最近參加了一家外資行舉辦的QDII市場研討會，這次論壇借助了境外投資市場全面復蘇的背景，希望能夠吸引更多的中國投資者關注海外投資資產的配置問題，但在討論的過程中，不可避免地提及了一個讓中國基金界尷尬的話題，就是2007年首批基金系QDII產品至今依然為負，重創了中國境內投資者借道QDII投資境外的信心，盡管在今年三季度基金系QDII產品整體表現超越A股基金，但是階段性的良好表現卻成了投資者贖回的良機，QDII產品遭遇了凈贖回，問題出在哪里呢？

　　QDII敗因反思

　　除去缺乏規模化的成熟團隊之外，QDII在金融危機爆發前夜獲準放行出海被認為是最大的一個敗因，這其實就是我們平時所說的投資策略中的擇時問題。投資策略最基本的兩種風格劃分就是擇時和擇股，再細分當然有價值投資、技術分析、被動投資以及“自上而下”或者“自下而上”等等更細的路數，但歸納起來逃不出擇時和擇股兩大框架，所以，像中國QDII這么不幸地在最不好的時機出現在了最不應該出現的地方，實在是背運到了極點。

　　如果再細究下去，QDII產品表現不如A股基金還有另外一個重要原因，那就是QDII產品大多由境內基金公司聘請的外方投資顧問進行投資決策，境外股票基金主要的投資風格還是以不擇時、精選個股、保持較高倉位為主，投資股票基金的投資者如果需要平衡股票市場的風險，則一般通過投資品種的分散配置來完成。所以我覺得基金系QDII出師不利，主要責任還不在于境外的投資顧問團隊，而是我們的基金公司在推出產品時，就應告知那些初次嘗試境外投資的投資者：境外投資的初衷應該是境內投資者借道海外市場進行分散化投資，而不是一定要獲得比境內更好的投資收益，精確的擇時不是此類QDII產品的優勢。

　　通過上述QDII的案例，我并不是想去區分擇時和擇股之間的優劣，而是想告訴投資者，如果把投資策略從時空兩個維度去劃分的話，擇時就是對時間的研究，而從投資品種、區域、行業出發的擇股其實就是對空間的研究，最優秀的投資一定是將這兩者完美結合的策略。

　　A股市場如何獲得超額收益

　　《第一財經日報》11月14日刊登了一篇長篇專訪，被采訪者是全美最佳成長型基金的基金經理，在我看來，她最主要的成功經驗還是“自下而上”的公司基本面研究，但發現了一家好公司，并不意味著需要立即買入，價值和價格之間的評估必不可少，而一旦因為非基本面因素導致的股價下跌，則更是買入的良機。這其實也是一種擇時，只不過前提是擇股——對于一家公司的基本面的準確判斷。被采訪者告訴我，他們的這種風格其實也是成熟市場股票投資中的主流風格，在一個成熟市場，宏觀政策、產業結構不會頻繁地變動，所以“自下而上”地擇股是最基本也是最行之有效的股票投資方法。

　　由此我想到了我們A股市場，與那些成熟市場相比，中國政府對經濟的引導力度更大，宏觀和產業政策變動的也更為頻繁，兼之中國經濟和社會自身正在一個高速發展的通道之中，新政策、新技術、新市場對于一個公司的影響往往要遠大于那些成熟市場的上市公司，比如家電類公司在上世紀90年代的股市上僅僅風光了三五年，由于中國消費能級的快速提升，使得汽車、房產類上市公司在本世紀初開始迅速取代了家電類公司，成為新一批高增長的群體和投資熱點；而像具備強大行政調控能力的中國政府在短期內迅速推出4萬億刺激計劃，對于一大批相關上市公司能夠起到直接拉動業績的作用，這在成熟市場卻是不易做到。因此，在中國這么一個特點鮮明、發展渴求迫切的新興市場，股票投資者不僅可以像成熟市場投資者那樣，倚重于“自下而上”的價值投資策略，還可以通過對宏觀政策、產業政策、區域振興規劃等多角度，采取先“自上而下”擇時、擇行業、擇區域，再“自下而上”，在確定行業、區域范圍內精選龍頭個股的方式，獲得高于A股指數的超額收益，甚至在A股整體估值水平貴于境外成熟市場的條件下，依然因為“中國特色”而取得高于境外市場的收益水平。

　　專家理財空間顯現

　　當然，資產的分散配置也是絕對不能夠忽略的。我對投資資產類別做了一個粗略的統計，不包括具有杠桿作用的期貨市場，只是考察今年以來絕對的增長率，結果是：截至11月12日，道瓊斯工業平均指數上漲17.64%，納斯達克指數上漲38.58%，英國金融時報指數上漲20.12%，香港恒生指數上漲57.34%；中國內地股市中，排名靠前的是深圳B股指數，上漲113%（還不包括上周五的暴漲），代表區域公司股價水平的CBN珠江上漲了112%，上證B股指數上漲107%，深成指上漲103%，滬深300上漲了92%；同期的貨幣市場，澳元對美元上漲32%，歐元對美元上漲6.4%，而國際黃金現貨價格上漲26.66%，上海黃金9999金上漲29.21%；在境內債券市場，國債指數上漲0.98%，企業債指數微跌0.1%。

　　從這個很粗略的統計可以看出，如果進行資產組合，比重的確定依然是個極其重要的問題，除了對債券等固定收益類產品進行必需的基礎性配置之外，擇股（包括其他投資品種）和擇時對收益率的影響是如此巨大，如果能夠在做好公司基礎基本面研究的同時，對于全球宏觀經濟和資本市場走勢以及產業的發展趨勢（比如資源類產品的供求關系或者低碳經濟的發展潛力）都能夠有大的方向性的把握，投資的勝算會增加很多。當然，對于個人投資者而言，不可能具備這樣多維的研究能力，而具備規模化投研團隊和較長期投資經驗的機構投資者則有可能，也理應發揮出自己的優勢，通過好的產品設計來為投資者獲得超額收益。（作者為《第一財經日報》副總編輯）