張   亮     S0570518110005     研究員  

王菀婷     S0570520020001     研究員   

報告發(fā)布時間： 2020年3月27日

來源：華泰固收強(qiáng)債論壇

摘   要

核心觀點

關(guān)鍵之年，宏觀經(jīng)濟(jì)遭遇新冠疫情強(qiáng)力沖擊，近期市場對特別國債的討論開始增多。我國歷史上進(jìn)行過兩次特別國債的新發(fā)，98年用于形成四大行資本金，07年用于購買外匯資產(chǎn)和形成中投公司股權(quán)。盡管我國積極財政政策尤其是中央杠桿率仍有空間，但特別國債具有諸多優(yōu)勢，適時、適度重啟特別國債的發(fā)行有一定必要性。發(fā)行方式上，可采取財政部定向發(fā)行特別國債給商業(yè)銀行，央行配合降準(zhǔn)；央行借道政策性銀行購買部分特別國債；支持銀行永續(xù)債發(fā)行等方式。由于特別國債定向發(fā)行的可能性較大，公開發(fā)行預(yù)計央行貨幣政策也會配合，因此對流動性的影響預(yù)計有限。

什么是特別國債？

特別國債是服務(wù)于特定政策、支持特定項目需要而發(fā)行的國債。特別國債與一般國債在資金用途、預(yù)算管理和發(fā)行流程方面存在明顯差異。特別國債資金用途不同于一般國債，專門服務(wù)于特定政策，支持特定項目需要。特別國債納入中央財政國債余額管理，在發(fā)行時調(diào)整國債余額，但其納入中央政府性基金預(yù)算，不列入財政赤字。發(fā)行流程方面，特別國債首先需要國務(wù)院提請人大常委會審議增發(fā)特別國債，調(diào)整年末國債余額限額，然后財政部根據(jù)議案決定發(fā)行特別國債，并按特定投向使用。

我國歷史上的特別國債

我國共發(fā)行過三次特別國債，包括兩次新發(fā)和一次續(xù)發(fā)。98年特別國債用于補(bǔ)充四大行資本金，提高金融系統(tǒng)抵御風(fēng)險的能力。方式上，央行降準(zhǔn)為四大行釋放流動性資金，四大行定向認(rèn)購特別國債，財政部然后對四大行注資。2007年特別國債旨在解決因持續(xù)增加的外貿(mào)創(chuàng)匯而導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣增加，同時對超過合理規(guī)模的外匯儲備進(jìn)行有效投資管理。央行通過農(nóng)行通道，向財政部認(rèn)購1.35萬億特別國債，財政部向社會公眾發(fā)行0.2萬億，然后財政部向央行購買現(xiàn)匯及匯金公司股權(quán)，注資成立中投公司。2017年特別國債的發(fā)行則是對2007年到期的部分特別國債進(jìn)行定向續(xù)作。

特別時期需要特別國債

疫情沖擊之下，年內(nèi)保GDP翻番的數(shù)量目標(biāo)既沒有可行性，也沒有必要性，但促進(jìn)正常生產(chǎn)生活秩序、穩(wěn)定就業(yè)大局和打贏脫貧攻堅戰(zhàn)仍是政策應(yīng)堅守的底線，適時的政策儲備仍有較大必要性。當(dāng)前我國積極財政政策尤其是中央杠桿率仍有空間，地方專項債、政策性金融等工具較為充足。但特別國債具有諸多優(yōu)勢，包括針對特定用途而發(fā)行，更加契合當(dāng)前應(yīng)對疫情沖擊的政策目標(biāo)；只需人大常委會審議，更加有利于相機(jī)決策；為中央政府加杠桿的直接手段，可避免地方政府債務(wù)過快上升；用途更加靈活。在高度不確定性的環(huán)境之下，適時、適度重啟特別國債的發(fā)行有一定必要性。

2020年特別國債發(fā)行過程猜想

方式一，由財政部定向發(fā)行特別國債給商業(yè)銀行，利率參照再貸款利率，央行通過降準(zhǔn)或者再貸款為商業(yè)銀行提供等量流動性，財政部借此進(jìn)行財政貼息、轉(zhuǎn)移支付和支持基建投資等。為了提高商業(yè)銀行持有特別國債的意愿，也可考慮允許商業(yè)銀行將特別國債用于存款準(zhǔn)備金繳納的方式。方式二，參照2007年特別國債的發(fā)行方式，可由央行借道政策性銀行的方式購買部分特別國債。方式三，還可進(jìn)一步創(chuàng)新特別國債的使用方式，用于支持銀行永續(xù)債發(fā)行，提升商業(yè)銀行的信貸投放能力和意愿。

風(fēng)險提示：特別國債發(fā)行預(yù)期落空；流動性沖擊超預(yù)期。

背景：關(guān)鍵之年，宏觀經(jīng)濟(jì)遭遇疫情強(qiáng)力沖擊

2020年本是增長與政策的關(guān)鍵一年，是實現(xiàn)小康社會、扶貧攻堅、完成十三五計劃的最后一年，然而新冠疫情突發(fā)，給今年的經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展任務(wù)帶來了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。2月底以來，盡管國內(nèi)疫情逐步得到控制、復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度加快，但是新冠疫情在海外快速擴(kuò)散，并引發(fā)原油價格戰(zhàn)、全球流動性沖擊、金融市場動蕩等一系列蝴蝶效應(yīng)，全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險大幅上升，這無疑為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)重回正常軌道、穩(wěn)定中小企業(yè)與居民就業(yè)帶來了巨大的挑戰(zhàn)。

復(fù)雜環(huán)境下，政策對沖被寄予厚望，需要綜合運用財政、貨幣等政策合力才能實現(xiàn)穩(wěn)就業(yè)與脫貧攻堅的目標(biāo)。從歷史經(jīng)驗來看，重大疫情等自然災(zāi)害事件面前，財政政策發(fā)力的優(yōu)勢在于其支持實體經(jīng)濟(jì)的作用更加直接有效，政治局會議等多次提出財政政策要更加積極有為。然而2019年財政收支本就面臨巨大壓力，疫情沖擊下今年財政收入進(jìn)一步大幅下滑，財政貼息、轉(zhuǎn)移支付、擴(kuò)大基建投資等導(dǎo)致財政支出壓力更大，因此積極財政政策需要有新的開源手段。

為了應(yīng)對疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊，各國目前已經(jīng)相繼出臺強(qiáng)力財政刺激政策。北京時間3月25日晚上，德國議會授予政府緊急狀態(tài)權(quán)利，允許無限制發(fā)債，德國議會同意暫停“債務(wù)剎車（上限）”，以執(zhí)行史無前例的援助措施。3月26日上午，美國白宮官員和參議院領(lǐng)導(dǎo)人就2萬億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計劃達(dá)成協(xié)議。26日下午，G20應(yīng)對新冠肺炎特別峰會閉幕，二十國集團(tuán)將啟動價值5萬億美元的提振經(jīng)濟(jì)計劃，成員國財政部長和中央銀行行長將定期進(jìn)行協(xié)調(diào)，并將在4月的部長級會議上進(jìn)一步確定一系列的應(yīng)對疫情緊急行動計劃。

在這種環(huán)境下，中國會出臺哪些財政刺激政策受到高度關(guān)注。由于特別國債是服務(wù)于特定政策、支持特定項目需要而發(fā)行的國債，契合當(dāng)前較為復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，且中國歷史上發(fā)行過數(shù)次特別國債，因此特別國債成為當(dāng)前復(fù)雜環(huán)境下可選的政策工具之一，近期市場對特別國債的討論開始增多。那么特別國債有何特別之處？中國歷史上歷次“特別國債”發(fā)行的背景和過程是什么？2020年發(fā)行特別國債的必要性如何？又會以何種方式進(jìn)行？本文針對這些問題進(jìn)行詳細(xì)討論。

什么是特別國債？

特別國債是服務(wù)于特定政策、支持特定項目需要而發(fā)行的國債。特別國債與一般國債在資金用途、預(yù)算管理和發(fā)行流程方面存在明顯差異。

資金用途方面。一般國債的籌集資金用于彌補(bǔ)財政赤字，補(bǔ)充國家財政資金。特別國債資金用途不同于一般國債，專門服務(wù)于特定政策，支持特定項目需要。從我國歷史上兩次新發(fā)和一次續(xù)作的特別國債來看，1998年特別國債募集資金用于形成四大國有銀行的資本金，2007年特別國債用于購買外匯資產(chǎn)和形成中投公司股權(quán)，可見我國以往特別國債的發(fā)行目的在于等值交換或購買資產(chǎn)，而非對預(yù)算赤字的融資。

預(yù)算管理方式。特別國債仍屬于政府債務(wù)，按照國債余額管理辦法，納入中央財政國債余額管理，在發(fā)行時調(diào)整國債余額。但由于特別國債發(fā)行的目的并非彌補(bǔ)預(yù)算赤字，而是對應(yīng)于等值的股權(quán)等資產(chǎn)，無需通過預(yù)算安排還本付息，因此特別國債不列入財政赤字。其收支納入中央政府性基金預(yù)算，而非一般公共預(yù)算，具體來說，特別國債在中央政府性基金收入下計入“中央特別國債經(jīng)營基金收入”科目，其對應(yīng)資產(chǎn)取得的股息等收入，計入“中央特別國債經(jīng)營基金財務(wù)收入”科目，還本付息則通過中央政府性基金支出項下的“中央特別國債經(jīng)營基金支出”和“中央特別國債經(jīng)營基金財務(wù)支出”科目核算。

發(fā)行流程。一般國債于年初由國務(wù)院提請人大審議年度發(fā)行額度，由財政部合理安排年內(nèi)國債發(fā)行。特別國債首先需要國務(wù)院提請人大常委會審議增發(fā)特別國債，調(diào)整年末國債余額限額，然后財政部根據(jù)議案決定發(fā)行特別國債，并按特定投向使用。從歷史情況來看，以國務(wù)院向人大常委會提請審議增發(fā)特別國債議案為起點，到特別國債最終發(fā)行為止，通常歷時2-6個月。

從歷史上看，我國共發(fā)行過三次特別國債，包括兩次新發(fā)和一次續(xù)發(fā)，兩次新發(fā)分別是1998年發(fā)行2700億元補(bǔ)充四大行資本金和2007年發(fā)行15500億元組建中投公司，一次續(xù)發(fā)是2017年對2007年到期特別國債的續(xù)發(fā)。下面我們對這三次特別國債發(fā)行的背景、過程及影響進(jìn)行詳細(xì)梳理。

我國歷史上的特別國債

1998年特別國債

發(fā)行背景

早在1989-1991年間，我國共發(fā)行了93億專項建設(shè)國債以支持經(jīng)濟(jì)建設(shè)，而1998年發(fā)行的2700億特別國債是我國首次發(fā)行如此大規(guī)模長期限的特別國債，有其深刻的歷史背景。特別國債第一次登上歷史舞臺其本質(zhì)是為了提高我國四大行資本金，使其滿足《巴塞爾協(xié)議》關(guān)于資本充足率的要求，同時解決因頻繁出現(xiàn)的壞賬問題而對我國銀行體系帶來的沖擊。從1992年經(jīng)濟(jì)改革開始，我國經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)高峰與低谷，不成熟的體系使我國商業(yè)銀行面臨著內(nèi)外部的沖擊。為與世界體系接軌，我國商業(yè)銀行需盡快完成股份制改造，提升自身資金實力，以滿足日益嚴(yán)格的監(jiān)管需求并且匹配國家日益增長的經(jīng)濟(jì)體量。

1992年南巡講話后開啟新一輪經(jīng)濟(jì)改革，帶動起了投資熱潮，很快轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)過熱，產(chǎn)能過剩。南巡講話明確了改革也是解放生產(chǎn)力，至此之后，國家開始大力投入發(fā)展固定資產(chǎn)投資，主要涉及基建建設(shè)和制造業(yè)建設(shè)，先后興建了京九鐵路、三峽工程等一系列項目。資本形成總額對GDP的增長貢獻(xiàn)由1990年的-69.4%增長到1993年的54.8%，我國GDP增速也在1992年-1997年穩(wěn)定在10%左右及以上。與此同時，由于我國金融體系同樣尚處在改革階段，央行缺乏有效的貨幣工具，盡管貨幣政策強(qiáng)力收緊，但仍然未成功對流動性進(jìn)行合理管理，M2增速、新增貸款增速、貸款余額增速多年來均超過兩會設(shè)置的目標(biāo)值。從1996年開始，鋼鐵、煤炭等行業(yè)逐步暴露出其產(chǎn)能過剩的問題，壞賬問題頻出，過度放貸和粗放投資的后遺癥出現(xiàn)，對我國銀行體系造成巨大沖擊。

1996年我國正式加入國際清算銀行，根據(jù)《巴塞爾協(xié)議》銀行資本充足率不得低于8%。受限于體制遺留下來的弊端，當(dāng)時我國銀行獨立性較差，央行與財政部相互合作、相互制約的關(guān)系并未真正落實，仍然存在銀行為支援經(jīng)濟(jì)建設(shè)而超額房貸、違規(guī)放貸的問題。在這種背景下，當(dāng)時我國四大國有銀行的資本充足率較低，不良貸款率較高，特別是在經(jīng)歷金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展不景氣之時，銀行壞賬比率迅速提升，急需采取措施確保銀行體系不面臨系統(tǒng)性風(fēng)險。

1997年亞洲金融危機(jī)疊加產(chǎn)能過剩使商業(yè)銀行資質(zhì)惡化，金融系統(tǒng)性風(fēng)險暴露。亞洲金融危機(jī)是一個導(dǎo)火索，致使出口企業(yè)遭受重創(chuàng)、大批外資外逃、國內(nèi)高通貨膨脹等一系列問題。盡管我國當(dāng)時還未入世，經(jīng)濟(jì)全球化程度及對外開放程度還不高，但為保持人民幣不貶值，國家投入大量資金進(jìn)入外匯市場，造成了實體企業(yè)供給端的過剩及金融行業(yè)的低迷，同時暴露出了我國銀行體系面臨的資本金不足、風(fēng)險管理能力不強(qiáng)、風(fēng)險處置能力仍需提高等問題。

因此，1998年為提高我國商業(yè)銀行風(fēng)險處置能力，補(bǔ)充四大行資本金，財政部首次發(fā)行特別國債。1998年8月18日，經(jīng)全國人大常委會同意，財政部面向四大國有銀行定向發(fā)行2700億元特別國債，四大行通過央行降準(zhǔn)釋放的流動性進(jìn)行申購，財政部以2700億元對四大行進(jìn)行注資，注資所得資金仍存放于央行作為準(zhǔn)備金。通過特別國債向四大行進(jìn)行注資是經(jīng)過多方考量的結(jié)果，《巴塞爾協(xié)議》允許將商業(yè)銀行發(fā)行的長期次級金融債計入銀行附屬資本，但1998年我國四大行還處于國有獨資行的階段，直屬于財政部，同時我國金融市場還不完善，通過發(fā)行債券補(bǔ)充資本金成本太高，性價比不足，通過特別國債的方法可避開這些麻煩。

發(fā)行過程

1998年2月，第八屆全國人大常委會第三十次會議審議通過《國務(wù)院關(guān)于提請審議財政部發(fā)行特別國債補(bǔ)充國有獨資商業(yè)銀行資本金的議案》。3月，央行將存款準(zhǔn)備金率從13%降至8%，為四大商業(yè)銀行釋放了近2400億的資金，央行要求四大行將這些資金以及300億超儲共計2700 億元存到在中央銀行的專用戶頭上，為日后認(rèn)購國債做準(zhǔn)備。1998年8月13日，財政部發(fā)布1998年第6號公告《關(guān)于發(fā)行1998年2700億元特別國債的通知》，宣告了特別國債的發(fā)行。7天后的20號，財政部發(fā)布《關(guān)于發(fā)行特別國債補(bǔ)充國有獨資商業(yè)銀行資本金有關(guān)問題的通知》，明確了特別國債發(fā)行的相關(guān)細(xì)節(jié)。特別國債的發(fā)行總額為2700億元，面向中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行和中國建設(shè)銀行定向發(fā)行，不向社會公開發(fā)售，由四家銀行全額承購，所籌資金全部用于補(bǔ)充四家銀行的資本金，份額分別為：中國工商銀行850億元，中國農(nóng)業(yè)銀行933億元，中國銀行425億元，中國建設(shè)銀行492億元。特別國債為附息國債，期限為30年，年利率為7.2％。同時，特別國債為記帳式國債，在中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司托管注冊。

在付息的處理方式上，2004年之前，每年底由財政部付給四家銀行特別國債利息，四家銀行同時將特別國債利息收入等額上交中央財政。為全面真實反映銀行財務(wù)狀況，簡化手續(xù)，四家銀行對特別國債利息不確認(rèn)收入，也不作等額上交中央財政支出，會計處理上作備查登記。但2004年為支持國有銀行股份制改造，經(jīng)人大常委會批準(zhǔn)，財政部調(diào)降特別國債利率至2.25%（參照政策性再貸款利率），正常付息，利息支出列入中央本級預(yù)算支出。

本次特別國債的具體發(fā)行過程如下：

第一步，央行通過降準(zhǔn)為四大行釋放流動性資金。四大行用降低法定存款準(zhǔn)備金率后存放在央行“臨時存款”帳戶的資金購買特別國債，不足部分，央行提供再貸款。

第二步，財政部向四大行發(fā)行2700億元特別國債，四大行通過央行降準(zhǔn)獲得的資金進(jìn)行認(rèn)購。

第三步，財政部將發(fā)債收到的2700億元向四大行進(jìn)行股權(quán)注資。財政部將發(fā)債收入撥入各行在人民銀行“臨時存款”帳戶，作為其資本金；各行用“臨時存款”帳戶資金歸還再貸款。

第四步，四大行收到的財政部2700億元注資存放在央行作為準(zhǔn)備金。各行在人民銀行“臨時存款”帳戶資金歸還再貸款后仍有剩余的，全部劃入準(zhǔn)備金存款帳戶，“臨時存款”帳戶撤消。

第五步，財政部發(fā)行的特別國債托管在中央國債登記公司，不計入財政赤字。財政部在完成特別國債發(fā)行及撥補(bǔ)四家銀行資本金的工作后，根據(jù)四家銀行的承購數(shù)額向中央公司發(fā)出確認(rèn)書，通知中央公司在四家銀行的債券帳戶上分別記入相應(yīng)數(shù)額的特別國債，作為四家銀行持有特別國債的債權(quán)證明。

綜上流程，商業(yè)銀行通過“存放中央銀行--臨時存款賬戶”，最終在資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為“借：持有至到期投資（或有關(guān)科目）”、“貸：實收資本”。央行資產(chǎn)負(fù)債表上不發(fā)生變化。

對流動性的影響

從銀行間流動性來看，此次特別國債為面向四大行的定向發(fā)行，且央行降準(zhǔn)為四大行提供資金，因此對貨幣市場流動性的釋放與回籠影響較小。1998年特別國債的發(fā)行，央行通過降準(zhǔn)為四大行提供資金以認(rèn)購國債，同時自財政部收到的注資仍存放在央行作為準(zhǔn)備金，本質(zhì)上是基于特殊目的的資產(chǎn)購買與交換。從央行資產(chǎn)負(fù)債表來看，僅通過“臨時賬戶”進(jìn)行資金流轉(zhuǎn)，最終的負(fù)債方并無變化，短期內(nèi)并未對貨幣市場流動性造成明顯沖擊。

從實體流動性的角度上看，補(bǔ)充四大行資本金有利于信用創(chuàng)造過程，對市場流動性有積極影響。根據(jù)《1999年中國金融年鑒》數(shù)據(jù)，在經(jīng)過2700億元注資后，四大行均已滿足《巴塞爾協(xié)議》對于銀行資本充足率的要求，給予了我國商業(yè)銀行在貨幣政策傳導(dǎo)中更加積極有為的底氣。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，自1993-1998年，我國M2增速持續(xù)下降，1998年財政部發(fā)行特別國債對四大行注資后，M2增速開始企穩(wěn)，使M2增速在21世紀(jì)初保持在15%左右的合理區(qū)間內(nèi)波動。

2007年特別國債

發(fā)行背景

第二次特別國債的發(fā)行旨在解決因持續(xù)增加的外貿(mào)創(chuàng)匯而導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣增加，同時對超過合理規(guī)模的外匯儲備進(jìn)行有效投資管理。

入世以來持續(xù)多年貿(mào)易順差導(dǎo)致外匯儲蓄激增，對于超額外匯需進(jìn)行有效利用與管理，提高經(jīng)營收益水平。自2001年底加入WTO以后，憑借國內(nèi)豐富的勞動力資源，中國制造迅速占領(lǐng)世界市場，在02-07年間，我國充分發(fā)揮入世后的全球化及全球產(chǎn)業(yè)鏈紅利，憑借外需帶動進(jìn)出口迅速增長，貨物和服務(wù)凈出口對GDP的貢獻(xiàn)率也從上世紀(jì)九十年代的負(fù)驅(qū)動重新變?yōu)檎?qū)動，并于05-06年兩年達(dá)到10%以上。與此同時，經(jīng)常賬戶順差攀升，外匯儲備增速常年保持在30%以上，至2007年底，外匯儲備已超過15000億美元。而由于缺乏外匯管理經(jīng)驗，面對超出合理規(guī)模激增的外匯儲備無法進(jìn)行合理利用，投資收益不及預(yù)期，急需專業(yè)團(tuán)隊進(jìn)行投資管理。

此外，外匯占款大幅流入帶來基礎(chǔ)貨幣迅速增加，M2增速持續(xù)超過目標(biāo)增速。持續(xù)增加的外匯占款不斷推高銀行的超儲率，通過商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造功能，以外匯資產(chǎn)為基礎(chǔ)貨幣造成M2增速常年保持在15%以上，在2002到2007年間，M2增速平均高于兩會目標(biāo)值2-3%，從而造成國內(nèi)流動性過剩，通貨膨脹嚴(yán)重等問題，特別是在06年至07年這兩年間，CPI當(dāng)月同比曲線直線上升，峰值達(dá)到單月近3%。央行2007年7次提高準(zhǔn)備金比例，5次加息，以抑制銀行體系的信用創(chuàng)造過程。

央行回收流動性主要靠發(fā)行央票，央票存在期限短，成本高的缺點，難以平抑流動性的過快增長，需要新的貨幣工具。央行傳統(tǒng)的貨幣政策工具主要包括：央票、公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存。央票以其操作靈活、接受程度高而備受青睞，自2002年起開始發(fā)行以對沖外匯占款的增加，但由于央票期限一般較短，到期需要不斷續(xù)作，導(dǎo)致央票的發(fā)行量不斷增加，管理央票的成本不斷提高，回收流動性逐漸變得力不從心，07年債市托管量央票占比位列第一，占比近40%，央行急需新的流動性回收工具，當(dāng)時特別國債的發(fā)行是回收流動性措施的重大創(chuàng)舉。

發(fā)行過程

2007年6月29日，第十屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第二十八次會議通過了《國務(wù)院關(guān)于提請審議財政部發(fā)行特別國債購買外匯及調(diào)整2007年末國債余額限額的議案》。會議決定批準(zhǔn)發(fā)行15500億元特別國債購買外匯，批準(zhǔn)2007年末國債余額限額調(diào)整為 53365.53億元。此后特別國債的發(fā)行正式提上日程，財政部先后頒布《財政部關(guān)于2007年特別國債（一期）發(fā)行工作有關(guān)事宜的通知財庫【2007】70號》系列文件，將本次特別國債分8期發(fā)行，共計1.55萬億，其中第1、7兩期為定向發(fā)行，其余六期向市場公開發(fā)行。

2007年特別國債的發(fā)行過程如下：

第一步，央行通過農(nóng)行通道，向財政部認(rèn)購1.35萬億特別國債。因農(nóng)行2007年尚未上市，信息披露要求還不嚴(yán)格，存在政策性操作的空間，此舉也是為規(guī)避《中國人民銀行法》 關(guān)于央行“不得直接認(rèn)購、包銷國債”的限制，通過商業(yè)銀行的通道則不存在這樣的限制條件。

第二步，財政部通過銀行間市場向社會公眾發(fā)行0.2萬億特別國債，回收流動性。公開發(fā)行的份額約占總份額的八分之一，認(rèn)購對象包括農(nóng)業(yè)銀行、中國人壽和社保基金等銀行及保險機(jī)構(gòu)，也有個人投資者。

第三步，財政部將籌集的1.55萬億向央行購買現(xiàn)匯及匯金公司股權(quán)，合計2000億美元，作為成立中投公司的資本金。

第四步，財政部用現(xiàn)匯及匯金公司股權(quán)注資成立中投公司，對外匯資產(chǎn)進(jìn)行有效管理。中投公司旨在實現(xiàn)國家外匯資金多元化投資，在可接受風(fēng)險范圍內(nèi)實現(xiàn)股東權(quán)益最大化，以服務(wù)于國家宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和深化金融體制改革的需要。

最終，定向發(fā)行的1.35萬億在央行資產(chǎn)負(fù)債表中表現(xiàn)為資產(chǎn)端外匯資產(chǎn)減少1.35萬億，對政府債權(quán)增加1.35萬億；公開發(fā)行的2000億在央行資產(chǎn)負(fù)債表中表現(xiàn)為資產(chǎn)端外匯資產(chǎn)減少2000億，負(fù)債端儲備貨幣減少2000億。

對流動性的影響

從銀行間流動性來看，對于定向發(fā)行的1.35萬億特別國債而言，在央行資產(chǎn)負(fù)債表中表現(xiàn)為資產(chǎn)端外匯資產(chǎn)減少1.35萬億，對政府債權(quán)增加1.35萬億，僅涉及資產(chǎn)端的調(diào)整，負(fù)債端沒有任何變化，從這個意義上講特別國債的定向發(fā)行并不影響資金面。

對于其余公開發(fā)行的特別國債而言，在央行資產(chǎn)負(fù)債表中表現(xiàn)為資產(chǎn)端外匯資產(chǎn)減少2000億，負(fù)債端儲備貨幣減少2000億，直接吸收了2000億流動性。雖然公開發(fā)行規(guī)模只有2000億，僅占全部特別國債發(fā)行規(guī)模的約1/8，但仍對市場構(gòu)成了一定壓力。

對于債券市場而言，本次特別國債發(fā)行對債市走勢也產(chǎn)生了一定擾動。我們以財政部宣布發(fā)行的2007年6月18日算事件的起始日，最后一期發(fā)完的2007年12月14日作為事件的終止日，在此期間，10年期國債到期收益率開始為4.35%，最高上沖到4.60%（11月16日），時間結(jié)束時在4.50%。不過當(dāng)時的背景是固定資產(chǎn)投資、CPI高企、經(jīng)濟(jì)過熱，整體貨幣政策從緊，特別國債發(fā)行在這段國債收益率上升中起到了多大影響，尚難估計，很可能只是一個觸發(fā)劑和放大器。

從實體流動性看，當(dāng)時特別國債的發(fā)行是回收流動性措施的重大創(chuàng)舉。當(dāng)時的流動性擴(kuò)張的一條鏈條是，國內(nèi)部門外貿(mào)創(chuàng)匯，結(jié)售匯給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行將外匯資產(chǎn)賣給央行，央行外匯資產(chǎn)增加，商業(yè)銀行在央行的存款準(zhǔn)備金增加，經(jīng)由商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造功能增加數(shù)倍的廣義貨幣。而特別國債的發(fā)行置換了商業(yè)銀行向央行賣出外匯資產(chǎn)所增加的存款準(zhǔn)備金，切斷了商業(yè)銀行準(zhǔn)備金到廣義貨幣創(chuàng)造的鏈條，阻斷了流動性擴(kuò)張的途徑之一。流動性擴(kuò)張的另一條途徑是，前期發(fā)行的央票即將到期，而特別國債的公開發(fā)行部分有效對沖了到期央票量，短期避免了滾動發(fā)新債以對沖到期舊債釋放流動性的沖擊，維護(hù)了市場流動性的穩(wěn)定。與央票只能短期回收流動性相比，特別國債是長期、深度的流動性回收工具，在2007年下半年大展身手，最終使國內(nèi)貨幣增長恢復(fù)到與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)的速度。總的來說，特別國債是財政政策與貨幣政策相互協(xié)作的成功嘗試，使貨幣政策宏觀調(diào)控有效性上升一個大臺階。

2017年特別國債續(xù)發(fā)

2007年發(fā)行的全部8期特別國債中，有4期為期10年，4期為期15年。2017年下半年，共有6964億元的10年期特別國債到期，其中8月29日到期6000億，是定向發(fā)行給央行的部分，之后2017年內(nèi)陸續(xù)到期964億特別國債，是向市場公開發(fā)行的部分。是否續(xù)、如何續(xù)的問題一度引發(fā)市場的高度關(guān)注。

本次特別國債的發(fā)行方式與2007年定向發(fā)行方式相同。2017年8月29日，財政部向有關(guān)商業(yè)銀行定向滾動發(fā)行兩期國債，第一期為4000億7年期國債，票面利率為3.6%，第2期2000億為10年期國債，票面利率為3.62%，兩期共發(fā)行6000億特別國債。當(dāng)日央行公開市場操作，從有關(guān)商業(yè)銀行買斷全部特別國債。同時在9月、10月、11月3次公開發(fā)行共964億特別國債，發(fā)行利率、期限和起息日均保持一致。

2017年特別國債續(xù)發(fā)模式與2007年保持一致，總體實現(xiàn)了財政債務(wù)規(guī)模不變，央行和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表不變，對超儲率和流動性幾乎沒有實質(zhì)影響，2017年全年超儲率均保持較低位置。但短期來看，特別國債的續(xù)作短暫的沖擊了銀行間資金面。原因在于，本次6000億特別國債的續(xù)作并非只走賬，而是需要有關(guān)銀行籌集6000億從財政部認(rèn)購特別國債，然后央行開展公開市場操作將6000億還給有關(guān)銀行，有關(guān)銀行將特別國債交給央行。因此盡管6000億資金僅僅是占用時長不超過1天的過橋款項，但由于彼時銀行的超儲率很低，不足1%，補(bǔ)齊認(rèn)購款項仍給市場帶來了短期流動性波動。但8月29日下午，央行發(fā)布公告稱已完成現(xiàn)券買斷交易后，銀行間流動性即恢復(fù)正常。

債市影響方面，此前特別國債是否續(xù)發(fā)以及續(xù)發(fā)方式引發(fā)了市場的分歧和擔(dān)憂，債券收益率出現(xiàn)了小幅上行，但隨著滾動續(xù)發(fā)和續(xù)發(fā)方式的確定，“靴子落地”后債市收益率即回落，回到原軌跡繼續(xù)運行，特別國債的續(xù)發(fā)并未給債市帶來顯著影響。

2020年：發(fā)行猜想

特別時期需要特別國債

當(dāng)前積極財政政策空間如何？

2020年經(jīng)濟(jì)增速變數(shù)大增，政策儲備仍有必要，特別時期需要特別國債。2020年本是增長與政策的關(guān)鍵一年，是實現(xiàn)小康社會、扶貧攻堅、完成十三五計劃的最后一年。因此，為完成GDP翻一番的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，市場在測算各類經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的時候一般都按照年度GDP增速5.6%的水平進(jìn)行倒推估計。然而新冠疫情的突如其來，給中國和世界經(jīng)濟(jì)都帶來了嚴(yán)重的負(fù)面沖擊，疫情已經(jīng)造成國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“挖深坑”。而疫情帶來的中小企業(yè)破產(chǎn)、居民失業(yè)、外貿(mào)訂單消失、全球供應(yīng)鏈斷裂等問題可能難以在短期內(nèi)化解，這種開局之下，年內(nèi)保GDP翻番的數(shù)量目標(biāo)既沒有可行性，也沒有必要性。但促進(jìn)正常生產(chǎn)生活秩序、穩(wěn)定就業(yè)大局和打贏脫貧攻堅戰(zhàn)仍是政策應(yīng)堅守的底線，因此適時的政策儲備仍有較大必要性，政治局會議等也多次提出財政政策要更加積極有為。

整體來看，我國積極財政政策尤其是中央杠桿率仍有空間。首先，我國的財政赤字率處于全球中等水平，政府債務(wù)率低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。財政赤字率方面，新興市場經(jīng)濟(jì)體的財政赤字率普遍高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，中國財政赤字率在全球經(jīng)濟(jì)體中處于中等水平，在新興市場經(jīng)濟(jì)體中處于較低水平；政府債務(wù)率方面，雖然中國面臨較為嚴(yán)峻的地方政府隱性債務(wù)問題，但是疫情沖擊下的中央政府的財政政策責(zé)任明顯大于地方政府，政府債務(wù)率水平反映的我國中央政府加杠桿仍有一定空間。

其次，我國財政資金來源較為豐富，地方專項債有望成為今年財政資金來源的主要增量之一。近幾年地方專項債發(fā)行規(guī)模快速增長，成為財政“開前門”擴(kuò)基建的主要融資工具，一方面地方專項債不列入一般公共預(yù)算、不計入財政赤字，而是在政府性基金預(yù)算中單列；另一方面，地方專項債的使用較為靈活，可以用作項目資本金，且投向基建投資的比例大幅提升。去年2.15萬億專項債投向基建不足三成，國常會明確禁投領(lǐng)域后，預(yù)計今年投向基建占比提高至七成，若新增額度達(dá)到3.5萬億，可提供增量資金1.8萬億，對于拉動基建投資將起到重要作用。

此外，政策性金融也能給予積極支持。與財政赤字和地方專項債相比，政策性金融擴(kuò)表更為靈活，既可以配合財政提供配套貸款，放大預(yù)算資金或?qū)ｍ梻軛U，還可以通過軟貸款、發(fā)展基金提供資本金，帶動更多社會資本參與，有望積極作為。政治局會議多次提到發(fā)揮好政策性金融的作用，而央行可能加大PSL投放力度給予定向支持。

而這其中特別國債有何優(yōu)勢？

盡管我國財政政策仍然具有一定的空間，且專項債、政策性金融等工具較為充足，不過，與擴(kuò)大財政赤字、提高專項債額度、政策性金融等相比，特別國債具有一定的優(yōu)勢，具體來看：

首先，當(dāng)前新冠疫情已經(jīng)發(fā)展成為全球大流動病，特別國債針對特定用途而發(fā)行，與當(dāng)前應(yīng)對疫情沖擊的政策目標(biāo)更加契合。如前所述，當(dāng)前保GDP翻番的數(shù)量目標(biāo)既沒有可行性，也沒有必要性，而促進(jìn)正常生產(chǎn)生活秩序、穩(wěn)定就業(yè)大局和打贏脫貧攻堅戰(zhàn)成為政策的底線。財政赤字、專項債等對于拉動基建投資的作用更加直接，而特別國債可在脫貧攻堅、實體紓困、基建、銀行注資等方面發(fā)揮更好的作用。

第二，與提高赤字率和專項債額度相比，特別國債只需人大常委會審議，無需在“兩會”上決定。考慮到疫情影響下“兩會”已經(jīng)推遲，且人大常委會會期更加靈活，因此發(fā)行特別國債更加有利于相機(jī)決策，對于緩解經(jīng)濟(jì)壓力、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期而言至關(guān)重要。

第三，特別國債為中央政府加杠桿的直接手段，可避免地方政府債務(wù)過快上升的次生影響。當(dāng)前地方政府的隱性債務(wù)規(guī)模已經(jīng)不低，若盲目擴(kuò)大財政赤字率或者地方專項債規(guī)模，則會進(jìn)一步加大地方政府未來的債務(wù)負(fù)擔(dān)，恐引發(fā)次生風(fēng)險。相比而言，特別國債計入中央政府性基金收入，不產(chǎn)生赤字。且當(dāng)前中央政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)較小，有一定增長空間，特別國債為中央政府加杠桿的直接手段，不直接影響地方政府債務(wù)，也能通過轉(zhuǎn)移支付等方式加大對地方政府的支持力度。因此，中央政府可以通過發(fā)行特別國債的方式籌措資金，以最低成本彌補(bǔ)政策優(yōu)惠和抗疫情相關(guān)支出帶來的財政收支缺口，防止地方政府收支缺口放大的次生影響。

此外，與財政赤字和地方專項債相比，特別國債的用途更加靈活，可起到放大財政政策效果、對癥下藥的作用。從我國歷史上特別國債的發(fā)行經(jīng)驗來看，特別國債既可以實現(xiàn)拉動經(jīng)濟(jì)建設(shè)的作用，又可以起到補(bǔ)充商業(yè)銀行資本金、吸收過量流動性的作用。當(dāng)前，除了財政收支捉襟見肘之外，商業(yè)銀行面臨的資本金不足和貨幣政策傳導(dǎo)不暢等問題也對宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策的效力產(chǎn)生約束，而這些問題難以通過財政赤字、地方專項債、政策性金融等方式解決。而特別國債的用途更加靈活，可實現(xiàn)對商業(yè)銀行永續(xù)債發(fā)行的支持，進(jìn)而放大財政政策效果。

因此，綜合來看，特別國債的決策機(jī)制和用途更加靈活，能起到補(bǔ)充和定向支持的作用，對于緩解經(jīng)濟(jì)壓力、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期而言至關(guān)重要。在當(dāng)前高度不確定性的環(huán)境之下，適時、適度重啟特別國債的發(fā)行有一定必要性。

發(fā)行過程猜想

參考?xì)v史上特別國債的操作方式，我們提出以下特別國債發(fā)行方式猜想：

方式一，參照1998年特別國債的發(fā)行方式，可由財政部定向發(fā)行特別國債給商業(yè)銀行，特別國債的利率參照再貸款利率，央行通過降準(zhǔn)或者再貸款為商業(yè)銀行提供等量流動性，財政部可以發(fā)行特別國債的資金進(jìn)行財政貼息、轉(zhuǎn)移支付和支持基建投資等。

同時，為了提高商業(yè)銀行持有特別國債的意愿，也可由財政部發(fā)行特別國債給商業(yè)銀行，特別國債的利率參照存款準(zhǔn)備金利率，允許商業(yè)銀行將特別國債用于存款準(zhǔn)備金繳納。該做法能解決通常降準(zhǔn)后，流動性大量淤積銀行體系的缺陷。對于中央政府而言，特別國債的資金成本與此前要求的專項貸款利率（1.6%）更加匹配，有利于降低財政貼息壓力。由于特別國債可替代存款準(zhǔn)備金，商業(yè)銀行也有持有意愿。

方式二，參照2007年特別國債的發(fā)行方式，可由央行借道政策性銀行的方式購買部分特別國債。為了緩解特別國債對商業(yè)銀行的供給壓力，避免鎖定大量流動性，參考2007年特別國債的發(fā)行經(jīng)驗，可由央行認(rèn)購部分特別國債。操作上，由于央行不得直接在一級市場認(rèn)購國債，所以此次預(yù)計仍需通過銀行渠道使央行出資購買國債，由于國有大行均已上市，通過政策性銀行的可能性更大。2007年央行借農(nóng)行通道購買特別國債的部分原因在于農(nóng)行還未上市，對于信息的披露還不嚴(yán)格，存在操作的可能性。但如今五大行均已上市，其他股份制商業(yè)銀行欠缺相關(guān)的設(shè)施與條件，相較之下借助政策性銀行通道的可能性更大。不過從2007年的經(jīng)驗來看，央行認(rèn)購特別國債或需要消耗外匯資產(chǎn)，因此央行本次認(rèn)購特別國債的規(guī)模可能較為有限。

方式三，還可進(jìn)一步創(chuàng)新特別國債的使用方式，用于支持銀行永續(xù)債發(fā)行，提升商業(yè)銀行的信貸投放能力和意愿。在疫情沖擊之下，商業(yè)銀行需要加大對實體經(jīng)濟(jì)尤其是中小微、民營企業(yè)的信貸支持力度，但當(dāng)前商業(yè)銀行的信貸投放能力和意愿受到資本充足率、存款成本等約束，LPR報價等下調(diào)緩慢。貨幣政策執(zhí)行報告指出，商業(yè)銀行需要向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利，但是也需要維持商業(yè)銀行信貸投放的盈利性和可持續(xù)性。因此，可考慮通過特別國債的方式支持商業(yè)銀行永續(xù)債發(fā)行。具體操作來看，財政部發(fā)行特別國債給市場化機(jī)構(gòu)（如商業(yè)銀行、社保等），財政部以此向商業(yè)銀行認(rèn)購新發(fā)行的永續(xù)債，支持商業(yè)銀行凈資本補(bǔ)充，進(jìn)而起到放大財政政策的效果。

公開發(fā)行與非公開發(fā)行的考量：與前幾次特別國債發(fā)行類似，為了避免對市場流動性形成過大沖擊，大部分特別國債或采取定向發(fā)行的方式。但不排除小規(guī)模特別國債通過公開市場發(fā)行以確定利率標(biāo)準(zhǔn)。由于當(dāng)前銀行間流動性較為充裕，因此市場出資認(rèn)購小規(guī)模特別國債也不會影響其資金備付，對其形成巨大的供給壓力。此外類似2007年特別國債公開發(fā)行部分，被市場化機(jī)構(gòu)持有的特別國債或具有二級市場流動性，因此無需基準(zhǔn)發(fā)行利率的額外上浮，可減輕財政部發(fā)行成本。

對流動性的影響分析

根據(jù)1998年及2007年兩次特別國債發(fā)行的經(jīng)驗，特別國債發(fā)行對流動性的影響需要結(jié)合發(fā)行方式進(jìn)行討論：

（1）若采取方式一，特別國債定向發(fā)行給商業(yè)銀行，則央行將通過降準(zhǔn)或者再貸款等形式為商業(yè)銀行提供等量流動性，那么與1998年特別國債的發(fā)行方式較為類似，從央行資產(chǎn)負(fù)債表來看，僅通過“臨時賬戶”進(jìn)行資金流轉(zhuǎn)，最終的負(fù)債方并無變化，對貨幣市場流動性的影響有限。

（2）若采取方式二，央行通過政策性銀行通道認(rèn)購新發(fā)行特別國債，那么央行可能通過動用外匯黃金儲備等方式籌集資金，則最終資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為資產(chǎn)方政府債權(quán)的增加及國外資產(chǎn)的減少，負(fù)債方不發(fā)生變化，對貨幣市場利率影響有限。

（3）若方式三的創(chuàng)新使用方式也被采用，則財政部將公開發(fā)行特別國債給市場化機(jī)構(gòu)（如商業(yè)銀行、社保等），那么則將與2007年特別國債公開發(fā)行的部分較為類似，將產(chǎn)生吸收流動性的效果。但考慮到當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力，預(yù)計央行會有貨幣政策配合，例如降準(zhǔn)降息釋放資金，以及允許商業(yè)銀行將特別國債用于存款準(zhǔn)備金繳納，可以一定程度上緩解公開發(fā)行對于銀行間流動性的沖擊。

總體來看，考慮到此次特別國債最可能采用定向發(fā)行的方式，且公開發(fā)行部分也可能會有央行貨幣政策的配合，因此對銀行間流動性的影響預(yù)計有限。

風(fēng)險提示

1、特別國債發(fā)行預(yù)期落空：為了應(yīng)對疫情的沖擊，政策層可能采取其他政策進(jìn)行對沖。

2、流動性沖擊超預(yù)期。盡管特別國債定向發(fā)行對流動性的實質(zhì)影響有限，但是仍可能造成投資者預(yù)期的變化。

本材料所載觀點源自3月27日發(fā)布的研報《特別時期需要特別國債》，對本材料的完整理解請以上述研報為準(zhǔn)。