來源：中債資信ABS團隊祖欣劉毅榮 / 中債資信

應收賬款證券化，通常是指企業或者銀行作為發起人，將其所擁有的應收賬款按照一定的標準出售給專門為資產證券化交易設立的特殊目的載體（SPV），特殊目的載體將應收賬款匯集成一個資產池，并以此為抵押經過信用增級和評級后，在金融市場上發行具有固定收益工具特征的資產支持證券，用資產池中的應收賬款的回收額來償還資產支持證券的本金和利息。

在整個過程中，發起人籌集了資金，投資人實現了投資回報。應收賬款證券化在國外的發展已相對成熟，雖然國內在2000年和2006年也分別有過應收賬款證券化的嘗試，在2014年末也再次進行了應收賬款證券化的嘗試，但都并不是信托模式的，真正實現破產隔離的應收賬款證券化在我國并未實際開展。

本文梳理了應收賬款的類別及不同類別應收賬款證券化的方式，主要闡述了貿易應收款證券化在國外的發展情況及運作方式，論述了應收賬款證券化在基礎資產及交易結構方面的特點，并分析了證券的風險特征及相應的風險緩釋措施。

基礎資產方面，應收賬款一般期限較短，無利息收入，有攤薄風險，且一般無抵質押擔保，應收賬款的償還來源多樣化，應收賬款規模大小不一，入池資產數量也比較靈活；交易結構方面，應收賬款的回收一般不能與發起人完全隔離，發起人數量比較靈活，一般采用循環結構和設有準備金賬戶。

基于證券化產品的不同風險特征，風險緩釋措施包括：發起機構提供組織和服務的陳述與保證，設立準備金賬戶，采用外部保證或超額抵押，嚴格制定入池標準等。我國應收賬款規模增長較快，在客觀上有進行資產證券化的需求，雖然對應收賬款證券化進行了一些嘗試與標準的應收賬款證券化存在差異，但也為我國開展應收賬款證券化提供一定的參考。

如果我國進一步開展應收賬款證券化，可考慮嚴格控制入池應收賬款的質量，嘗試多種增信措施，堅持風險自留，將歸集賬戶設在購買人名下或設置混同風險準備金等措施防范風險。

一、應收賬款的介紹和分類

廣義上，應收賬款泛指企業一切將在未來收到本金和利息的債權。狹義上，應收賬款是指企業在正常的經營過程中因銷售商品、提供勞務等，應向購買單位收取的款項，包括應由購買單位負擔的稅金和各種運雜費等。

應收賬款與收入有密切關系，在確認收入的同時確認應收賬款。應收賬款是企業在銷售過程中形成的一項債權，實體企業在提供產品或勞務后形成的貿易應收款（TradeReceivables），通常有具體的發貨單或者發票。與一般的債務債權關系不同，應收賬款通常有以下幾個特點：通常是企業之間債務債權關系；債務人無需對其支付利息；通常沒有抵押，純粹以企業的商業信用作為擔保。

在國外，進行應收賬款資產證券化的基礎資產主要分為兩類：一是實體企業在提供產品或勞務后形成的貿易應收款（TradeReceivables），通常有具體的發貨單或者發票；二是稱為未來現金流（Future FlowTransaction），是專指公司在進行對外交易時未來的離岸應收賬款，通常沒有具體的發貨單或者發票，是還未形成的應收款。

未來現金流主要是通過結構設計來實現用專門的離岸賬戶來收集現金流，其中可用來資產證券化的資產種類隨著時間不斷變化，最為常見的資產種類均起源于出口應收款，2002年之后金融機構的應收款構成了未來現金流基礎資產的主要組成部分。現金流的來源則主要包括國外進口商對應收賬款的支付，國際信用卡公司對本國銀行的支付，境外銀行對本國銀行的匯款等。

考慮到我國資產證券化的發展現狀，及我國的外匯監管情況等，未來現金流模式短期內在我國的參考意義不大，因此，下文主要闡述貿易應收款證券化在國外的發展情況、運作方式和我國的初步嘗試，論述我國發展貿易應收款的意義與建議。

二、貿易應收款及其證券化在國外的發展情況及運作模式

（一）國外貿易應收賬款的發展情況

在國外，由于工業化時間相對較長，企業應收賬款出現時間較早，發展相對成熟。在成熟經濟體中，應收賬款是企業經營的一個重要環節，因而其規模受宏觀經濟影響明顯，在經濟上行期持續增長，而在經濟下行期明顯下降。同時，金融行業和非金融行業的變化趨勢也有所不同，金融企業由于其行業特殊性，受經濟危機的影響更大，應收賬款的變動幅度相對較大，而非金融企業的波動幅度較小。

以美國為例，在1990年之后金融企業與非金融企業金融資產中的貿易應收款隨著經濟發展均持續增長。金融企業在1997年亞洲金融危機時出現了一個小幅震蕩后繼續增長。而2007年國際金融危機的爆發，整體經濟趨勢的下滑，金融企業與非金融企業金融資產中的貿易應收款均出現了下滑，非金融企業的貿易應收款在2010年左右隨著經濟的復蘇則開始逐步回升，并超過了前期水準。而金融企業的貿易應收款則在較大幅度下降之后，一直維持在低點附近，并未有明顯的復蘇跡象。可見，相對于金融企業，貿易應收款是非金融企業經營活動的一個重要組成部分，盡管受到金融危機的影響，但隨著經濟的復蘇，貿易應收款的規模也隨之擴大。

圖1：美國貿易應收款（億美元/年）

（二）貿易應收賬款證券化的運行方式

貿易應收賬款證券化在國外的運行方式比較成熟，發起人對自己的應收賬款進行分析和篩選，選擇合適的資產進行入池并打包出售給特殊目的載體（SPV），使發起人的破產風險與擬證券化應收賬款進行隔離。單個發起人可以把自己的應收賬款一次性銷售給SPV，也可以多個企業聯合把應收賬款出售給SPV。前者的優點是結構簡單，而后者比較適合統一融資的集團企業架構，可以降低發行成本。

SPV將應收賬款組成資產池之后，由增信機構進行信用增級，評級機構進行評級，然后由承銷機構發行給投資者，發行方式可為公募或者私募。

交易結構方面，由于應收賬款的期限較短，一般采用循環結構，SPV回收的應收賬款現金流不會先用于償付證券的本金，而是去購買新的應收賬款，以維持資產池的規模。

信用增信方面，會采用內部增信與外部增信相結合的方式，內部增信一般包括優先次級結構，超額抵押等，外部增信包括設置動態準備金等。SPV將從承銷商處獲得的發行款支付給發起人，并支付相關中介機構的費用。最后，由資產服務機構對應收賬款進行管理，SPV來負責支付證券的本息。

三、應收賬款證券化的產品特點

應收賬款證券化由于其基礎資產的特殊性，相比于其他諸如CLO，Auto-ABS，RMBS等證券化產品，應收賬款證券化產品在基礎資產和交易結構方面均有比較突出的特點。

在基礎資產方面，應收賬款證券化的特點主要體現在以下幾個方面：

第一，應收賬款期限較短。由于企業的應收賬款周轉速度越快，企業的流動資金越充足，反之周轉天數越長，企業的經營活動受到的影響就越大，因而在國外應收賬款期限較短，一般在半年以內。

第二，應收賬款無利息收入。國外應收賬款一般采用賒銷形式，是企業給予客戶還款期的寬限，因此只要在約定的日期之前客戶完成對銷售企業的支付即可，無需支付利息。

第三，應收賬款可能存在價值攤薄。應收賬款價值攤薄是指任何因非信用事件導致的應收賬款的減少。主要包括對債務人出具的貸項通知單（因清單錯誤或者產品質量問題而對債務人開具的用于抵減應收賬款），對客戶提供的折扣等，會對應收賬款的價值產生很大影響。

第四，應收賬款通常沒有抵質押物擔保。應收賬款一般是銷售企業基于客戶的信譽為促進經營獲得而提供的賒銷，因此一般不需要客戶提供抵質押物擔保。

第五，不同類型的應收賬款之間同質性不高。應收賬款的形成與業務類型密切相關，比如大企業之間的應收賬款通常金額較大，而大企業對下游眾多小企業形成的應收賬款的金額通常不大，因此業務類型的不同造成應收賬款之間的同質性不高。

第六，入池資產數量比較靈活。入池資產數量方面，可以根據應收賬款的金額大小靈活選擇入，例如，公共企業（如水、電、煤氣等）金額較小的應收賬款入池時，入池資產筆數會比較多，而選擇大型企業間的金額較大的應收賬款入池，則相應的入池資產筆數則會縮小。

在交易結構方面，應收賬款證券化的特點主要體現在以下幾個方面：

第一，應收賬款的回收不能與發起人完全隔離。由于應收賬款的產生與回收與發起人的持續經營能力密切相關，如果發起人在證券存續期內破產，那么將無法持續產生新的應收賬款，甚至造成已有應收賬款回收的困難，進而直接導致交易的提前結束，因此大多數交易中應收賬款都不能與發起人完全隔離。

第二，發起人數量靈活。應收賬款證券化交易中的發起人，可以是一個單獨的發起人，也可以有多個發起人聯合，前者的優點是結構簡單，而后者比較適合統一融資的集團企業架構，可以降低發行成本。

第三，一般采用循環結構。應收賬款期限一般在半年至一年以內，時間短，周轉快，多采用循環交易模式來支持長期證券的發行。

第四，一般設有準備金賬戶。應收賬款無利息收入，為保障證券存續期費用和利息的支出，多設有準備金賬戶，包括可變準備金賬戶和不變準備金賬戶。

四、應收賬款證券化產品的風險特征

由于應收賬款證券化的產品特點與其它結構融資產品不同，因此其風險特征也不同于其他產品，主要體現在以下幾點：

（一）應收賬款的回收不能與發起人完全隔離，發起人信用等級較低的情況下，證券的本息償付也將受到負面影響

在應收賬款證券化的交易中，發起人將應收賬款轉讓給SPV，SPV再以應收賬款產生的現金流發放證券。即使發起人已經將應收賬款的收益權轉移給了SPV，但投資者基于應收賬款的收益仍然依賴于發起人持續產生和回收應收賬款的能力，投資者的收益依然暴露在發起人的信用風險和經營風險之下。

因此，為了保障應收賬款的回收，發起人一般會提供關于組織和服務政策的陳述與保證，說明他們在應收賬款到期之前行為，例如對應收賬款的歸集和管理，違約應收賬款的處理等都會保持一致，在循環期內也只提供當初符合設定標準的應收賬款入池。

同時，此類情況也會反映證券的優先級別方面。一般情況下證券的優先級別上限不能超過發起人的主體級別。在對發起人的主體信息（如出售者的歷史沿革、聲譽，行業競爭程度，入池應收賬款占發起人資金比例等），債務人的支付行為，對規定條款的遵從程度，交易結構特點等進行分析后，證券的優先級別上限可以適度上調，超過發行人主體級別。

（二）應收賬款的期限一般較短，大多采用循環結構，不確定性較大

應收賬款通常期限短，周轉快，為了支持長期證券通常采取循環的交易模式。循環期內，SPV回收的應收賬款現金流在支付完投資者利息后，不會支付給證券的本金，而是去購買新的應收賬款，以維持資產池的規模。在證券的整個存續期內包含兩個子期間：循環期和本金攤還期。在循環期內，只向投資者支付利息而不償還本金，循環期通常持續18至48個月。在本金攤還期，新的現金流不再用于購買新的應收賬款，而是向投資者償還本金。

一個證券的循環期和本金攤還期都是事先確定的，但如果在循環期內觸發信用事件，就可能提前結束循環期，進入攤還期。通常情況下，信用事件的觸發條件包括：應收賬款壞賬增加、原始權益人破產、發起人發生重大資產重組等。信用事件一旦觸發，資金會被凍結并尋求解決途徑，如果過期仍未解決，則進入攤還期。由于循環期內可以購買新的應收賬款入池，而且觸發信用事件的時間及條件均有較難預測，因此為循環結構的應收賬款證券化產品帶來較大的不確定性。

還有另外一種循環結構，即SPV在發行前先獲得投資者在特定時間購買證券的承諾。在證券存續期間，購買新入池資產并不是取決于SPV，而是由發起人進行決定，即并非由SPV向發起人發起購買通知，而是只要發起人把應收賬款出售給SPV，投資人就要按約定進行購買。這種循環結構為發起人提供了靈活性，可以自行決定出售時間和規模，而它的不足是不確定性比較大。

（三）應收賬款無利息收入，容易產生流動性風險，一般需設立準備金賬戶

應收賬款是沒有利息收入的基礎資產，而證券化產品則在收款期間需要支付優先費用和利息支出，這部分利息及稅費的支出通常由應收賬款的本金進行支付，證券采用超額抵押的方式發行。用應收賬款本金來支付證券利息及稅費，可能導致無法按時足額支付而產生流動性風險。因此，一般應收賬款證券化需要設立一個費用和利息支出的準備金賬戶去覆蓋交易合同約定的各時點的費用和利息支出。

作為應對流動性風險的信用增級手段主要是準備金賬戶，一般有兩種形式：可變準備金賬戶和不變準備金賬戶。與之對應的信用增級方式分別稱為動態信用增級和靜態信用增級。

靜態信用增級，即采用不變準備金賬戶，一般是在信托設立日時即發起機構提供一筆固定準備金（外部準備金賬戶）或從資產池中提取一部分固定資金（內部準備金賬戶），用于彌補資產池中應收賬款預期違約后產生的損失，如果資產池中發生違約等造成損失先由準備金賬戶承擔，不變準備金賬戶的余額會隨著資產池中應收賬款的違約而不斷減少直至為零。

在動態信用增級的方法下，隨著應收賬款的回收和循環購買，資產池的構成和特點也會發生變化，準備金賬戶的水平隨著資產池的構成和特點的變化不斷調整。

可變準備金賬戶一般分為兩部分：損失準備金賬戶和減值準備金賬戶，前者用于預防應收賬款的拖欠和違約的發生，一般以歷史上違約和拖欠損失的一定倍數作為提取準備金賬戶的標準，金額會隨著資產池的總額而有所變動；后者用于預防退貨等減值事件的發生，金額會隨著資產池的構成和特點，如借款人的信用質量、資產所涉及行業的信用表現等的變化而變動。

可變準備金賬戶設一最低水平，以預防債務人集中違約風險和減值風險。從投資者角度來看，可變準備金賬戶水平與基礎資產直接對應，在資產池狀況急速惡化的情況下可以為投資者提供充分的保護。從發起人角度來看，可變準備金賬戶成本較低，還可以減少提前攤還的發生。如果資產池的價值變動不是很大，則可以采取靜態信用增級的辦法。但需要過去4-5年的應收賬款情況、違約和減值數據等來計算靜態信用增級的準備金賬戶數額。

（四）應收賬款一般無抵質押物等擔保措施，因此一般需要外部保證或超額抵押

由于應收賬款一般無抵質押物進行擔保，因此，如果應收賬款發生了因信用事件導致的損失后，資金回收只能來源于應收賬款自身的回收率，受債務人的級別限制，證券的償付存在較大的信用風險。

因此，一般需要外部擔保或超額抵押等方式來為證券損失后的回收額提供保障。外部擔保，一般可以采用專業的信用品質較高的擔保公司，或者采用母公司的不可撤銷及無條件擔保。超額抵押，則是指擬證券化資產池價值超過所發行證券總額的部分，發起機構提供資產池中的應收賬款余額高于證券的發行額，差額作為超額抵押，任何損失都先由超額抵押承擔。

（五）應收賬款同質性不高，表現波動幅度大，需嚴格限制入池資產的標準

由于應收賬款的借款人不同，而且受宏觀經濟，債務人的經營情況波動，銀行信貸政策等影響較大，因此若在證券化過程中不加選擇，則應收賬款資產池的同質性不高，而且表現波動幅度大，因此資產池的整體表現較難預測。鑒于此，在選擇入池基礎資產時要嚴格限制入池標準。

在選擇入池應收賬款的標準方面，一是要求歷史數據充分，國外通常選擇過去4-5年的應收賬款償還、違約和減值等數據，可用來預測擬證券化資產池的違約率、損失率等指標，進而確定準備金賬戶或超額抵押的額度，以便對資產池未來表現的預測提供基礎；二是降低資產集中度，要求應收賬款的債務人有一定的分散性，降低集中違約風險，尤其是在循環結構中，應收賬款需具有一定的同質性，具有標準化、高質量的合同條款，使得應收賬款的預期表現符合一定的規律。

（六）應收賬款面臨價值攤薄風險，需額外的增信措施

應收賬款價值攤薄是指任何因非信用事件導致的應收賬款的減少。攤薄主要有以下幾種情況：因清單錯誤或者產品質量問題而對債務人開具的用于抵減應收賬款的貸項通知單；對客戶在根據發貨單進行支付時提供一定的價格折扣；對長期客戶提供一定的數量折扣；對一些市場提供暫時的定價優惠等。某些形式的攤薄結果非常嚴重，例如，如果對應收賬款證券化資產池里的某筆應收款開具抵減貸項通知單，那么相關的應收賬款的價值可能直接減少至零。

攤薄風險一般通過兩種方式進行控制：一是來自第三方提供的流動性保證；二是附加的信用增級方式，如超額抵押，現金抵押，準備金賬戶等。

在超額抵押結構中，任何損失都先由超額抵押部分承擔。如果損失超過超額抵押的數量，則剩余部分由證券持有者和任何有必要的第三方承擔。現金抵押與現金儲備不同，現金儲備是用來為證券費用和利息的支付提供保障，若應收賬款的損失并不會影響證券費用和利息的支付，則不會動用現金儲備賬戶。現金抵押同超額抵押的做法基本相同，但由于現金流的信用質量和穩定性高于還沒有變現的應收賬款，因此現金抵押提供相同信用增級量的所需金額低于支持同樣組合的超額抵押資產的所需金額。一般通過歷史違約水平來評估信用增級措施是否可以支持所要達到的信用等級。

五、我國開展應收賬款證券化業務的相關思考

（一）我國開展應收賬款證券化的意義

1．我國開展應收賬款證券化的需求

隨著我國經濟的飛速發展，企業應收賬款的規模在不斷擴大，占企業流動資金的比重也在不斷上升。工業企業的應收賬款從1998年6月的11863.55億元上升到了2014年6月的99711.70億元（詳見圖2）。根據有關部門調查，我國企業應收賬款占流動資金的比重為50%以上，遠遠高于發達國家20%的水平。因此，我國具有較高的開展應收賬款證券化的需求，也具有了一定的開展應收賬款證券化的基礎。

圖2：我國工業企業應收賬款凈額（億元）

2．我國開展應收賬款證券化的意義

2007年美國次貸引發的全球性金融危機，還在通過各種鏈條向實體經濟傳染。在這輪危機中，我國宏觀經濟雖然因為各種原因未受到重大沖擊，但影響相當明顯。具體表現為外貿急劇下滑，工業增速進一步放緩，消費增長顯著低于市場預期。我國實體企業集團，遭遇到了嚴峻的資金壓力和沿產業鏈擴散的市場壓力，很多企業應收賬款高企，流動資金緊張，生產難以為繼。特別是中小企業，由于抵押、擔保等方面的先天性不足，本身就存在融資難的問題，危機之后得到的信貸支持就更少。

隨著我國市場經濟的逐步建立和完善，市場競爭日益加劇，信用賒銷成為企業，尤其是中小企業擴大銷售來源、爭取客戶的重要手段之一，而且信用期限也在不斷延長。因此，企業在營業收入增加的同時，也積壓了大量的應收賬款，占用了大量的營運資金。這種資金的占用往往導致企業“有利潤沒現金”的尷尬局面：一方面企業營業資金投放過多，資金運用效率低；而另一方面，企業資金短缺，融資困難，甚至直接導致企業因資金鏈斷裂而破產。

開展應收賬款證券化，可以使企業獲得一種融資方式，拓寬了企業的融資渠道，使更多的企業可以突破傳統融資方式下的約束進入融資成本較低的資本市場，其特有的真實出售、破產隔離和信用增級技術，降低了企業融資成本，改善了企業資本結構，增加了企業價值。對于中小企業而言，可以獲得一條新的融資渠道，獲得流動性支持。對于大的國有企業而言，可以把優質的應收賬款打包出售，獲得低成本融資。

（二）我國開展應收賬款證券化的實例研究

我國曾于2000年和2006年有過應收賬款證券化的嘗試，時間均較為久遠，而且2000年的中集集團應收賬款證券化本質上是中集集團通過荷蘭銀行在境外的國際商業票據市場通過一個通道發售商業票據（ABCP），2006年的上海遠東租賃應收賬款證券化本質上則是將租賃物的預期回收款進行證券化，類似于現在的租賃資產資產證券化，對我國現如今的應收賬款證券化的借鑒意義不大。

在2012年我國資產證券化項目重啟以后，2014年末，五礦發展股份有限公司（下文簡稱“五礦發展”）推出了五礦發展應收賬款資產支持專項計劃，是我國應收賬款資產證券化業務的一大嘗試，對我國開展應收賬款證券化提供了很強的借鑒作用。

五礦發展應收賬款資產支持專項計劃是由五礦發展發起的，中信證券股份有限公司（下文簡稱“中信證券”）作為專項計劃的管理人，以307份銷售合同下的11,172筆應收賬款作為基礎資產，以基礎資產產生的現金流作為第一還款來源發行的資產支持證券。

此次專項管理計劃除了以應收賬款作為基礎資產入池之外，還有以下幾個特點：首先，此次專項計劃采用了循環結構，專項計劃存續期為三年，共計發生循環購買7次；其次，此次專項計劃采用了多種增信措施，除了傳統的優先/次級結構外，本次專項計劃由中國五礦集團公司提供差額支付承諾，對證券優先級本息的正常兌付提供了較強的保障作用；除此之外，入池資產中余額占比78.77%的應收賬款由中國出口信用保險有限公司提供了保險服務，可以對應收賬款預期違約后的回收提供較好的保障。

但與此同時，此次專項計劃也存在著一些可以改進的地方。

首先，此次專項管理計劃采用的不是信托模式，能否實現完全的破產隔離尚不能完全確定，尤其是應收賬款證券化本身就涉及應收賬款的回收不能完全與發起機構隔離的問題，使得證券存在一定的無法實現破產隔離的風險；本期證券規定了監管賬戶被司法凍結及其他情形下的資金劃轉方式，一定程度上緩釋了上述風險。

其次，本期證券雖然對循環期入池資產有所限定，但僅主要規定了循環期入池資產的法律有效性與完整性及借款人和地區的占比等，并未對循環期入池資產的期限、借款人的信用質量、循環期入池應收賬款是否投保等方面有所限定，使得資產池未來整體的信用質量和現金流分布無法確定，存在一定的較低信用質量的應收賬款入池使得資產池整體信用質量不斷下降的風險；本期證券由中國五礦集團公司提供差額支付承諾，可以一定程度上緩釋上述風險。

（三）我國開展應收賬款證券化的建議

自2012年我國資產證券化業務恢復試點以來至2014年末，信貸資產證券化產品已發行了66單，總額2,819.81多億元。資產證券化業務，尤其是公司信貸資產證券化（CLO），發展已比較成熟。其他產品，比如汽車貸款證券化（AUTO-ABS），個人住房抵押貸款證券化（RMBS），租賃資產證券化，個人消費貸資產證券化等也在逐步推進，可以為應收賬款證券化的發展與實施提供一定的經驗。

貿易應收賬款證券化是境內交易，可參與的發起機構范圍比較廣泛，中介機構均為境內機構，可以有效的緩解國內中小企業的流動資金不足的困境，而且資產證券化在我國已經有了一定程度的發展，有比較完善的發展基礎。因此，下文主要對我國開展貿易應收賬款證券化的提出一些建議。

1.國內基礎資產選擇的建議

考慮到應收賬款證券化其基礎資產的特殊性，應該嚴格限定基礎資產的選擇標準。綜合考慮國外應收賬款證券化的入池標準和我國的具體國情，入池的應收賬款可從以下幾個方面確定較為嚴格的入池標準：

第一，法律意義上是可以轉讓的；

第二，應收賬款有明確的支付方式，能在未來產生可預測的現金流；

第三，有過去4-5年的應收賬款逾期、違約和減值等數據，可預測基礎資產違約率、損失率等指標，來確定準備金賬戶或超額抵押的額度；

第四，應收賬款的債務人有一定的分散性，集中度較低；

第五，是在循環結構中，應收賬款需具有一定的同質性，具有標準化、高質量的合同條款。

從國外的經驗來看，應禁止入池的應收賬款主要涉及以下幾類：風險較高的應收賬款，例如拖欠（一般逾期30-60天，但不超過90天）或違約（主要至逾期90天以上）應收賬款；沒移交貨物或服務的應收賬款；政府或者其他不適合作為正常收款主體的應收賬款；對其他應收賬款表現出明顯拖欠意圖的債務人的當前應收賬款；企業集團內由關聯交易形成的應收賬款；被置留或抵押的應收賬款等，應禁止入池。

2.實務操作時的具體建議

（1）公共事業企業嘗試循環結構的應收賬款證券化

從基礎資產入池的合格標準方面來考慮，在具體的實務操作中，可以首先從公共事業（比如水、電、燃氣等）等企業進行嘗試。我國的公共事業，如水、電、燃氣等方面的應收賬款具有以下幾個特點：

一是期限一般較短，我國水、燃氣等費用一般在當月賬單日的三十天內需要支付，否則需要一定的滯納金，電費則是每期預交一部分金額；

二是客戶分散性較廣，水、電、燃氣等費用來源既有廣大住戶，也有工廠，寫字樓，醫院等大型企事業單位；

三是具有一定的歷史數據，由于水、電、燃氣等每月每年都需進行收取，管理企業有足夠的歷史數據可以得出違約率、損失率等統計數據；

四是證券化交易的法律風險較小，應收賬款可以轉讓。

在使用公共事業的應收賬款進行證券化時，入池的應收賬款不應包括政府或者其他不適合作為正常收款主體的應收賬款，并設定一定的準備金賬戶，可以通過超額抵押和可變準備金賬戶來對證券的支付提供保障。當入池筆數較多、入池資產期限較短、資產池集中度較低時，可嘗試采用循環購買的方式以降低發行成本，避免基礎資產與證券期限錯配。

（2）大型集團企業先嘗試非循環結構的應收賬款證券化

若是對大型集團企業的應收賬款進行證券化時，考慮到企業循環型應收賬款的操作難度和循環期應收賬款入池對企業經營穩定性的影響等，可以先采用非循環結構，再逐步嘗試循環結構。

在采用非循環結構時，需著重考慮利率風險、流動性風險，并可采用超額抵押和準備金賬戶的設計方式。選取基礎資產時，在滿足上文的幾個條件同時，需盡量選取不同時間期限到期的應收賬款。

由于應收賬款無利息收入，進行證券化之后需支付證券利息，在非循環結構下，證券的利息支付則來源于到期的應收賬款本金，因此，需要不同期限到期的應收賬款來滿足各本息兌付日的證券利息支出。同時，需設立超額抵押和準備金賬戶，準備金賬戶則是用來支付優先服務費用和第一期應收賬款到期前的利息支出后，并和超額抵押一起為剩余證券的利息和本金的兌付提供支撐。考慮到費用與證券利息支出的額度和穩定性，可以采用和應收賬款到期期限一致的付息頻率，來減少所需的準備金賬戶與超額抵押的額度，并提高利息支出的穩定性。

3.我國開展應收賬款證券化風險防控的建議

國外應收賬款證券化業務已經發展了較長時間，在產品的相關安排方面也比較充分，因此在探索我國應收賬款證券化發展道路時，需要充分吸取國外的成功經驗；但也需要認識到我國國情不同于國外，還要結合本國特點分析。

我國自2012年資產證券化重啟已來，在試點期間對多種不同類型的產品（如CLO，RMBS，AUTO-ABS等）進行了嘗試，各項法律、會計、稅收等政策均得到不同程度的完善，為應收賬款證券化的實施掃清了政策上的障礙。但應收賬款證券化有其自身的特點，需要注意以下幾方面的風險點。

（1）要嚴格控制入池應收賬款的質量

首先，由于我國企業應收賬款的集中度比較高，并且很大一部分是關聯交易產生的應收款，因而風險較大；其次，許多企業片面追求賬面的高額利潤，盲目地采用賒銷策略去爭奪市場，忽視了資金能否及時收回的問題，造成了應收賬款質量的低下，壞賬率較高。在風險評估時，需要綜合考慮上述兩方面對基礎資產信用質量的影響。

（2）建立嚴格的循環期入池資產合格標準

應收賬款證券化一般采用循環交易模式，在循環交易結構下，基礎資產產生的現金流在循環期內將用于購買新的標的資產，這些新入池的資產在期限、借款人信用質量等方面都較難預測，因此合格入池標準以及循環期內購買標的資產的標準對證券的信用質量具有較大影響。合格標準一般從多個維度對新購買資產的特征做出規定，合格標準越嚴格、規定越全面，未來基礎資產特征將能更準確地圈定在一定范圍內。一般而言，需對新購買資產的借款人信用水平，未來資產池的借款人、行業及地區的集中度，新購買資產的期限、利率、還本方式等均有明確的規定。

（3）嘗試多種增信措施

可以考慮嘗試多種增信方式，加強對資產支持證券尤其是優先級證券的保護。除了優先/次級的內部增信方式，可采用母公司擔保方式，超額抵押等增信方式，而且可變準備金賬戶的設立是應收賬款證券化的一大特點，可在我國適時推出。

（4）堅持風險自留機制

在開展應收賬款證券化的初期，應堅持風險自留機制，由發起機構持有一定比例的資產支持證券。由于應收賬款證券化多采用循環交易結構，因此在應收賬款證券化的存續期內，發起機構需要不斷補充新的應收賬款，為了避免道德風險，防止發起機構補充信用質量較差的資產，或者為搶占市場份額而激進擴張，導致其項下應收賬款資產整體信用水平的下降，造成資產池后期信用質量的惡化，需要發起機構進行適當的風險自留。

（5）將歸集賬戶設在購買人名下或者設置混同風險準備金等

為避免混同風險，可以采用將歸集賬戶設置在購買人名下或者設置混同風險準備金等。應收賬款在收集的過程中，存在一定的混同風險，可能導致應收賬款無法支付給購買人的情況，尤其是在發起機構破產的情況下。因此，一般需要采取以下一種或幾種風險緩釋措施來降低混同風險，例如通知債務人將應收賬款的支付款兌付至購買人名下的賬戶內或設置一系列的違約和個別通知事件來轉變支付款的支付方式；將回收賬戶抵押至購買人，這樣在法律意義上賬戶將不會受發起人機構破產影響；證券交易時設立混同風險準備賬戶用于彌補可能會因為發起機構破產而導致的應收賬款損失情況。

然而，應收賬款證券化基礎資產筆數多、運作方式復雜、基礎資產信息不對稱，判斷應收賬款證券化產品信用風險的難度較大，再加上我國資產證券化處于起步階段，市場對應收賬款證券化還比較陌生，因此需要評級機構在應收賬款證券化的交易中發揮揭示風險的作用。