轉自 | 金羊毛工作坊（微信號：goldenfleece21）

股市震蕩不斷，債市亦兩眼茫茫，資金的風險偏好似乎涌向了火熱的商品，這是短暫現象，還是趨勢逆轉的關口。好一個亂字了得。對于債券市場而言，從通脹預期到信用債違約，從流動性沖擊到營改增挑戰，再加上不斷被警示的去杠桿風險，我們應該如何看待當前的債券市場？金羊毛工作坊特選取幾篇代表性聲音以饗讀者。

三篇文章關鍵詞分別是亂世、活著、信用債的三座大山

2013年，以短搏長鬧錢荒搞出一個大熊市，當下的債市可能更“亂”！拋開基本面不談，這種亂象可能也是近期市場大幅調整的重要情緒原因。

文章一：久違的亂世——記當前債市

來源 | 情緒與交易（微信號: SentimentTrading）

作者 | 春申君

近幾日，債券市場風聲鶴唳，離春申君提示過的三月中旬低點已反彈近30個基點。今天股債雙殺被各種解讀，春申君概括下來，想用一個“亂”字形容當下的債券市場。

1、政策面亂

“營改增”其實就是“加息”，“債轉股”其實就是鼓勵違約，“貨幣政策”朝令夕改。

今天的債市上行和“營改增”關系最大，雖然這個消息早已出，但可能是賣方不夠重視，直至昨日市場第一篇流傳較廣的“營改增”分析報告（標題為營改增《這篇完全說清楚了》）才廣為人知。簡單估算，6%營業稅對金融債造成的傷害在13-20個基點，對回購造成的傷害在11-13個基點。嚴重懷疑財政部和人行如何能達成一致。目前回購是債券市場乃至整個金融系統的利率基準，堪比存款利率，為捧拆借也不能吊打回購。簡單理解就是2.25的7天回購利率上調至2.40%，這叫加息。今天農發1年期發行利率飆升也是對短期成本上升的直接反應。

“債轉股”引發道德風險，鼓勵違約。信用債發行和二級市場一片慘淡。本公眾號已在上一篇文字中闡述。（關注公眾號回復數字“10”可見文章）這里不再贅述。總之，很亂。

“貨幣政策”先是在MLF調低利率，釋放降息預期后，轉而不做，之后延續之前的高利率，多少市場參與者被成功玩弄。貨幣政策從主動調控已經變成被動配合，市場扛不下去了就放點水維維穩。她可能過于忌憚CPI增長和穩增長之間不可調和的矛盾，自己也矛盾了。偏緊可能是最近的常態了。

2、參與者亂

債王火了。可能可以為王對十年國債的堅守找到種種理由：營改增利好國債，看空后期經濟…但是在其他品種回調近15個基點的時候，王一步不退堅守2.90關口，原因可能只有一個：王是MarkToMarket估值，現在遇上麻煩了。保守估算，王十年國債的頭寸在1000億左右（兩只國債存量約2000億），上到3.0，浮虧8億，上到3.1，浮虧16億。A股今年跌了16%，表現最好的商品期貨市場王很難有權參與。今年王肯定是虧的，債再承受壓力，真的很難混。五四青年節，新發十年國債，影響估值，可能是王近期最重要的戰場了。拭目以待。不拿出百億級的投標量，“保皇派”們最好不要引火燒身，今天7年國債發飛（或者說回歸正常價值）就是前車之鑒。若干年后，這個“攪局的王”的傳說會被一代代交易員流傳下去。

另外就是委外太亂，不是針對這項業務，而是因此產生的食利鏈條把市場弄亂了。這主要是監管的問題，杠桿是系統性金融風險的萬惡之源。處理得好與壞，實在考驗監管的能力。

2013年，以短搏長鬧錢荒搞出一個大熊市，當下的債市可能更“亂”！拋開基本面不談，這種亂象可能也是近期市場大幅調整的重要情緒原因。

文章二：招行債市評論：活著

來源 | CMB金融市場部（微信號: cmbjrsc）

作者 | 吳思捷

筆者認為，二季度債券市場最大的風險是供給壓力過大，基本面改善、資金面時點沖擊、降準預期落空等因素雖然也會對債市形成沖擊，但不是主要因素。經過了連續兩年大牛市，以及去年下半場開始的資產荒，市場對于供給壓力沖擊或許已經有些陌生，上一次出現持續的一級帶動二級可能要追溯到2013年。如果說上周利率上行是供給壓力疊加數據改善預期，那么本周則是供給壓力下空頭情緒的集中釋放。早盤央行公開市場單日凈投放2100億元，原本屬于維持資金面平穩的利好消息，但在空頭情緒下，市場認為短期內降準預期落空，反而成為今天利率快速上行的導火索， 7Y國債中標利率2.9393~3.0019%，預期加權2.86%，邊際93~94，市場戲稱“打醬油打成加權，還不是邊際”。由于銀行類機構不能做國債期貨，IRS是唯一的對沖工具，盡管fixing水平保持穩定，在空頭情緒以及對沖需求影響下，repo5Y創下2.90%的年內新高。

央行近期MLF和逆回購放量大致對沖了本月MLF到期量，降準概率明顯降低。不過，即便降準落地，資金面進一步寬松，對債市也只是錦上添花而非雪中送炭，只有資金利率下行才能真正利好債市。考慮到近期MLF利率和回購開盤利率均保持平穩，央行引導資金利率下行的概率并不高。一季度經濟數據有所好轉，但市場主流看法是基本面仍然偏弱，目前處于數據真空期，基本面改善能否被證偽，需要下個月的數據來支撐，短期內基本面的影響偏中性。近幾年中國經濟增速下降，降息降準財政刺激輪番上陣，這些政策對于債市的邊際效用越來越弱，除非中國經濟出現超預期下行，或許會在情緒上利好債市，但這種可能微乎其微。從新增資金入市角度看，類似去年股災后大量避險資金回流債市的情況很難重現，在經濟增速下滑背景下，部分銀行類機構擔心不良貸款增加而不敢放貸，一定程度上增加了債券需求，這也是今年債券市場重要的新增配置力量，但從二季度開始供給壓力明顯增強，配置力量的支撐作用正在減弱，近期一級市場倍數不高，中標利率普遍高于二級就反映了這種趨勢。

本輪行情中債券和IRS利率快速上行，存在技術性修復的機會，但短期內看不到趨勢性轉好的機會，供給壓力會隨著時間推移逐步積累。年初以來國債表現一直好于金融債，一方面是國債和金融債的利差過窄，國債具有相對優勢，另外一方面則是國債的免稅作用在低carry時期的邊際貢獻度變大，能夠免稅的銀行類機構進行防御時首選國債，二級市場國債需求明顯好于金融債。營改增后，能夠免稅國債和地方債相對優勢有所增強，近期國債和金融債利差拉寬已經表現出這一特征，兩者利差已經回到歷史均值水平，國債和金融債的趨同性增強，中長端國債在趨勢交易中的相對優勢減弱。另外，營改增會增加資金融出機構的成本，IRS有一定的上行壓力，但在fixing保持平穩的情況下，IRS源于資金因素的上行空間有限，受債券影響的對沖力量成為payside主力。債券市場需要通過利率上行構建新的均衡水平，左側交易風險較大，建議機構繼續采用防御策略，能夠免稅的銀行類機構可以用3Y左右的國債和地方債打底倉，券商可以考慮持有NCD，整體倉位不宜過高，可以pay點IRS作為安全墊，對沖資金面黑天鵝事件以及空頭情緒釋放的風險，市場偏弱的情況下，“活著”（沒有止損出局）永遠擺在第一位。

文章三：信用債前的三座大山：信用風險、流動性風險、去杠桿風險

來源 | 屈慶債券論壇（微信號：gh_2da997b8c1e3）

作者 | 周冠南（華創債券）

信用策略：

春節以來，信用債市場風險事件接二連三的爆發，市場對于信用風險的警惕程度快速上升，信用利差也較年初有所走闊。信用債市場已然經歷了一個由趨之若鶩向戰戰兢兢轉變的過程，目前信用債市場依然面臨來自信用風險、流動性風險和去杠桿風險的多重壓力，調整尚未到位，利差還將繼續走闊。建議機構多看少動，安全為上！

第一，春節以來每周一起信用風險，市場信仰被逐漸打破，疊加年報發期評級下調潮，投資者警惕情緒上升至歷史高位，信用債市場從火爆到清淡。（1）2016年由于未及時償還本息而引發實質違約、擔保人代償、暫停交易的涉事企業已達16家，其中也包括東北特鋼、鐵物資等地方國企和央企，使得市場對于地方政府的信仰逐步打破。（2）信用風險爆發的同時，隨著年報逐步公布已進入跟蹤評級密集發布期，產能過剩行業主體評級下調數量顯著增加，或將促進市場加速調整。（3）信用風險加速也導致一級市場降溫，4月以來，信用債發行失敗或推遲發行的案例不斷增加。

第二，信用風險逐步向流動性風險傳導，一方面央行貨幣政策轉向導致市場資金面維持緊平衡態勢；另一方面由于信用債市場估值下跌導致產品贖回壓力上升，結果進入“產品贖回－估值下跌、杠桿被動上升－產品贖回”惡性循環，流動性風險進一步加劇。

第三，收益率下行階段，機構通過在債券市場加杠桿操作增強收益，但是目前資金市場的緊平衡、監管對于債券杠桿的調控都不利于高杠桿策略的維系。一方面目前央行貨幣政策取向已發生調整，資金面將維持緊平衡狀態，杠桿操作難度加大。另一方面債券市場杠桿高企引起監管注意，政策風險加大債市去杠桿壓力。目前債券市場的高杠桿，實際上延續了13年非標高杠桿、15年股市高杠桿的情況，面臨較大的監管不確定性，一旦去杠桿趨勢形成，可能引發較大的流動性風險和估值下跌的壓力。

一、信用債市場展望：信用債前的三座大山：信用風險、流動性風險、去杠桿風險

周三，市場資金面偏緊，利率一級市場招標結構帶動各品種收益率上行，信用債二級市場成交活躍，收益率顯著上行超過估值水平。具體來看短融交投激烈，主要成交集中在6個月高等級品種，收益率明顯上行；中票交投活躍，但總體買盤清淡，收益率震蕩上行；企業債成交較為清淡，收益率大幅上行。信用債以及市場需求較弱，集中在部分高評級國企，市場觀望氣氛濃厚，部分民企短融出現提高收益率依然募集不滿的情況。后期市場我們關注：

春節以來，信用債市場風險事件接二連三的爆發，市場對于信用風險的警惕程度快速上升，信用利差也較年初有所走闊。具體來看呈現以下幾個階段和特點：

（1）一季度由于銀行理財配置需求旺盛，盡管市場開始出現風險事件，但并未形成市場恐慌，短久期、高評級的信用債在配置需求利好下，收益率下行，利差不斷減小。

（2）3月以來，隨著利率債調整壓力不斷擴大，逐步向信用債傳導，長久期信用品種的調整先于短久期品種開始，信用利差呈現平穩小幅走升態勢，而短久期品種由于配置壓力依然存在，收益率繼續下行，利差減小，長久期與短久期品種利差分化明顯。具體可以參考我們的信用周報《利率債的調整壓力終將傳遞到信用債市場---華創債券信用債周報2016-3-26》。

（3）4月初，信用債市場進一步加速調整，長久期調整壓力開始向短久期傳導，同時隨著信用風險事件的超預期爆發，市場各類信仰逐步被打破，包括城投在內的一些短期高評級品種也開始調整，利差逐步上行。具體可以參考我們的信用周報《信用債市場調整或將加速---華創債券信用債周報2016-4-4》。

（4）4月11日，鐵物資發布公告稱，公司正在對下一步的改革脫困措施及債務償付安排等重大事項進行論證，申請存續的9期融資工具暫停交易，待相關事項確定并向投資人披露后，在申請恢復交易。隨后鐵物資估值下調，引發諸多產品贖回壓力，信用風險開始向流動性風險傳到，進而刺激利率市場調整，信用債一二級市場活躍程度下降，信用利差快速走高。

2016年以來，信用債市場已然經歷了一個由趨之若鶩向戰戰兢兢轉變的過程，目前信用債市場依然面臨來自信用風險、流動性風險和去杠桿風險的多重壓力，調整尚未到位，利差還將繼續走闊。

第一，春節以來每周一起信用風險，市場信仰被逐漸打破，疊加年報發期評級下調潮，投資者警惕情緒上升至歷史高位，信用債市場從火爆到清淡。

（1）2016年由于未及時償還本息而引發實質違約、擔保人代償、暫停交易的涉事企業已達16家，其中也包括東北特鋼、鐵物資等地方國企和央企，使得市場對于地方政府的信仰逐步打破，而產能過剩行業高收益債掘金風險也加大，利差快速上行，“防踩雷”成為信用債投資的第一要務。

（2）信用風險爆發的同時，隨著年報逐步公布已進入跟蹤評級密集發布期，產能過剩行業主體評級下調數量顯著增加，或將促進市場加速調整。在此前的報告中我們曾提到，在信用環境弱化的背景下，評級公司外部壓力加大，但年報披露前，評級公司與發行人溝通因無財務數據支撐，僅以經營弱化很難構成降級理由，而年報披露后，財務表現大幅弱化便可以作為級別下調原因。因此，今年在評級公司外部壓力加大背景下，降級事件發生頻率將明顯提高。今年以來降級頻次較往年已有明顯加速，大規模級別下調會產生一定恐慌情緒，市場拋盤增加又會加大市場調整壓力。

（3）信用風險加速也導致一級市場降溫，4月以來，信用債發行失敗或推遲發行的案例不斷增加。一方面企業希望以最優成本融資，在成本增加時會考慮推后融資，另一方面市場認購倍數上周以來顯著回落，市場投資者參與情緒由濃轉淡，也體現出信用風險帶來的謹慎情緒。

第二，信用風險逐步向流動性風險傳導，一方面央行貨幣政策轉向導致市場資金面維持緊平衡態勢；另一方面由于信用債市場估值下跌導致產品贖回壓力上升，結果進入“產品贖回－估值下跌、杠桿被動上升－產品贖回”惡性循環，流動性風險進一步加劇。

（1）2016年以來，貨幣政策逐步從極度寬松向適度寬松轉向。從春節后的降準，到4月以來連續2周MLF操作，都是補水的目的強于放水，此外MPA考核機制、提出社融增速目標，都說明央行希望引導資金脫虛向實，希望有效控制金融機構杠桿。因此盡管央行會維持市場資金總量的皮平衡，但是總量資金未發生問題僅僅是結構性因素導致資金利率上行時，央行反而不會干預市場。債券市場緊平衡態勢將成為常態，無論對于利率債還是信用債都將形成一定流動性壓力。

4月19日，央行研究局首席經濟學家馬駿表示“最近我國一些宏觀經濟指標開始出現回暖，一些機構也開始上調中國今年全年的經濟增長預測。未來的貨幣政策操作，除了要繼續支持實現穩增長的目標，也要注意防范宏觀風險，尤其是要避免企業杠桿率過快上升，還要考慮到貨幣信貸增長對未來物價走勢和房地產價格的影響。”進一步明確央行貨幣政策操作目標的多重考慮。

（2）信用債市場的信用風險快速轉變為產品贖回帶來的流動性風險，風險之間的相互傳染機制形成。由于信用事件頻頻發生，同時銀行委外業務面臨監管預期，4月以來信用債品種估值出現明顯調整，部分金融機構不慎“踩雷”，使得產品出現贖回壓力，但是由于低評級、長久期信用債流動性差，機構職能拋售高評級、短久期新用品和利率品，使得信用市場調整速度加快，從而陷入“產品贖回－估值下跌、杠桿被動上升－產品贖回”惡性循環。值得關注的是，信用債調整壓力也開始向利率債傳導，風險之間的傳染路徑一旦形成，短期內很難打斷。

第三，收益率下行階段，機構通過在債券市場加杠桿操作增強收益，但是目前資金市場的緊平衡、監管對于債券杠桿的調控都不利于高杠桿策略的維系。

（1）如前所述，目前央行貨幣政策取向已發生調整，資金面將維持緊平衡狀態，杠桿操作難度加大。盡管周一央行通過MLF向市場投放流動性，但是周二資金面依然偏緊，這種短期波動未來或將常態化。因此機構通過滾隔夜或7天的杠桿操作成本增加，操作難度加大。

（2）債券市場杠桿高企引起監管注意，政策風險加大債市去杠桿壓力。在年報中我們曾提示，監管對債券杠桿的調控可能是今年債券市場的主要風險之一。一方面去年股災后，大量銀行資金由股市轉向債市，導致債券收益率降低，杠桿提升；另一方面，自2015年下半年以來，交易所和銀行間回購成交量一直維持高位，顯示融資需求的旺盛，而由于1天回購利率較低，很多機構采取滾動隔夜來放杠桿。高杠桿的操作也銀發了監管的注意，今年以來貨幣政策轉向；對于委外規模的限制；MPA監管的出臺從各方面體現監管控制債市杠桿的意圖。因此我們認為，目前債券市場的高杠桿，實際上延續了13年非標高杠桿、15年股市高杠桿的情況，面臨較大的監管不確定性，一旦去杠桿趨勢形成，可能引發較大的流動性風險和估值下跌的壓力。

信用債投資策略：綜上所述，信用債的調整壓力遠未結束，在信用債面前依然有來自信用風險、流動性風險和去杠桿政策風險的三座大山，建議機構多看少動，安全為上！