金融機構主動買債意圖不高

　　8月末金融機構當月人民幣各項貸款增加4104億元，較7月份小幅反彈，其中中長期貸款增加5481億元。從前8個月貸款規模分布來看，雖然各項貸款總體呈現回落趨勢，但中長期貸款相對保持平穩，仍處歷史高位。

　　8月末金融機構當月人民幣各項存款增加3274億元，較7月份再次回落，其中居民戶存款減少800億元，企業存款部分增加1343億元。從居民戶存款結構來看，目前居民戶存款活期化現象更加明顯。

　　8月末，M0、M1和M2同比分別增長11.52%、27.72%和28.53%，M0增速小幅回落，M1繼續上升，M2小幅反彈。M2與M1增速之差在持續縮小，說明居民儲蓄存款和企業定期存款份額在M2中不斷減少；M1與M0增速之差在持續擴大，說明企事業單位活期存款份額在M1中不斷增加。從8月份企業存款新增規模與M1中企事業單位活期存款規模變動（后者8月份增加4350億元）來看，8月份企業定期存款在繼續大規模減少，表明企業在迅速縮短存款資金的配置久期。從非金融機構企業8月份中長期貸款增加3675億元的規模來看，企業定期存款的減少應該主要是用于中長期貸款，因為這樣才符合企業主體資產負債久期的匹配。

　　根據存、貸款數據以及金融機構信貸收表，可知8月末金融機構債券投資可用資金增量部分再次出現回落，說明金融機構可用于債券投資資金正在自我收緊。我們認為這是銀行主動投放信貸的配置結果，金融機構主動買債意圖依舊不高。

　　風險開始浮現

　　在9月份月報中，我們指出9月份利率產品交易性機會集中在上半月，下半月面臨較大風險，從上周利率產品表現來看，我們認為利率產品風險開始浮現。對于本周走勢，我們認為需要關注以下幾個方面：

　　一是國內宏觀數據超預期沖擊。雖然8月份貿易數據低于預期，但固定資產投資、社會消費品零售和信貸數據超預期。此外，8月份工業增加值同比增速大幅上升，CPI同比降幅大幅縮窄等也會帶來心理沖擊，因此宏觀數據對債市總體不利。

　　二是上周美元大幅下挫不利于債市。我們一直認為目前在全球非美國經濟體金融風暴企穩之后，避險需求降低的持續使得拋售美元這一全球性行為還將繼續一段時間。如果美元匯率持續下挫，那么大宗商品價格將會上漲，進而推動通脹預期，不利于債市。

　　三是近期一級市場發行具有不確定性，上周二5年期09國開11中標利率為3.45%，比招標前一日和招標當日二級市場收益率分別高6BP和3BP，認購倍數僅有1.2倍；而上周三招標發行的09國債22中標利率為2.18%，比招標前一日和招標當日二級市場收益率分別低9BP和6BP，認購倍數高達1.92倍。

　　四是股市近期開始回升，對8月份剛剛增持債券的基金公司來說，未來是否會持續增持債券開始受到質疑。如果股市持續回升，不排除基金再次撤離之前進軍債市的資金，因此我們認為利率產品風險開始浮現。

　　規避5年期國債

　　結合國債、金融債（以及信用債）分析，我們認為目前3年期國債是利率產品中投資相對價值較高的品種，5年期開始予以規避。

　　值得一提的是，就配置機構而言，雖然我們也認為中長期利率產品具有配置價值，但我們并非是不看好中國經濟。我們只是從收益率絕對水平角度考慮，認為在一個跨周期經濟中，目前的中長期利率產品收益率已經接近歷史平均水平，因此投資收益水平相對可以接受。此外，由于經濟短期內不太可能會過熱以及通脹短期內不可能過高，因此貨幣當局政策利率也不太可能迅速上調，此時配置機構大可不必持幣等待收益率大幅上升后再行購券。