美國國債收益率加速上升，帶動全球債券進入熊市。上周美國國債收益率加速上升，尤其是10年期國債和30年國債的收益率升幅較大，10年期國債收益率升至2.85%，30年國債升至3.08%，分別相對年初上升了44bp和34bp（圖10），有效突破了去年的收益率高點，而且收益率曲線明顯變陡。美國國債收益率的上升也帶動了全球債券收益率的上升，包括發達經濟體和新興市場國家的國債收益率最近都有明顯的上升，而且普遍是去年以來的高位。雖然市場此前普遍預期美國加息和全球經濟復蘇會帶動債券收益率上升，但債券收益率上升速度如此之快也超出了市場預期。尤其是最近一周，美國10年期國債收益率上升了接近20bp，調整的劇烈程度不亞于去年四季度中國債市的調整。
年初以來，美國國債收益率的上升主要有幾方面的原因：（1）經濟復蘇預期和風險偏好上升。年初以來，全球風險偏好明顯上升，股市走強，商品上漲，美元走弱，而風險偏好的上升背后源于經濟復蘇的預期。在這種背景下，債券收益率也隨之上升。（2）通脹預期上升。經濟復蘇預期升溫以及油價的上漲帶來了通脹預期的上升。此外，美元指數明顯走弱，也可能對美國帶來輸入性通脹。觀察TIPS所隱含的通脹預期，目前也回升到了最近幾年的高位（圖11）。（3）美元走弱背景下，境外央行減持美債以及美債供給增加導致的供需矛盾。我們在上周周報《弱美元反映了什么，是喜是憂？》中提到，隨著美元的持續走弱，美元資產的吸引力在下降，尤其是海外央行在逐步減持美國債券。但在特朗普稅改的驅動下，美國財政赤字有一定幅度的提升，這也增加了美國國債的供給。疊加美聯儲縮表，美國國債的供需關系轉差，推動了美國國債收益率的上升。（4）周五公布的非農就業數據給予美債市場最后的重創。1月份美國非農就業人口增加20萬，超過市場預期的18萬，失業率維持在4.1%低位。但更關鍵的是每小時工資漲幅達到2.9%（圖12），明顯高于市場預期，創2009年以來最大增幅。此前美國通脹預期一直起不來的一個重要原因是雖然就業復蘇，但工資上漲緩慢，抑制通脹。如果工資漲幅開始加速，那么通脹壓力也將隨之而來，尤其是弱美元也會增加美國的商品進口成本，帶來輸入型通脹壓力。在這個數據的推動下，市場對美聯儲今年的加息預期進一步升高，也帶動了美國國債收益率的大幅上升。
目前美國10年期國債收益率已經回到2013年的水平。我們在1月中旬做的市場調查中，投資者普遍認為今年美國10年期國債收益率的高點可能在2.9%以下（圖13）。但按照目前的形勢，美國國債收益率有可能會繼續走高，下一個關鍵點位是3.0%。如果美國國債收益率以較快的速度上升，那么毫無疑問會將全球債市拉入熊市，同時對風險資產的壓力也將顯露出來。周五全球股市和商品的暴跌反映了市場開始擔心全球流動性較快速度收縮。畢竟次貸危機后的這些年，全球股市、房產等風險資產都依賴于寬松的流動性環境，一旦寬松的流動性環境不再，資產的流動性溢出效應面臨重定價。
中國債券收益率年初以來也有上升，但幅度低于海外市場，尤其是最近一兩周收益率反而有小幅的回落，顯示中國債市與海外債市的節奏并不同步。理論上，美國國債是全球債市的錨，美國國債收益率的波動是引領全球債市波動的源頭。2005年到2008年那一輪全球的加息周期，美國也是領頭羊，美國國債收益率先于其他國家國債收益率先上升，并將全球債券帶入熊市。但去年以來這一輪全球債券收益率的上升，領頭羊其實不是美國，而是中國。我們在年初的年度策略報告《利率收斂和經濟分化下的再平衡》中總結過，2017年，全球所有國家中，中國債券的收益率升幅是全球最高的，沒有之一（圖14）。源于這一次中國的流動性收縮遠遠領先于全球。美聯儲提出的縮表，只是將銀行存放在美聯儲的過剩的超額存款準備金收回，銀行的資產負債表依然是擴張的。但中國去年在銀監會一系列的政策調控下，銀行資產負債表出現了真正意義上的縮表。中國這種銀行體系的縮表，影響是遠遠高于美聯儲的縮表的。此外，2017年，在金融去杠桿的大背景下，央行將銀行超儲率控制在低位，去年貨幣市場利率的升幅（以3個月同業存單為例）超過120bp，明顯超過中長期債券收益率的調整幅度，收益率曲線趨于平坦。從債券收益率的角度衡量，中國去年的加息次數和幅度是遠超美國的。
不僅中國的債券收益率上升去年領先于全球，中國的商品價格上升和經濟復蘇也是領先于全球的（圖15）。中國的供給側改革帶動了大部分工業品價格的大幅上漲，是這一輪全球大宗商品價格回升的主因。而中國的供給側改革以及居民加杠桿帶來了更強的進口需求，從而也通過拉動海外國家的出口來形成了這一輪全球經濟共振的復蘇。
鑒于中國才是這一輪全球經濟復蘇和資產價格變動的領頭羊，中國債券和美國債券的關系實際上不是跟隨關系，而是領先關系。因此，當投資者都很擔心美國國債收益率大幅上升可能拉動中國也大幅上升的時候，我們想強調，中國其實在去年已經大幅上升過了。今年中國的債券收益率很難再出現去年那么明顯的升幅。因為目前中國債券收益率已經回升到歷史90%分位數以上了，而美國的中長期國債收益率還沒有回到50%分位數以上，依然是歷史上中等偏低的水平（圖16）。
而且，更關鍵的一點在于，市場對美聯儲的加息預期進一步升溫，美聯儲也確實會以更快的速度收緊貨幣政策。但中國正好相反，中國的貨幣政策目前并沒有進一步緊縮的意愿，甚至在金融嚴監管政策密集沖擊的情況下，邊際上是有一定松動的。比較明顯的體現在兩點：（1）1月份信貸投放大幅超市場預期，目前全市場已經普遍上調了對1月份貸款增長規模的預測，可能達到2.8萬億左右，大幅超過去年1月份的2.03萬億和2016年1月的2.5萬億，創歷史單月最高值。貸款大幅上升的背后，一方面是貸款需求的增加，因為金融嚴監管之后，很多非標和通道融資被堵死，不少企業只能回表依靠貸款來融資；另一方面則是貨幣當局某種程度上也容忍貸款增量階段性高一些來緩沖表內同業資產、表外通道和非標的收縮，保證合理的貨幣和社融供給。（2）1月下旬以來資金面的寬松程度也超過預期。從歷史經驗來看，每年春節前，由于是居民的取現金高峰，資金面一般都是偏緊的，尤其是越緊鄰春節，資金面的緊張程度會越高。當然，貨幣當局一般也會投放大量資金來緩沖資金面的緊張，包括逆回購、SLF、TLF等。但今年央行采取了新的資金投放形式——臨時準備金動用安排（CRA），允許銀行動用2個百分點的準備金來應對春節資金面的波動，期限1個月。銀行可以將這2個百分點的臨時降準最多拆分為4次來用，每次0.5個百分點，每次都是1個月期限。相當于銀行可以將流動性的釋放錯峰使用，更加靈活安排資金。相對而言，每年取現高峰的流動性沖擊規模大體上在2萬億附近，而CRA的流動性釋放最高峰可以達到接近3萬億，實際上是能充分滿足銀行資金需求的。而且CRA的優勢在于相比于SLF、TLF等流動性投放工具的成本更低，貨幣乘數效應更高。另外，1月25日正式執行去年9月30日公布的定向降準政策，大體上釋放3000-4000億資金，而且一些銀行如果后續更加積極投放普惠貸款，可能后續滿足第二檔降準條件的銀行會增加，該機制還會繼續釋放資金。在這兩項降準政策的影響下，資金面總體趨于寬松。
也正因為目前貨幣當局傾向于在邊際上放松一些來緩沖各項金融政策收緊的疊加負面沖擊，因此流動性狀況的改善也自然有助于債券市場的穩定。從最近幾天的資金面來看，實際上呈現出逐步寬松的態勢，1天和7天回購利率都有所走低（圖17）。同業存單利率也開始更明顯下降。而國債和政策性銀行債的一級市場招標需求也較強，招標利率多次出現低于二級市場利率的現象。在貨幣政策的護航下，債券收益率沒有進一步走高，甚至小幅回落，充分體現了貨幣政策的靈活適度。這也很大程度上解釋了緣何海外債券收益率持續快速升高的情況下，中國債券收益率反而是比較穩定的。
不過，貨幣當局目前也不是轉向了放松，只是政策統籌層面的緩沖。而且，在吸取去年6-7月份階段性放松后非銀金融機構又很快的把債券杠桿提升回來的教訓，這次貨幣當局對于流動性的適度寬松也有所保留。體現在銀行減少了對非銀機構的隔夜資金融出，隔夜回購成交量有所減少。而銀行對非銀的回購融出更多是體現在7天以上的長期限資金。從存量角度來看，1天回購未到期余額的比例也在逐步下降（圖18）。由于302號文抑制了很多中小券商和銀行的加杠桿空間，導致目前債券杠桿的需求有所放緩。年初以來，債券未到期回購的余額也在逐步下降（圖19）。疊加CRA的流動性釋放，我們估計今年春節前后的資金面要較往年更為寬松，貨幣市場利率可能保持目前水平或者進一步小幅下降。這有利于債券收益率在春節前后保持平穩，而不是跟隨海外債券收益率上升。
短期內需要關注全球風險偏好的變化是否會對國內債市帶來小幅的交易機會；而中期內需要關注債券供需關系的矛盾；全年來看，債券是否有趨勢性機會取決于基本面的變化。盡管由于金融嚴監管導致廣義流動性收緊，債券投資者普遍看空債市。但是，最近國內資金面開始轉松，貨幣政策態度更為友好，加上海外債券收益率持續快速上升導致風險偏好開始發生變化，從短期的角度來看，國內債券市場未必沒有交易性機會。尤其是上周五全球股市暴跌，商品價格也因此回落，這種風險偏好的下降值得關注，如果增強或者擴散，那么在情緒的渲染下，國內股市有可能短期還會調整，而債市可能會存在一定的交易性機會。畢竟全球股市已經持續上升了較長時間（圖20），一直沒有像樣的調整，而這次美國國債收益率的快速上升成為了調整的觸發劑。畢竟過去這些年，全球資產價格的上漲，很大程度上是依賴于寬松的貨幣政策環境，一旦全球貨幣政策加速退出，利率重新明顯抬升，對風險資產的定價會產生較大的影響。而且從很多跡象來看，這次全球風險偏好上升的強度是遠高于歷史平均水平的，而且也擺脫了一些慣常的經驗規律。比如美國和歐洲的利差持續擴大，但美元反而是走弱的（圖21）；日元相對于美元走強，但日本股市反而也是走強的（圖22）；中國的大小盤股的走勢也出現了明顯的分化。這些都源于對經濟復蘇的非常強的預期。但這種預期其實有待于驗證。一旦有一些不利因素，這種過強預期是容易面臨修正的。而資金可能會從風險資產回流到債券等無風險資產。尤其是對于目前利率已經處于歷史高位的中國債券而言，本身已經具備長期配置價值，一些情緒上的渲染和變動是有可能帶來短期的交易性機會的，尤其是10年國開這種流動性比較好的交易性資產。
但中期來看，債券市場所面臨的壓力仍有待釋放，尤其是供需壓力。一季度由于是傳統的債券供給淡季，國債在一季度一般沒有凈供給，地方政府債一季度還沒開始發行，而信用債一季度一般發的也不多。今年盡管不少銀行的自營資金配置債券的額度有所減少，理論上會導致債券供需關系惡化，但在一季度債券供給較少的情況下，也不容易體現出來。但我們擔心的是在二季度，隨著國債和地方政府債開始密集發行，凈增量開始上來的情況下，供需關系矛盾會開始顯現。尤其是今年不少機構都傾向于配置中短久期債券，對長期債券的配置需求減弱，那么長端利率可能會面臨上升壓力。
看的更遠一些，從全年的角度來看，債券類資產是否具備趨勢交易機會需要看基本面的變化。去年中國供給側改革加上居民加杠桿驅動了中上游行業盈利的快速復蘇，也通過進口帶動了全球出口的提速，間接拉動了全球經濟。今年來看，關注的重點也在這兩個層面，即供給側改革邊際上的影響居民杠桿率的變化。由于利潤升高的比較快，很多環保不合格的企業都在加大環保裝置的投入，一些不合規產能將有可能重新變為合規產能，從而增加供給，使得工業品價格可能會面臨重新回落的壓力，中上游行業的利潤可能也會有所回落。而居民杠桿經過過去三年的快速上升后，也面臨著階段性放緩的壓力，尤其是銀監會也強調要防控居民杠桿率過快升高。此外，還需要關注金融防風險環境下，高壓的金融監管政策在邊際上對融資規模和融資利率的影響，尤其是過去融資需求主要集中在城投平臺和房地產，而今年政策調控可能也主要針對這兩個領域，這可能會對投資增速產生一定影響。目前來看，國內工業品價格已經從去年年末的高位開始回落。此前與國開債收益率相關度較高的水泥、螺紋鋼的價格也從高位開始回落（圖23、24），從這個角度來看，基本面或者通脹對國內債市的壓制已經開始減弱。
