一、發達國家票據市場發展模式

　　1. 放任兼營模式。該模式以美國為代表。美國建立在完善的市場經濟基礎之上的票據市場包括商業票據（Commercial papers）和銀行承兌匯票（Bankers Acceptance Bills），美國政府和企業都是短期資金市場最重要的融資者。商業票據不需要以真實貿易背景為基礎，銀行承兌匯票則以國際貿易為基礎。

　　在商業票據的演變發展方面，1980-1988年美國的商業票據市場以每年17%的速度增長，到1988年其市場容量曾一度超過短期國庫券市場；進入1990年代，票據市場的年末余額一直位居貨幣市場第二位，僅低于國庫券。為適應融資主體的需求，美國商業票據市場先后出現了無擔保和有擔保兩種形式的商業票據。短期無擔保商業票據期限最長可達270天，一般在30-50天；1980年代出現了資產擔保的商業票據，即非金融公司向商業發行主體SPV（Special-purpose vehicle）出售應收賬款，SPV對該應收賬款進行評估和設計，并以此為保證向社會投資者發行商業票據。這些一般不需要貿易背景。

　　在商業票據市場中的投資者構成方面，貨幣市場基金占30%，小額投資者信托、非盈利性公司占30%，從事短期投資的非金融性公司占10%，其余為壽險公司、養老基金和公眾個人等。在銀行承兌匯票方面，美國的銀行承兌匯票是國際貿易結算的金融單據，目的是為了向進口商提供信用額度支持，承兌業務量由1970年的70億美元增加到1993年的320億美元，由于信用等級高，一般為貨幣市場基金和市政機構購買并作為投資對象來持有，二級市場不發達，在監管和調控業務方面，聯邦儲備委員會對貼現貸款的管理實行內部期限比例管理。基本貼現率為聯邦貼現窗口發放的調劑性和季節性貸款利率，各聯邦銀行成員制定浮動貼現利率檔次表，貼現貸款使用上有嚴格規定，不得用于補充商業銀行資本金，不得投資于證券，不得投資于不動產，不得轉讓他人。

　　2. 引導專營模式。此種模式以英國為代表。其商業票據分為四種：優良商業票據、銀行承兌匯票、一般商業票據及其它票據，前兩種票據作為貼現票據的主要來源。整個貼現市場形成了一個相互交叉的匯票買賣和資金融通的營業網絡，為中央銀行運用再貼現工具來實施貨幣政策創造了條件。商業票據的流通轉讓及短期資金的配置和利率的形成主要依賴票據市場自身來完成，英格蘭銀行只會適時介入并通過規則來引導市場運行，較好地處理了市場機制與央行協調之間的關系，具有開放性、統一性和競爭性。

　　在市場中介機構的組成上，由貼現所、承兌所、英格蘭銀行、清算銀行、商人銀行、證券經紀商組成。共設立了13家票據貼現所，以經營商業票據、國庫券和短期政府公債的貼現等業務。貼現所在票據市場上起中心作用，成為英格蘭銀行與商人銀行之間聯系的橋梁。它既可以從商業銀行獲得貸款從事貼現也可向英格蘭銀行申請再貼現以獲取流動資金。分別設立票據承兌所和貼現所，將承兌業務和貼現業務分開經營，以達到專業經營、風險分散和利益均沾的效果。

　　3. 強管制模式。該模式以日本為代表。1970年代，日本出現了票據買賣市場，有6家經營票據業務的短資公司辦理票據貼現，貼現對象是商業票據和政府短期債券，日本銀行、長期信用銀行、短期信貸銀行、信托銀行都積極參與，日本銀行對票據的承兌與貼現作為貸款管理，貼現貸款在信貸總量中占相當大的比重。

　　日本的票據市場以期票和銀行承兌匯票為主。期票是以信用好的大企業自身為付款人、銀行為收款人的純融資性的商業票據；銀行承兌匯票是從事國際貿易的大企業簽發并由銀行承兌的。日本為了擴大本國商品的出口，增強國際貿易中的競爭力，實行“出口貿易制度”和“外匯期票借款制度”，使出口商能夠及時獲得承兌匯票貼現的優惠貸款。

　　二、發達國家票據市場的共性

　　1. 市場背景。這些發達國家的票據市場都有發達的市場經濟水平、健全的市場經濟體制、成熟的資本市場和貨幣市場體系及完善的規章制度等，這是促使票據市場健康有序發展并支持貨幣政策尤其是票據的再貼現政策充分發揮效應的重要條件。

　　2. 票據多樣化。作為票據市場交易的工具，商業票據基本上都分為純融資類的商業票據和以真實貿易關系為基礎的銀行承兌匯票等兩大類，且相應構成票據市場的兩個子市場；融資類商業票據已經得到中央銀行的認可并成為重要的投資對象；銀行承兌匯票與國際貿易聯系密切，在美國和日本，銀行承兌匯票已成為支持出口和增強競爭力的重要手段。

　　3. 再貼現操作方式趨同。中央銀行再貼現的對象不再局限于以真實貿易為基礎的商業匯票，還包括了部分信用等級高的融資類商業票據。一般的商業票據則成為票據抵押貸款的擔保品，同時由于美國、日本兩國將短期國債納入票據市場范圍（我國納入銀行間債券交易市場），因而其公開市場操作的領域和對象相應地延伸到商業票據市場，呈現出與再貼現相交叉的現象。因而有學者提出“再貼現將被公開市場操作所取代”的論點。其實這是一種誤解，忽視了再貼現和公開市場操作二者在傳導機制上的差異，前者主要是通過利率影響商業銀行和企業的融資成本來改變貨幣供應量；后者則是直接吞吐基礎貨幣。

　　4. 再貼現利率多層次。美國有貼現窗口的基準貼現率和聯邦儲備銀行成員參照市場利率而制定的“區別對待”不同檔次的浮動貼現利率。日本的中央銀行（日本銀行）的再貼現利率比短期優惠貸款利率還低，同時還對再貼現的商業票據的種類加以限制，再貼現利率并不根據需要而隨時調整。

　　5. 中介機構多元化。英國、日本都設立了專門經營商業票據的承兌、貼現機構，如英國的貼現所、日本的短資公司，也允許其它機構如商業銀行、機構投資者入市交易，但都有較為嚴格的市場準入規定，如英國和美國。這些專業中介機構促進了商業票據市場健康、有序的發展，提高了票據市場的運作效率。

　　三、對我國票據市場業務的啟示

　　作為發展中國家的不成熟的票據市場，盡管在市場環境、交易主體等方面存在較大差異，但適度借鑒發達國家的經驗以促進我國票據市場健康發展是必要的。筆者認為主要有以下三個方面。

　　1. 發展模式上宜采取引導型。美國的商業票據市場能夠健康有序發展，關鍵是其市場經濟體系發達，已經擁有完善的市場規則，成熟的市場主體，穩定的市場環境。而在我國放任型票據市場所需要的條件幾乎不具備，如果想一步到位而直接采用放任型，在市場機制受經濟環境限制而難以有效發揮調節作用時，只會造成更多的“市場失靈”。因此，我國可以借鑒英國、日本的市場模式，即引導和管制相結合，發揮政府引導和市場調節的各自優勢，完成由直接調控向間接調控轉變，由數量管理向比例管理轉變。以逐步形成一個穩健有序的票據市場來傳遞中央銀行政策、調節企業的短期資金需求。

　　2. 市場主體多元化。市場主體多元化有多方面含義，既包括融資主體多元化，也包括投資主體多元化，還包括市場中介多元化。融資主體應由政策傾斜的國有大中企業向經營良好的企業特別是中小企業開放，為中小企業開辟新的票據融資渠道，甚至采取資產證券化的方式，發行以應收賬款為擔保的商業票據；投資主體應擴展到財務公司、保險公司、投資基金、企業、個人和貨幣市場基金等，來穩定商業票據市場，以達到“專家理財、分散風險”的效果；交易中介的多元化是指在現有的金融機構外再組建股份制的票據經營機構，推行做市商制，以提高市場效率，通過適度增加中間環節來分散風險、專業經營、分享收益（如英國）。

　　3. 交易工具多樣化。交易工具多樣化，是指融資或投資工具多樣化。無論是英國還是美國，商業票據不僅包括有貿易背景和純融資性的商業匯票、本票、期票等，即便是同種票據也因為信用等級不同，在具體業務上利率也有差異。如優良商業票據（File Class or Fine Trade Bills）和普通商業票據（Ordinary Trade Bills）。在票據市場的票據多樣化和發展較為成熟的基礎上，可以考慮設立商業票據市場（純融資性票據市場）和銀行承兌匯票市場（有貿易基礎的）。

　　4. 構建多層次的票據利率體系。企業是市場經濟的細胞，對短期資金的需求狀況能夠直接反映經濟景氣指數。通過設置不同檔次、不同對象的多層次的再貼現利率來傳達中央銀行的資金調配意圖，通過票據的貼現、轉貼現收集經濟景氣指標并體現政府對社會產業、行業的扶持意向。而且利率都要適時調整，以適應經濟發展對資金的需要，長期僵化的貼現、再貼現利率難以發揮其告示效應。如美國、英國特別是日本的再貼現利率變動較為頻繁