上周，利率市場收益率繼續明顯向上調整。其中，除短端收益率大幅上行外，中長端的上行幅度也出現擴大。以國債為例，1 年期國債收益率在考察期內上行了30bp；10年期國債上行了15bp。那么，在經歷了前期的深幅調整后，收益率水平是會繼續上升，還是具有了相對投資價 值？

　　1年期品種已具備配置價值

　　從近兩周的短端收益率調整模式來看，時間點基本上都出現在周四和周五。鑒于1年期央票于周四招標發行，這樣的調整應當主要與1年期央票收益率的 定位相關。其相關的邏輯是，在商業銀行需求不足的背景下，1年期央票發行利率上行；市場參與者受此影響形成對短端產品的拋售。在交易性機構（如基金）將主 要流動性集中在短端利率產品的背景下，央票利率上行產生的如此影響是可以理解的。

　　從1年期定存角度和通過歷史數據根據前瞻性泰勒規則計算均顯示，1年期央票合理收益率目前波動中樞應當位于1.8%左右水平；到今年四季度，波動中樞可能會抬升至1.9%-2.0%的水平。

　　即使以1.9%的1年期央票收益率計算，目前中債給出的1年期國債1.65%收益率以及1年期金融債2%收益率都已經具備了配置價值。如果交易行為繼續推動它們的收益率上行，則我們建議投資機構可以參與配置。

　　此外我們認為，結束1年期國債和金融債收益率上行并導致其向下調整的催化劑，應當來自于1年期央票發行利率的企穩。而從目前的調整進度來看，這樣的企穩應當不會很晚。

　　資金面偏緊推升中長端收益率

　　目前，商業銀行債券配置資金面已處于平衡偏緊張狀態。6月份的信貸數據明確顯示，商業銀行主動信貸創造的意愿依然強烈，在這個行為的延續背景下，商業銀行資金面將進入偏緊的趨勢中。加上中央銀行貨幣政策恢復正常化的跡象越來越明確，這將進一步加強資金面偏緊的趨勢。

　　另外，從短期沖擊因素來看，一方面IPO重啟帶來資金分流效果；另一方面，股份制銀行和四大國有銀行資金面開始展開再平衡過程，這些都對債市資金面形成了明顯的沖擊。

　　在這樣的資金面背景下，我們觀察到中長債市場上：一方面，二級市場收益率上升；另一方面，一級市場發行利率已經較二級市場真實成交利率出現上 行。上述兩方面的表現相互印證，支持了我們對于近期中長端收益率的上升主要原因來自于資金面趨勢力量的判斷。值得關注的是，這與4月初中長期金融債收益率 明顯上升時出現的情況不同，當時雖然二級市場收益率在上行，但一級市場招標利率卻屢次下行，反映出商業銀行資金面依舊充裕的事實。

　　基于此，與短端收益率判斷不同的是，我們并不認為目前中長債的收益率水平存在明顯的投資機會，從風險收益比的角度來看，不建議交易型機構參與。

　　不過，我們需要補充強調以下兩個方面的事實。首先，根據我們的分析，在顯著加息預期出現前，下半年利率產品收益率的上行存在頂部約束。這不僅是 因為商業銀行信貸資產收益率的約束，也是從更宏觀的背景考慮，產能過剩、CPI 上行幅度有限等都會形成約束。以10年期國債為例，頂部很可能位于3.6%的水平，而波動中樞可能位于3.4%的水平。以中債收益率為準，目前10年期國 債收益率已達到3.45%，這也意味著中債10年期國債收益率已處于中樞水平，未來大幅上升的可能性也不大了。

　　其次，由于10年期金融債已經站到4%以上，從歷史數據來看，已經處于此品種收益率波動的區間的中上段。因此對于一些投資期限相對較長或者以成 本計價的機構來說，中長端金融債已經具備了一定的長期配置價值。在必須要配置債券的情況下，這些機構可以適當關注長期金融債的長期配置價值。