浮息債受回售影響大

　　本次國開行次級(jí)債發(fā)行中有2只浮息債，一只是10年期（5+5）含贖回權(quán)Shibor浮息債，另一只為12年期(7+5)含贖回權(quán)Depo浮息債。單純地分析浮息債的投資價(jià)值比較困難，我們只能從投資選擇的角度來看待浮息債相對(duì)于固息債的價(jià)值。有以下兩種情景。

　　一、贖回權(quán)被執(zhí)行。5年國開次級(jí)Shibor浮息債的票面利差為100bp，而當(dāng)前5年一般Shibor金融債的票面利差約為30bp，如果贖回權(quán)被執(zhí)行，則5年次級(jí)債相對(duì)同期一般金融債的利差為70bp。同理，7年國開次級(jí)Depo浮息債相對(duì)同期一般金融債的利差為85bp。而10年國開次級(jí)固息債相對(duì)同期一般金融債的利差為110bp。如果考慮期限增加帶來的溢價(jià)，則上述三只次級(jí)債的利差的差異并不很大。

　　二、贖回權(quán)沒有被執(zhí)行，投資者持有次級(jí)債到期。在當(dāng)前市場(chǎng)合理的加息預(yù)期下，我們可以計(jì)算出含權(quán)債在整個(gè)持有期內(nèi)的到期收益率。則10年國開次級(jí)Shibor浮息債的到期收益率約為5.5%（按照平均基準(zhǔn)利率3.2%計(jì)算），相對(duì)于同期一般金融債的利差為160bp；12年國開次級(jí)Depo浮息債到期收益率約為5.61%（按照平均基準(zhǔn)利率3.2%計(jì)算）,相對(duì)于一般金融債的利差為144bp；15年國開次級(jí)固息債的票面利差等同于5.74%，相對(duì)于一般金融債的利差為118bp。由此可見，在不考慮贖回權(quán)的情況下，毫無疑問，10年期Shibor債的價(jià)值最高，其次為12年期Depo債，固息債的價(jià)值最小。

　　贖回權(quán)的價(jià)值有多大？

　　通過上述比較，我們發(fā)現(xiàn)，贖回權(quán)對(duì)不同的次級(jí)債有著顯著的影響。國開固息次級(jí)債受贖回權(quán)的影響較小，在兩種情況下，其相對(duì)于一般金融債的利差分別為110bp和120bp。浮息債的價(jià)值受到回售權(quán)的影響較大，比如Shibor次級(jí)債相對(duì)于一般金融債的利差分別為70bp和160bp；Depo次級(jí)債相對(duì)一般金融債的利差分別為85bp和144bp。這意味著如果發(fā)行人贖回的話，該2只債券的價(jià)值將受到顯著的影響。

　　綜合上述考慮，我們推薦投資者首先考慮國開行固息次級(jí)債。