證券化操作過程中的區別主要在于對擬入池的基礎資產的盡職調查與篩選。傳統的紙質匯票由于在安全上不及電子匯票, 常出現信息不對稱等法律風險, 在盡職調查程序方面相對比較繁瑣。而電子匯票由于其在出票和流通階段均已經過安全認證的電子數據流和可靠的電子簽名, 且可以網絡傳輸替代人工傳遞, 可以在盡職調查環節上節約成本, 且電子商業匯票的付款期的延長(最長為一年), 更是增強了企業的短期融資能力, 有助于進一步降低企業短期融資成本, 降低企業財務費用。

綜上所述, 從資產證券化的角度而言, 電子匯票的上述優點在證券化操作中亦體現較為明顯。特別值得重申的是, 由于電子匯票的絕大多數操作依賴于服務銀行, 故只要銀行同時作為專項計劃的托管人, 也將大大便利在最終的票據付款環節的流程和安全性, 減少包括解質押、托收承付等操作在傳統流程中可能帶來的不確定性。

票據作為基礎資產

有觀點認為, 票據可以直接作為基礎資產, 通過向專項計劃直接背書轉讓票據而進行交易(結構如下圖)。我們不贊同這種觀點, 主要原因如下:

1. 真實交易背景限制

根據《票據法》第十條: "票據的簽發、取得和轉讓, 應當遵循誠實信用的原則, 具有真實的交易關系和債權債務關系。"原始權益人向專項計劃轉讓票據的行為需要受到真實交易背景的限制。我們理解, 考慮到專項計劃與原始權益人之間并不存在交易背景或債權債務關系, 該等票據轉讓不符合票據法的相關規定。

2. 亂辦金融業務的風險

國務院辦公廳于1998年8月頒布的《整頓亂集資亂批設金融機構和亂辦金融業務實施方案》中提到, "凡未經中國人民銀行批準, 從事或者變相從事非法吸收公眾存款、發放貸款、辦理結算、票據貼現、資金拆借、信托投資、金融租賃、融資擔保、外匯買賣等金融業務活動的行為, 均屬亂辦金融業務"。專項計劃受讓票據雖然支付了合理的對價, 但仍然有被認為未經許可非法從事票據貼現金融業務的風險。

綜上所述, 我們認為, 將票據直接作為基礎資產存在合法合規性問題。

以票據作為質押物, 以其他財產權利作為基礎資產

如上所述, 嫁接票據的核心目的在于利用票據的特殊法律屬性, 增加交易的確定性與安全性。據此, 除了直接通過票據轉讓鎖定票據權利外, 通過票據質押也同樣能夠實現鎖定票據權利的目的。本節首先討論在票據質押的過程中, 可能出現的相關問題:

票據質押是指為了擔保債務履行, 作為持票人的債務人或第三人將自己的票據作為質物, 設立質權的行為。其所確立的是設質背書的被背書人一種附條件行使票據權利的資格。票據質押是一種特殊的權利質押, 目前我國的法律體系中對其做了相關規定的法律法規有《中華人民共和國物權法》(以下簡稱"《物權法》")、《中華人民共和國擔保法》(以下簡稱"《擔保法》")、《最高人民法院關于適用<中華人民共和國擔保法>若干問題的解釋》(以下簡稱"《擔保法司法解釋》")、《票據法》、《最高人民法院關于審理票據糾紛案件若干問題的規定》以及《電子商業匯票業務管理辦法》。

1.《物權法》的要求

(1)《物權法》第二百二十三條　債務人或者第三人有權處分的下列權利可以出質:

• 匯票、支票、本票;

• 債券、存款單;

• 倉單、提單;

• 可以轉讓的基金份額、股權;

• 可以轉讓的注冊商標專用權、專利權、著作權等知識產權中的財產權;

• 應收賬款;

法律、行政法規規定可以出質的其他財產權利。

(2)《物權法》第二百二十四條　以匯票、支票、本票、債券、存款單、倉單、提單出質的, 當事人應當訂立書面合同。質權自權利憑證交付質權人時設立, 沒有權利憑證的, 質權自有關部門辦理出質登記時設立。

根據上述規定, 票據質押的生效以交付權利憑證或者登記為要件, 并未強調是否需要在票據上記載"質押"等字樣。

2.《擔保法》的要求

(1) 《擔保法》第七十五條　下列權利可以質押:

• 匯票、支票、本票、債券、存款單、倉單、提單;

• 依法可以轉讓的股份、股票;

• 依法可以轉讓的商標專用權, 專利權、著作權中的財產權;

• 依法可以質押的其他權利。

(2)《擔保法》第七十六條　以匯票、支票、本票、債券、存款單、倉單、提單出質的, 應當在合同約定的期限內將權利憑證交付質權人。質押合同自權利憑證交付之日起生效。

(3)《擔保法司法解釋》第九十八條　以匯票、支票、本票出質, 出質人與質權人沒有背書記載"質押"字樣, 以票據出質對抗善意第三人的, 人民法院不予支持。

根據上述規定, 票據質押的生效要件是質押合同以及交付權利憑證, 無需進行背書, 但是對于未背書的票據質押不能對抗善意第三人。

3.《票據法》的要求

(1) 《票據法》第三十五條 匯票可以設定質押; 質押時應當以背書記載"質押"字樣。被背書人依法實現其質權時, 可以行使匯票權利。

(2)《最高人民法院關于審理票據糾紛案件若干問題的規定》第五十五條　依照票據法第三十五條第二款的規定, 以匯票設定質押時, 出質人在匯票上只記載了"質押"字樣未在票據上簽章的, 或者出質人未在匯票、粘單上記載"質押"字樣而另行簽訂質押合同、質押條款的, 不構成票據質押。

由上述條文, 可見《票據法》及其司法解釋將質押背書作為票據質押的生效條件, 如果沒有質押背書, 則票據質押不能成立。

上述法律法規的規定有所出入, 根據"新法優于舊法"以及"特別法優于普通法"的原則, 《票據法》及其司法解釋的規定應當成為衡量票據質押有效性的法條, 其余法律規定在不與《票據法》及其司法解釋相沖突的情況下適用。

4. 質押票據與主債權到期先后安排

當被擔保的主債權到期未能獲得清償時, 質權人有權實現質權。然而在以票據作為質押的標的時, 由于票據的到期日可能與主債權的到期日不同, 所以質權人主張實現票據權利的方式也要分三種情況討論。

(1) 票據先于主債權到期

a.《物權法》第二百二十五條 匯票、支票、本票、債券、存款單、倉單、提單的兌現日期或者提貨日期先于主債權到期的, 質權人可以兌現或者提貨, 并與出質人協議將兌現的價款或者提取的貨物提前清償債務或者提存。

b.《擔保法》第七十七條　以載明兌現或者提貨日期的匯票、支票、本票、債券、存款單、倉單、提單出質的, 匯票、支票、本票、債券、存款單、倉單、提單兌現或者提貨日期先于債務履行期的, 質權人可以在債務履行期屆滿前兌現或者提貨, 并與出質人協議將兌現的價款或者提取的貨物用于提前清償所擔保的債權或者向與出質人約定的第三人提存。

c.《電子商業匯票業務管理辦法》第五十二條  票據到期日先于主債務到期日的, 質權人可在票據到期后行使票據權利, 并與出質人協議將兌現的票款用于提前清償所擔保的債權或繼續作為債權的擔保。

根據上述法條的規定, 即使被擔保的主債權尚未到期, 質權人仍然有權在票據到期日后提示付款。因為票據有提示日期, 如果不及時行使權利, 可能會造成不必要的損失。所以票據到期后質權人即可以要求付款, 并將兌現的價款用于提前清償主債務或者提存。

(2) 票據兌付日后于主債權到期日

a.《擔保法司法解釋》第一百零二條 以載明兌現或者提貨日期的匯票、支票、本票、債券、存款單、倉單、提單出質的, 其兌現或者提貨日期后于債務履行期的, 質權人只能在兌現或者提貨日期屆滿時兌現款項或者提取貨物。

b.《電子商業匯票業務管理辦法》第五十二條　主債務到期日先于票據到期日, 且主債務已經履行完畢的, 質權人應按約定解除質押。主債務到期日先于票據到期日, 且主債務到期未履行的, 質權人可行使票據權利, 但不得繼續背書。

當票據兌付日后于主債權到期, 在這種情況下質權人一般有三種選擇: 1)留置票據待票據到期日屆滿后行使票據權利以實現其債權; 2)要求債務人履行債務后按約定解除票據質押; 3)要求債務人提供其他財產擔保并且解除票據質押。在此, 由于只有第一種選擇涉及到票據權利, 所以我們只討論這一種情況。

根據《擔保法司法解釋》, 當票據未到期時, 質權人無法行使票據權利。而當票據到期后, 質權人即可以直接兌現票據款項。換言之, 票據上的質權人是票據的第一權利人, 可以享受和最后一手持票人相同的提示付款權利。所以, 當出現主債權先于票據到期時, 質權人可以選擇留置票據, 等待票據到期后再提示付款。

我國的司法實踐也支持了這一做法。在建德市農村信用合作聯社訴邵賢銀金融借款合同糾紛案中, 浙江省建德市人民法院認為存單的到期兌現日期后于債務履行期的, 質權人只能在兌現日期屆滿時兌現票據款項。

綜所述, 當出現票據到期日后于主債權到期日的情形, 質權人有權等待票據到期后再提示付款。

以票據對應的基礎交易關系債權作為基礎資產

即原始權益人以票據對應的債權作為基礎資產發起專項計劃并以票據作為質押擔保。在此情況下, 交易結構大致如圖所示:

如前所述, 根據《票據法》的相關規定, 票據的簽發、取得和轉讓, 應當遵循誠實信用的原則, 具有真實的交易關系和債權債務關系。《支付結算辦法》亦規定, 本辦法所稱支付結算是指單位、個人在社會經濟活動中使用票據、信用卡和匯兌、托收承付、委托收款等結算方式進行貨幣給付及其資金清算的行為。易言之, 票據系作為對于真實的交易關系和債權債務關系的一種支付結算性質的履約方式。

基于此, 我們認為, 可以通過以下情況的討論, 了解到基礎債權和票據權利可能存在的競合擇一問題:

1. 若基礎合同或基礎債權人認可債務人以票據作為支付結算的手段, 并認可票據的出票或轉讓能夠作為債務人對于基礎合同的履約。在此情況項下, 債權人在基礎合同項下的債權即已通過履約行為消滅, 債權人的權利轉為了票據權利人的權利, 屆時將作為票據權利人依票據記載向票據付款人進行提示付款和相關追索; 以及

2. 若基礎合同或基礎債權人不認可債務人以票據作為支付結算的手段, 即不認可票據的出票或轉讓能夠作為債務人對于基礎合同的履約。此時, 基礎合同項下的債權確仍存在, 并可以作為基礎資產向專項計劃轉讓。但值得注意的是, 此時票據即不存在一個雙方認可的真實交易關系或債權債務關系, 此時的出票或轉讓不符合相關法律法規的規定, 票據的效力存疑。

綜上所述, 我們認為, 基礎債權和票據權利往往難以同時競合存在, 任一權利的創設或轉讓從嚴格的法律邏輯層面, 可能會以另一權利的被履行為先決條件。因此, 以票據對應的基礎交易關系債權作為基礎資產并以票據質押的交易結構是否具有可行性還有待進一步研究。

以票據對應的基礎交易關系債權作為基礎資產

在某些情況下, 存在應收賬款已經由保理公司受讓并進行了保理業務, 從而存在"基礎合同 - 保理合同 - 票據"的三元基礎資產結構。在此基礎上, 即存在原始權益人以保理合同作為基礎資產的交易模式設想, 一般而言, 交易結構如下圖所示:

保理業務的一般模式即債權人將其現在或將來的基于其與債務人訂立的基礎合同所產生的應收賬款轉讓給保理商, 由保理商向其提供保理融資服務。基于此, 與基礎合同相比, 保理合同所涵括的權利外延至少包括如下兩個層面:

1. 確認保理公司作為基礎合同項下的債權人, 基于基礎合同的債權轉讓所獲得的應收賬款債權; 以及

2. 確認原債權人作為融資方, 保理公司作為融資服務提供方, 雙方所互享的權利和互負的義務。

從這個角度來看, 從如下層面可以設想保理合同作為基礎資產的可能性:

(1) 基礎合同與保理合同的內涵和外延不盡相同, 保理合同的內涵和外延大于基礎合同; 以及

(2) 票據的創設如上所述, 可以作為基礎合同項下的履約, 但既然基礎合同項下的履約并不完全等同于保理合同項下的履約, 則票據的出票和轉讓可以與保理合同的存續競合。

綜上所述, 盡管在操作中尚有不確定性, 但只要上述兩種權利可以并存, 以保理合同項下債權作為基礎資產, 以票據進行質押的交易結構是可以進一步探討的。

以票據收益權作為基礎資產

即原始權益人以票據對應的收益權作為基礎資產發起專項計劃并以票據作為質押擔保。在此情況下, 交易結構大致如圖所示:

1. 收益權的性質

(1) 除法律明確規定外, 收益權屬于約定權利, 而非法定權利。收益權系指獲取基于所有者財產而產生的經濟利益的可能性, 是所有權在經濟上的實現形式。我國的相關法律法規中并沒有對收益權的內涵與外延做出明確的界定, 而在實務中, 收益權的具體內容通常是由交易雙方根據基礎交易的不同以及交易需要, 以合同方式進行約定的。由此可見, 除法律有明確規定以外, 收益權通常不是法定權利, 而是由交易主體在基礎權利的基礎上根據交易需要創設的一項約定權利;

(2) 收益權是依附于基礎權利或基礎資產的權利。如前所述, 收益權是一項約定權利, 離開了基礎權利也就喪失了其存在的基礎。因此, 在收益權轉讓的交易過程中, 轉讓人需要持續持有該收益權所對應的基礎權利或基礎資產, 否則受讓人將面臨喪失該等收益權的風險;

(3) 收益權具有明顯的財產權利屬性和相對獨立性, 可以作為交易的客體。基礎權利或基礎資產項下包含有收益權在內的多項附屬權利, 權利人可以將其中的一項或多項權利轉讓給他人。如我國目前以各種收益權作為基礎資產的資產證券化產品均是以特定資產的收益權作為交易客體出讓給專項計劃的。

2. 票據收益權的內涵與外延

票據權利是指持票人向票據債務人請求支付票據金額的權利, 它包括付款請求權和追索權。票據收益權是基于票據權利的實現而獲得收益的權利。一般而言, 票據收益權包括基礎票據項下的下列財產權益: 1) 票據在包括但不限于持票人提示付款的任何情形下所產生的任何資金流入收益; 2) 票據經貼現、出售或其他處置所產生的任何資金流入收益; 3) 票據項下擔保(如有)所產生的任何資金流入收益; 4) 票據被拒付后對票據的背書人、出票人以及其他票據債務人(如有)行使追索權所產生的任何資金流入收益; 5) 票據所衍生的其他權益在任何情形下產生的資金流入收益; 以及6) 基礎交易雙方約定的其他任何權利。

3. 票據收益權與票據質押可以分立

如前所述, 權利人可以將其所有的基礎權利項下的權利轉讓予他人。票據收益權的轉讓并不影響權利人對票據資產的所有權, 權利人仍可以將票據出質。值得注意的是, 票據與其他資產證券化過程中的基礎資產所對應的收益權載體不同, 基于它的無因性, 票據一旦經過背書轉讓予善意第三人, 以該等票據收益權作為基礎資產的專項計劃將承擔基礎資產滅失的風險。所以, 以票據質押的方式為票據收益權作為基礎資產的專項計劃提供擔保是防范和化解該滅失風險之有效措施。

綜上所述, 我們認為,以票據收益權作為基礎資產, 從法律關系上看, 無需票據持有人的背書轉讓, 只需要由專項計劃與票據持有人簽署《票據收益權轉讓合同》, 并且由票據持有人將票據資產背書質押給專項計劃作為信用增級。是該種操作突破了真實交易背景的限制, 為票據持有人拓寬了融資渠道。

票據服務銀行的操作

1. 競合下的相斥問題

如上所述, 若以票據收益權作為基礎資產, 并采票據質押的擔保方式, 亦可能存在票據收益權與票據質押競合情況項下的相斥問題。其法律邏輯是: (a) 收益權依賴于收益權轉讓方(即票據持票人/被背書人)實現票據項下的現金流入收益; (b) 票據項下現金流入收益的實現以票據質押的解除為前提; (c) 票據質押的主債權又是票據收益權的實現。據此, 似乎陷入了或者需要資管計劃解除質押陷入擔保落空(當然落空期不會很長), 或者收益權的實現為質押所障礙的二律背反。

2. 服務銀行的操作

結合上述論述, 在保證專項計劃托管銀行與票據服務銀行是同一銀行的情況項下, 需要通過持票人與質權人授予該銀行雙重授權的方式, 實現: (a) 解質押; (b) 提示付款; (c) 托收承付; (d) 受托轉付四項行為的同步。即, 銀行將依質權人的授權對票據質押進行解除, 然后在已經不存在擔保權利負擔的票據項下以票據權利人名義向票據義務人提示付款, 在收到票據款項后, 通過托收承付實現收益權現金流入收益, 再將前述現金流入收益依收益權轉讓方的委托, 受托轉付至專項計劃托管賬戶。盡管從法律邏輯來看, 上述行為是四個獨立的步驟, 但由于上述行為均由同一銀行進行操作, 故操作中若能夠做到同步完成, 即可從實操層面解決競合下的上述相斥問題。

票據資產池的運行

1. 資產池的構成

在實踐操作中, 由于實際業務需要以及票據資產的特性, 需要進行證券化融資的票據資產池往往是由多個持票人/出票人所出票或轉讓的票據資產構成的。在此情況項下, 即需要應對包括多個實際原始權益人的資產歸集以及后續資產的循環購買問題。在此情況下, 一般而言, 有收益權模式和受托投資模式兩種方案可以考慮。

2. 收益權歸集模式

即由某一金融機構以自身名義, 或以其創設的特殊目的載體(例如契約式基金或資管計劃), 首先認購收益權, 然后再以其名義向專項計劃轉讓收益權(包括初始轉讓與循環購買項下的后續轉讓)。在此情況項下, 初始進行資產池刪選、管理、運行、確權等職能均會由金融機構自身或以其創設的特殊目的載體名義開展。在其獲得收益權后, 其以收益權再向專項計劃進行轉讓的方式亦較為明晰。值得注意的是, 在該等模式項下, 既可以特殊目的載體作為原始權益人向專項計劃直接轉入收益權, 亦可以通過由專項計劃直接以特殊目的載體的權益單位(例如契約式基金的份額)作為基礎資產, 達到相同效果。

3. 受托投資模式

除上述收益權歸集模式外, 我們理解, 理論上也可以采用隱名代理之關系, 即通過由金融機構或某一特殊目的載體, 直接作為各原始權益人的隱名代理人(而無需先行對收益權進行受讓承接), 向專項計劃進行收益權轉讓。但值得注意的是, 在此種情況項下, 對于循環購買期間的后續轉讓, 如何平衡該等金融機構或特殊目的載體同時作為原始權益人的隱名代理人和作為資管計劃的服務機構進行后續資產購買的雙重角色, 值得進一步考量。