11月末以來，新股加速擴容導致機構為追求更高的打新回報而拋售信用債，交易所信用債終結前期上漲行情，陷入持續調整。值得注意的是，從中簽率與個股漲幅看，打新回報已呈現回落態勢，近兩周機構新股申購平均年化回報率已由前期的10%降至6%以下。同時，信用債相對價值顯現。

　　低評級公司債及城投債收益已接近機構打新回報率，替代價值顯現。

　　近一周以來日均成交額超過1500萬元、可在交易所競價系統交易、剩余期限(或回售期)小于5年的低評級公司債及城投債收益率上升至7.3%-7.9%，如新券09宏潤債（4.9年，AA-/AA,第三方擔保，成交在7.74%,不可回購）、老券09懷化債（A+/AA,抵押擔保,按4.2年回售期計算,成交在7.94%,可回購）及08新湖債（AA-/AA-,無擔保,按4.5年回售期計算成交在7.33%,不可回購）。

　　以上述各券收益率作為機構打新年化回報的最低要求,以2009年IPO重啟至今機構網下中簽率中值(0.7%)為參照,同時假設機構年內可打新30次,則新股解禁當日平均漲幅需超過35%,打新收益率才能超過持有高收益信用債。

　　考慮到目前新股發行定價偏高(中小板及創業板更為突出),未來面臨估值回落風險,本周上市的新股首日平均漲幅回落至31.7%,上周上市的新股最新平均漲幅亦回落至27%,紛紛創招商證券上市以來新低,更預示新股申購回報預期將明顯回落。因此,高收益信用債的替代價值已經顯現。

　　3-5年期AA級高收益信用債較中期票據優勢突出。當前主體評級為AA、剩余期限（或回售期）為4-5年，日均成交超過100萬元的高收益信用債成交在6.64%-7.13%,相對于5年期AA級中票中債收益率溢價110-160BP,較無擔保AA級銀行間企業債收益率溢價60-110BP，流動性溢價補償充分，安全邊際突出。

　　此外，近期中票市場持續回暖,5年期AA級中票收益率回落幅度明顯高于3年期,亦將打開交易所可比品種收益率下行空間（或抑制其上行空間）。具體個券可關注可用于融資回購、可在交易所競價系統交易的09渝隆債、09萬業債、09華發債、09吉安債及09復地債。

　　從3年期品種看,回售期為2.9年的09京綜超成交在5.58%(AA/AA,第三方擔保,日均成交逾500萬元,可競價交易)，分別較可比中票與可比無擔保企業債收益率高70BP與40BP,回售期為2.8年的09萬通債成交在5.48%(AA/AA+,質押擔保,日均成交近150萬元,可競價交易）,分別較可比中票與無擔保企業債收益率高60BP與30BP,相對價值突出。