國開行近日公告將于9月23日和9月24日在銀行間市場以數量招標的方式發行2009年13-16期次級債品種，包括5+5的Shibor浮息債、7+5的一年定存浮息債、10+5的固息債、5+5的固息債。次級債的主要用途為補充商業銀行附屬資本，提高資本充足率。

　　綜合而言，固息次級債的價值相對穩定，而浮息債的價值受到回售權的影響很大。站在投資者的角度看，我們更傾向于認為發行人會執行贖回權，因此，固息債的價值相對較高，也更確定。而且，我們認為，浮息債市場的價值本身就有所高估，未來可能面臨向下修正，近2個月Depo浮息債的招標利差不斷上升就是證明。因此，我們推薦投資者首先考慮國開行固息次級債。

　　補充資本充足率

　　截至2008年底，國開行資本凈額為3639.56億，對應資本充足率為11.31%，核心資本凈額為3239.63億，對應核心資本充足率為10.07%。與五大行相比，國開行的資本充足率處于中下水平而核心資本率則處于中上水平，表明其歷史上次級債融資比例并不高，附屬資本僅400億左右。

　　如果按照銀監會對商業銀行2010底前資本充足率必須達到10%、核心資本充足率必須達到8%的要求，國開行2008年底的資本充足率基本滿足要求，但對應的新增信貸空間僅余4000億左右，而其2008年新增信貸為6500億，2007年新增信貸為2500億，即如果2009年資本金未發生變化，則2009年新增信貸可能已經占據了很大一部分空間。

　　另外考慮到國開行可能也持有其他商業銀行的次級債，一旦從現有附屬資本中扣除，其影響較大，因而確實存在融資需求。靜態估算（以2008年底為基準，不考慮2009年新增信貸）發行本期債券后，國開行資本充足率將上升至12.56%，核心資本充足率則保持不變。

　　固息債定價市場化

　　目前已公布10+5品種的票面利率為前10年5%、后5年8%，如果不贖回，相當于15年的實際到期收益率為5.74%，5+5品種由于的票面利率尚未公布。其投資價值可從以下幾個角度分析：

　　一、無論將本期次級債視作商業銀行次級債還是政策性銀行次級債，由于次級債的清償順序排在發債主體的一般債券之后，因而本期固息債的票面利率應該高于同期的國開行金融債。而10年期金融債收益率約3.89%，15年期金融債收益率約4.56%，本期10+5的國開行次級債票息比10年金融債收益率高出110bp左右，比15年金融債收益率高出120bp左右。

　　二、即使按照商業銀行次級債的角度來定價，國開行次級債資質接近于四大行次級債而高于股份制銀行次級債，且不占風險權重（一般商業銀行占20%的風險權重），因而其票面利率和發行利差應該接近同期的大行次級債收益率且低于股份制商業銀行次級債。從發行利差來看，歷史上10+5年期大行次級債票面利率多數僅比15年期金融債高出80bp以內，10+5的股份制銀行次級債票面利率則多比15年期金融債高出150bp以內，本期國開行次級債高出15年金融債120bp，明顯具有一定優勢。

　　而從更直觀的發行利率來看，之前次級債由于不需要從銀行附屬資本中扣除，因而發行利率較低，7、8月份工行、建行發行的10+5年期次級債票面利率僅為前10年4%左右，而本期10+5的國開行次級債比大行次級債票面利率高出100bp左右，投資價值提升非常顯著；比剛剛發行的興業銀行同期次級債票面利率僅低17bp，相對價值同樣較高。

　　三、與企業債相比，國開行次級債違約風險實際上很小，資質不亞于AAA企業，同時又不占用風險權重，10+5的國開行次級債如果當作10年品種，收益率預計比10年期鐵道債更高；如果當作15年品種，收益率同樣預計比15年鐵道債更高，對配置型機構而言具有較強的吸引力。